心動公司：烈火烹油還能持續多久？

北京時間 8 月 30 日午間，$心動公司(02400.HK) 發佈了 2024 年上半年業績，由於月初剛發了業績盈喜預告，因此市場預期也並不低。

實際來看，似乎遊戲、TapTap 廣告收入都稍有 miss，反之，由於自研遊戲利潤率更高，再加上比預期更苛刻的研發人員優化，抵消了 8 月全球發行的《鈴蘭之劍》營銷前置導致的銷售費用大增，最終使得心動在盈利表現上更亮眼一些。

具體來看：

1.《麥芬》接棒《香腸派對》

上半年遊戲收入同比增長 29%，達到 14.9 億，超出預告但低於市場預期。同比增幅基本上是由年初上綫的《出發吧麥芬》、去年底上綫的《鈴蘭之劍》貢獻，老遊戲的頂梁柱《香腸派對》則繼續下滑。至此，前五大遊戲分別為《出發吧麥芬》>《香腸派對》>《鈴蘭之劍》>《火炬之光：無限》>《仙境傳說 M》。

年初 1 月先於港澳台上綫的《出發吧麥芬》，意外爆了。「意外」 並不是說，這一款遊戲叫座不較好。《麥芬》由 RO 團隊制作，遊戲風格、遊戲類型，在之前都有成功經驗（《仙境傳說 RO》、《不朽的烏拉拉》）打底，再加上作為一款放置類遊戲，融合了 MMO 的一些元素，因此原先市場的流水預期並不是太低。

但《麥芬》的爆火規模超出了想象，直到 7 月《麥芬》才跌出港服 iOS 暢銷榜 TOP10，目前維持在 TOP20。大陸市場由於今年遊戲競爭異常激烈，因此國服《麥芬》在 5 月上綫了兩個月之後，暑期跌出前十。不過大陸市場足夠大，按照七麥數據以及安卓/ios=2:1 的假設，國服上綫三個月流水預計也能有近 10 億了，比海豚君上次年報點評時的預期要更高。

2. TapTap 用戶爆拉，公司主動控制商業化

TapTap 2024 年上半年國内 MAU 增加至 4324 萬，同比增長 27%，環比淨增 559 萬。拉動因素，一方面有行業整體性供給增加帶來，另一方面公司處於産品周期，且上綫的遊戲表現亮眼（自研/獨代爆款仍然是驅動流量的主動邏輯）。

不過，公司表明，上半年為了保證用戶體驗，對廣告投放相對比較克制。因此，從 TapTap 的信息服務收入上來看，上半年 7.34 億，同比增長 22%，計算下來單個用戶的變現價值反而同比在下滑。

但 TapTap 用戶影響力越大，越能長遠的吸引到更多的廣告投放甚至優質遊戲獨家/主要發行（比如上半年《歡樂釣魚大師》、《鳴潮》、《劍網 3》），畢竟 TapTap 還遵循零分成政策。此前騰訊高調叫板安卓渠道，由此可見研發商苦渠道久矣。

而上半年公司控制廣告加載率，也體現了 TapTap 在産業鏈中的供需地位，因此下半年在暑期遊戲亂戰下，海豚君預計 TapTap 仍有不俗的表現。

3. 自研高毛利 + 更嚴苛的精簡人員=利潤超預期

收入端有第三方高頻數據提前披露，但費用支出和盈利表現是中報主要體現的，關於 「企業經營效率」 的增量信息。

更多的自研遊戲，意味著更少的外部分成。更高的廣告轉化效率，意味著單位服務器成本上能夠創造更多的收入。這兩個因素是帶動下半年公司整體毛利率提高至 67% 的核心因素，再次突破歷史新高。

當然公司近一年本身也在積極做降本增效，從支出項的拆分來看，研發裁員、服務器/使用權/無形資産以及物業廠房的成本優化是主要導致研發費用下降的因素。

值得一提的是，上半年營銷費用翻倍大增，增速超過收入，似乎變現效率並不高。不過這裡面存在下半年 8 月全球海外發行的《鈴蘭之劍》，營銷前置帶來的虛高。等到下半年流水確認收入，營銷費率也會逐步回落到往年正常水平。

最終上半年核心主營業務的經營利潤 2.44 億，利潤率 12.2%，同比/環比分別提升了 5pct/20pct。

4. 業績指標 vs 市場預期

海豚君觀點

今年是心動難得的産品大年，但對於遊戲公司來說，由於流水數據的相對透明，市場預期已經較早打入股價。TapTap 雖然是廣告的變現邏輯，但現階段的流量驅動，仍然很大程度上離不開自身的産品周期和産品表現。或許在用戶進一步滲透達到一定規模時，才會逐步減輕對心動内部遊戲的依賴。

因此，這個角度上，引起估值變動的主要因素，仍然是基於未來 pipeline 的表現（以下測算為海豚君粗略估算，僅做謹慎參考）：

1）短期上，下半年的遊戲收入也不會差，但市場預期也並不低。目前能夠帶來增量的有 3 個：《心動小鎮》（7 月公測），國服《出發吧麥芬》（5 月公測）以及《鈴蘭之劍》海外服（8 月上綫）。

新遊戲增量貢獻主要來自於上述前兩者，但長遠的持續性上《心動小鎮》更勝一籌。作為一款大 DAU 遊戲，一方面能夠貢獻遊戲收入增量，一方面對拉動 TapTap 用戶活躍的作用更大。

順口一提，上半年 TapTap 月活創了歷史新高，達到 4324 萬人，下半年有望繼續打破紀錄。與此同時，上半年還有意放緩商業化的 TapTap，下半年在暑期遊戲亂戰下，預計仍有不俗的表現。

2）中期角度，這一輪産品周期走過後，明年的 pipeline 可能就比較薄弱了。目前已有的上綫計劃，大多是今年遊戲的海外版發行，比如《出發吧麥芬》在日韓地區的發行、《心動小鎮》的全球發行等。

財報中，公司提及在研遊戲有三款，包括此前儲備的《伊瑟重啓日》，但對於這一款遊戲的表現，海豚君就比較難像《心動小鎮》一樣有相對明確的預期，暫且保持謹慎。可以聽聽下午業績電話會管理層的相關描述。

但也因為對 25 年的業績趨勢看的不夠清晰，對於回調了一個月後的心動，目前 95 億港元的市值，隱含對應 24 年業績預期 P/E =14x 的估值，海豚君仍然保持謹慎中性，需要看一看電話會上公司是否對三款在研遊戲有更具象的信息。

以下為具體財報詳細點評

一、TapTap：用戶爆拉，但公司克制商業化

上半年 TapTap 國内月活為 4324 萬，同比增長 27%，環比淨增 559 萬。拉動因素，一方面有行業整體性供給增加帶來，另一方面公司處於産品周期，且上綫的遊戲表現亮眼（自研/獨代爆款仍然是驅動流量的主動邏輯）。

雖然《出發吧麥芬》在港澳台地區表現不錯，但可能分發上並不像《香腸派對》只依賴 TapTap，因此國際地區 TapTap 月活仍然隨著《香腸派對》的走弱而同比下降 29%，但比去年沒有《出發吧麥芬》的下半年還是要增加了一些用戶活躍。

此外，公司在財報中還提及了用戶流失主要來自於印度地區，以及自己的主動收縮動作（大幅減少營銷獲客的支出）對海外 TapTap 月活的影響。

下一款大 DAU 的《香腸派對》，或許《心動小鎮》有一些希望，否則 TapTap 的出海路也要暫時告歇。

不過，TapTap 流量擴張，並未全部反應到變現上。公司表明，上半年為了保證用戶體驗，對廣告投放相對比較克制。因此，從 TapTap 的信息服務收入上來看，上半年 7.34 億，同比增長 22%，計算下來單個用戶的變現價值反而同比在下滑。

但 TapTap 用戶影響力越大，越能長遠的吸引到更多的廣告投放甚至優質遊戲獨家/主要發行（比如上半年《歡樂釣魚大師》、《鳴潮》、《劍網 3》），畢竟 TapTap 還遵循零分成政策。此前騰訊高調叫板安卓渠道，由此可見研發商苦渠道久矣。

而上半年公司控制廣告加載率，也體現了 TapTap 在産業鏈中的供需地位，因此下半年在暑期遊戲亂戰下，海豚君預計 TapTap 仍有不俗的表現。

二、遊戲：享受新品周期，《麥芬》接棒《香腸派對》

上半年遊戲收入同比增長 29%，達到 14.9 億，超出預告但低於市場預期。同比增幅基本上是由年初上綫的《出發吧麥芬》、去年底上綫的《鈴蘭之劍》貢獻，老遊戲的頂梁柱《香腸派對》則繼續下滑。至此，前五大遊戲分別為《出發吧麥芬》>《香腸派對》>《鈴蘭之劍》>《火炬之光：無限》>《仙境傳說 M》。

年初 1 月先於港澳台上綫的《出發吧麥芬》，意外爆了。「意外」 並不是說，這一款遊戲叫座不較好。《麥芬》由 RO 團隊制作，遊戲風格、遊戲類型，在之前都有成功經驗（《仙境傳說 RO》、《不朽的烏拉拉》）打底，再加上作為一款放置類遊戲，融合了 MMO 的一些元素，因此原先市場的流水預期並不是太低。

但《麥芬》的爆火規模超出了想象，直到 7 月《麥芬》才跌出港服 iOS 暢銷榜 TOP10，目前維持在 TOP20。大陸市場由於今年遊戲競爭異常激烈，因此國服《麥芬》在 5 月上綫了兩個月之後，暑期跌出前十。不過大陸市場足夠大，按照七麥數據以及安卓/ios=2:1 的假設，國服上綫三個月流水預計也能有近 10 億了，比海豚君上次年報點評時的預期要更高。

細拆到用戶及單用戶付費情況，主要體現的就是《出發吧麥芬》的氪金體質——上半年整體遊戲業務的人均付費 ARPPU 同比增長 68%。

展望下半年，遊戲收入將真正迎來巅峰。除了上半年已發的新遊戲（體現為翻倍的遞延收入），還能夠帶來增量的有 3 個：《心動小鎮》（7 月公測），國服《出發吧麥芬》（5 月公測）以及《鈴蘭之劍》海外服（8 月上綫）。

a. 新遊戲增量貢獻主要來自於上述前兩者，但長遠的持續性上《心動小鎮》更勝一籌。按照七麥數據目前的流水情況，海豚君預計今年全年《心動小鎮》流水 5 億，《出發吧麥芬》流水 12 億，以及《鈴蘭之劍》海外服 3 億，合計 20 億流水，按照心動歷史表現，90% 確認當期收入，也就是 18 億收入。

b. 老遊戲上，依舊按照七麥數據，《香腸派對》上半年同比下降 20%，近期疊加活動有些放緩（7-8 月流水合計下降 5%），但考慮到暑期競爭激烈，假設下半年以《香腸派對》為首的老遊戲合計仍然那同比下降 10%。同時，《出發吧麥芬》港澳台環比下滑 10%，那麼意味著下半年非新遊戲流水合計 13 億收入。

c. 最終新老遊戲下半年合計 31 億收入，同比近 90% 增長，因此今年毫無疑問是 「業績高光年」。

但今年之後的明年，從目前 「已知」 的 pipeline 來看，收入增長就有壓力了。財報中，公司披露目前在研有三款，除了之前知曉的《伊瑟重啓日》，其他的項目可能需要看看電話會是否有所信息披露。

總的來說，研發速度和研發效率還是心動一個不太可控的因素，這也是海豚君認為中小遊戲公司只能緊貼産品周期找短期投資機會的原因。

三、自研高毛利 + 更嚴苛的精簡人員=利潤超預期

上半年，心動在變現爆棚下輕松實現淨利潤 2.51 億，居於業績預告區間。如果剔除掉理財、金融資産價值變動確認的損益，核心主業經營利潤實現 2.44 億，利潤率為 12%。

更多的自研遊戲，意味著更少的外部分成。更高的廣告轉化效率，意味著單位服務器成本上能夠創造更多的收入。這兩個因素是帶動下半年公司整體毛利率提高至 67% 的核心因素，再次突破歷史新高。

細分來看，遊戲毛利率已經達到 60%，媲美頭部遊戲公司水平；而 TapTap 廣告毛利率環比有所下滑，主要是公司主動克制了投放，壓縮了廣告加載率，以便在新用戶剛到平台上時，有相對良好的用戶體驗。

當然公司近一年本身也在積極做降本增效，從支出項的拆分來看，研發裁員、服務器/使用權/無形資産以及物業廠房的成本優化是主要導致研發費用下降的因素。

值得一提的是，上半年營銷費用翻倍大增，增速超過收入，似乎變現效率並不高。不過這裡面存在下半年 8 月全球海外發行的《鈴蘭之劍》，營銷前置帶來的虛高。等到下半年流水確認收入，營銷費率也會逐步回落到往年正常水平。

<此處結束>

海豚投研「心動」歷史文章：

財報季

2024 年 3 月 29 日電話會《心動：保持每年出 1-2 款自研新遊戲的節奏（2H23 電話會紀要）》

2024 年 3 月 28 日財報點評《「翻倍股」 心動: 2023 太爛？救星已來》

2023 年 8 月 31 日電話會《行業恢復，但心動的投入仍然很謹慎（心動公司 1H23 業績電話會）》

2023 年 8 月 31 日財報點評《TapTap 回到解放前，心動缺第二個爆款》

2023 年 3 月 30 日電話會《過去三年的經驗教訓：不畫餅，談落地（心動 2H22 電話會紀要）》

2023 年 3 月 30 日財報點評《心動公司：TapTap 掉鏈子，想說 「心動」 不容易》

2022 年 9 月 1 日電話會《心動：加快核心遊戲上綫進程，尋求高質量在哪工作（1H22 電話會紀要）》

2022 年 8 月 31 日財報點評《意外驚喜，心動又可以心動了》

2022 年 3 月 30 日電話會《心動公司：希望在沒有國内版號下靠出海取得盈虧平衡（電話會紀要）》

2022 年 3 月 30 日財報點評《心動：深淵之後還是深淵，出海能否 「江湖救急」？》

2021 年 8 月 27 日電話會《心動電話會紀要：管理層對未來短期與長期的規劃還是很明確的》

2021 年 8 月 26 日財報點評《心動財報：市場 「火急火燎」，心動 「不慌不忙」》

2021 年 3 月 26 日電話會《心動公司 2020 業績電話會紀要】遊戲行業變革不是一蹴而就，心動的成長也如此》

2021 年 3 月 26 日財報點評《心動投資要義： 耐心、耐心、再耐心》

2021 年 3 月 1 日業績預警解讀《海豚投研 | 利潤暴跌後心動 「深蹲」？或許只是 「假摔」》

深度

2022 年 9 月 27 日綜述《「消失」 的快手、心動、愛奇藝、騰訊音樂們，還能困境反轉嗎？》

2021 年 2 月 1 日《海豚投研｜「心動怪象 「背後：心動了，可以行動嗎？》

2021 年 12 月 29 日《海豚投研 | 重磅調研：TapTap 離中國版 Steam 還有多遠？》

2021 年 12 月 16 日《海豚投研 |「心動怪象」 背後：市場為何心動？》

2021 年 12 月 15 日《海豚投研 | 「心動怪象 「背後：遊戲産業大變天！》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

内容來源：長橋海豚投研