券商評級：三大指數上漲 九股迎來掘金良機

　　森馬服飾(002563)：Q3收入短期波動 童裝穩健增長

　　類別：公司 機構：中銀國際證券股份有限公司 研究員：郝帥/丁凡 日期：2021-11-15

　　Q3單季零售波動，不改公司基本面持續改善趨勢。Q3單季實現營收35.04億元，同比下降5.64%，歸母淨利潤2.78億元，同比增長，42.85%。收入端Q3單季有所波動，零售端受到疫情以及天氣影響有所波動，童裝業務基本持平，成人休閑業務零售端有雙位數下滑。公司前三季度淨利率大幅改善，主要係産品折扣恢復以及剝離海外虧損童裝業務。刪除去年同期Kidiliz集團虧損，公司可比口徑下歸母淨利潤同比增長32%,國内主營業務保持復蘇態勢。當前國内疫情不確定性增加，公司借助童裝品牌優勢保持穩健恢復，成人休閑業務方面，持續加大直營及購物中心開店比例，優化渠遒結構，嚴控終端渠道庫存，保持終端健康動銷體係。毛利率大幅提升，存貨顯著改善，現金流大增。Q1-Q3毛利率為43.15%，同比去年同期增長1.27pct，主要係公司産品折扣有所恢復。公司期間總費用率下降6.63pct，其中銷售費用率、管理費用率分別同降5.17pct 和1.10pct。截止期末，存貨周轉天數同比下降26天至154天，相對H1期末提高26天，主委係加大冬裝貨品備貨以應對雙十一雙十二銷售旺季。童裝業務穩步發展，期待休閑業務築底回升。公司深化内部孵化、代理等方式將多個品牌納入童裝品牌群，將品牌進行多維度覆蓋，擴大品牌矩陣，同時進一步擴展海外市場，持續新增擴張版圖，進一步鞏固童裝龍頭優勢。同時，對於休閑服飾業務，強化品牌傳播力度，持續加強商品研發數字化投入，捕捉市場潮流，未來仍具備增長潛力。

　　估值

　　當前股本下，預計2021至2023年每股收益分別為0.57元、0.68元、0.79元；市盈率分別為13倍、11倍、9倍，維持買入評縱。

　　山東玻纖(605006)：價格利潤維持高位 産能技改提前完成

　　類別：公司 機構：中銀國際證券股份有限公司 研究員：餘斯傑/陳浩武 日期：2021-11-15

　　景氣度持續，業績仍高速增長：Q3公司營收6.11億元，同增30.6%;歸母淨利1.19億，同增30.6%;EPS0.24元；Q3銷售商品提供勞務的現全流4.71億元，現金淨流量2.30億元。公司營收與利潤同比仍保持高速增長，環比下滑。

　　冷修壓縮Q3銷量，點火後有望提質增效：7月初公司對年産能合計6萬噸的一窯兩綫進行防水冷修，我們預計公司Q3銷量相應減少1.5萬噸。10月22日，該産綫已冷修結束順利點火，技改後産能增長為10萬噸，我們預計Q4有望釋放兩個月左右産能約1.7萬噸。量：我們測算Q3公司玻纖紗銷量環比略有下降，同比基本持平；價：産品價格環比基本持平或小幅下降，Q4均價將環比上升；本：煤價與天然氣價格上升擡高玻纖與熱，點成本，是公司毛利率環比下滑的最直接原因。

　　玻纖行業Q4大概率優於Q3，明年或好於今年：冷修結束産能增加；9月以來兩輪調價應證玻纖行業景氣度，銷量與價格均有望向上；發改委嚴控煤價後煤炭價格下滑，熱電成本有望向下；能耗雙控下，能耗指標趨嚴，電價、天然氣以及佬粉價格的上漲都推高了行業新産能投茲的門樓，行業格局有望持續向好。看好公司四季度及明年的業績。

　　估值

　　公司業績表現符合預期，考慮天然氣價格上漲，我們小幅調整公司盈利預測。預計2021-2023年，公司營收分別為27.5、32.5、39.3億元；歸母淨利潤分別為6.1、7.0、8.7億元；EPS為1.22、1.41、1.73元，維持公司增持評級。

　　評級面臨的主要風險

　　玻纖景氣度退坡超預期，燃料價格上漲，行業産能超預期釋放

　　海天味業(603288)：銷售環比改善 低基數和提價效應為22年增長奠定基礎

　　類別：公司 機構：中銀國際證券股份有限公司 研究員：畢翹楚/湯玮亮 日期：2021-11-15

　　公司發佈3Q21季報。公司實現營收179.9億，同比+5.3%；歸母淨利潤47.1化，同比+3.0%；EPS 1.12元。其中3Q營收56.6億，同比+3.1%；歸母淨利潤13.6億，同比+2.8%；EPS 0.32元。3Q符合預期。

　　支撐評級的要點

　　消費疲軟和新興渠道沖擊3Q依然延續，收入低個位數增長，公司積極拓展綫上渠道。(1)1-3021主營業務(不算其他産品)收入+5%(1020/3Q分別+22%/-9%/+1%)，3Q單季度實現正向增長，但由於消費疲軟、社區團購和餐飲沒有完全恢復等影響依然存在，增速較低。(2)分品類來看，1-3021爵油/調味醬/純油分別+5%/+3%/+6%(3Q +2%-6%/+5%)，核心品美恢復正增。(3)分區域來看，1-3Q東/南/中/北/西部分別+3%/+4%/+9%/+5%/46%(3Q+3%/+8%/+3%-3%/+4%)，僅有北部沒有實現正向增長。(4)經銷商數量來看，公司持續推進渠道下沉與裂變，經銷商教量保持上升態勢，1-3021全國經銷商實現淨增長352家至7403家。(5)分渠道來看，受到綫下商超分流等影響，公司積極拓展綫上渠道成為新增長點，3Q綫上1綫下同比+150%+0.4%。

　　受原料成本上漲影響，3Q毛利率-3.0pct，毛銷差+0.1pct，單孝度盈利能力基本持平。(1)1-3021毛利率為38.9%，-3.4pct，單30毛利率37.9%，-3.0pct，主要為成本端壓力導致。(2)3021四項費用率共計-3.5pct，其中銷售費用率-3.0pct，為6.7%，在成本壓力下公司收編費用，3Q21毛銷差+0.1pct；財務費用率-0.8pct；研發和管理費用率分別持平、+0.3pct.(3)3021綜合作用下銷售淨利率23.9%(-0.1pct)，在成本大豆、包材、PET等價格上漲情況下淨利卓基本維持穩定。

　　公司宣佈4Q提價3%-7%，可平滑成本壓力、緩解經銷高庫存，短期對4Q有一定提振，低基數、渠道梳理和提價效應將為2022年增長奠定基礎。海天10月底開始對醬油、蚝油、醬料等部分産品的出廠價調整3-7%幅度，率先提價既有助於平滑自身成本壓力，同時促進終端進貨緩解經銷商庫存大的局面，短期對4Q亦有一定提振。在今年低基數公司不斷調整策略應對社區團購等沖擊下，公司也在提價後進行渠道梳理，為2022年增長奠定基礎。

　　估值

　　根據3Q業績調整盈利預測，預計21-23年EPS為1.58，1.85，2.13元，同比增4%，16%、15%，維持增持評級。

　　評級面臨的主要風險

　　疫情反復、行業競爭大幅加劇、原料成本大幅上漲。

　　華統股份(002840)：邁入快速發展期 屠宰肉制品齊發力

　　類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：劉鵬 日期：2021-11-15

　　全力打造産業鏈一體化經營模式，主營業務囊括“飼料加工、畜禽養殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大環節。2016-2020 年，公司營業收入穩步增長，由39.92 億元增長至88.36 億元，CAGR 為21.97%。歸母淨利潤由0.92 億元增長至1.51 億元，CAGR 為10.06%。1H21 年公司實現營業收入46.16 億元，同比增長14.84%，歸母淨利潤為1.51 億元，同比增長100.22%，邁入新的發展階段。

　　成立二十載，一步一腳印逐步壯大。2019 年股權激勵涉及核心技術、管理、業務人員，發掘内生活力。2020 年可轉債用於現代化養殖場建設。

　　2021 年非公開發行A 股股票，加大肉制品加工佈局+補充流動資金。2020年增資參股正大食品有利於完善公司産業鏈一體化經營模式，推動公司戰略性發展。

　　未來3 大方向貢獻增長點：1)肉制品業務具備拳頭産品華統火腿，凸顯産品優勢。研發人員佔比提升，助力公司加大新産品研發力度。溫氏&正大優勢整合，推動公司戰略發展。截至21 年9 月，公司持有正大食品15%的股權，並且正大食品成為公司的參股子公司。有望借助正大中央廚房項目，有望搭載中央廚房以及預制菜風口，實現放量。1H21 年火腿銷售收入達0.21 億元，同比增長55.96%，逐步消除去年同期的疫情影響因素。2)1H 21 年種豬銷售0.61 億元，同比增長為100%，其毛利率達57.32%，貢獻利潤所得。3)從政策梳理來看，規模化養殖和屠宰是未來政策趨勢。

　　生豬屠宰市場需求逐步恢復，1H21 年公司生豬屠宰産量較去年同期有了較大增長。省外業務收入佔比的大幅提升，也驗證了公司從區域發展到全國化發展的路徑。省外業務佔比由16 年的15%逐步提升，1H21 年已經提升至22%，見證區域性屠宰加工龍頭企業到全國性農業産業化龍頭企業的崛起。

　　投資建議：公司生豬屠宰市場整體需求開始恢復，1H21 年生豬屠宰産量較去年同期有了較大增長，未來若公司屠宰産量可以得到進一步提升，則公司生豬屠宰板塊業績將有望保持繼續增長；肉制品加工業務不斷深入，增資參股正大食品有利於完善公司産業鏈一體化經營模式，推動公司戰略 性發展，成為新發力點。結合以上，我們預計公司21-23 年收入分別為108.69、133.14、156.44 億元，歸母淨利潤為2.1、3.56、5.06 億元，EPS為0.38、0.65、0.92 元，對應PE 為27/16/11 倍，維持“增持”評級。

　　風險提示：行業競爭加劇；監管政策變化；生豬價格波動風險；屠宰放量不及預期；養殖業務推進不及預期；利潤率提升不及預期；肉制品放量不明顯；食品安全問題。

　　國泰君安(601211)2021Q3點評：投資大增、管理費用率下降貢獻業績 公募基金補齊短板

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：呂秀華/魏濤/羅惠洲 日期：2021-11-15

　　公司發佈2021 年三季報，前三季度營業收入319.1 億元、同比+24%，歸母淨利潤116.4 億元、同比+30%；加權平均ROE 為8.6%，同比增1.7pct。單三季度營業收入99.9 億元，同比+0.6%，歸母淨利潤36.2 億元，同比3.5%。

　　分析判斷:

　　證券自營貢獻收入增量的46%，管理費用率大幅下降收入結構來看，證券自營業務收入佔比最高，為29%，經紀業務、其他業務均佔比22%，利息淨收入佔比14%，投行、資管、股權投資佔比分別為7%、4%、1%。

　　從增量收入貢獻度來看，證券自營業務收入貢獻收入增量的46%；大宗商品業務收入貢獻39%；經紀、股權投資與資管業務分別貢獻10%、5%和4%；投行業務與利息淨收入貢獻為負。

　　管理費用率大幅下降，以管理費用/(營業收入-其他業務支出)來看，前三季度該比例為40.5%，同比降2.1pct。

　　證券自營收益大增45%，扣非後仍增26%

　　前三季度證券自營業務收入92.7 億元，同比+45%，扣除上海證券價值重估的11.7 億元非經常性損益後收入81.0 億元，同比+26%。公司適度增加槓桿，投資資産達到3355 億元，同比+14%；年化投資收益率3.93%，同比+0.89%；扣非年化收益率3.43%，同比+0.40%。公司交易投資堅持低風險、非方向性發展，客需交易轉型下，場外權益衍生品業務優勢凸顯，規模和盈利水平大幅提升。

　　資管收入同比+21%，繼續補齊公募基金短板

　　大資管時代來臨，公司積極轉型主動管理，前三季度公司資管業務收入14.3 億元，同比+21%。公募基金補短板成效顯著，上半年獲批公募基金業務資格，增持華安基金並成為第一大控股股東，完成首批産品創設和申報，同時落地全國首批REITS業務，持續推動資管業務發展。

　　經紀業務持續增長，投行業務收入略降

　　2021 年前三季度，經紀業務收入71 億元，同比+9%。公司著力打造零售客戶服務體係，推進數字化管理中心試點，投顧隊伍建設強化，財富管理業務轉型加快。

　　前三季度投行業務收入23.9 億元，同比-6%，其中IPO 融資規模188.8 億元，市場份額5.0%，同比持平；再融資、核心債券融資金額分別為124 億元、3094 億元，市場份額分別為2.8%、5.8%。公司持續深化投行事業部制度改革，聚焦核心産業和區域，項目儲備較為豐富。

　　投資建議

　　公司堅持“穩中求進、強基固本”的總基調，行業頭部地位穩固，連續14 年AA 監管評級，綜合金融服務能力凸顯；公司深化經營機制改革，在股權激勵計劃下，經營活力持續強勁，經紀業務穩健增長，資管業績增速明顯，持續主動管理業務轉型，發力衍生品等創新業務，增持華安基金補齊公募短板。

　　考慮市場環境好於預期原因，我們上調公司 21-23 年 營收391.93/424.43/461.57 億元的預測至430.25/460.02/482.79億元， 上調 21-23 年 EPS1.41/1.53/1.66 元的預測至1.59/1.74/1.80 元，對應2021 年10 月29 日17.52 元/股收盤價，PE 分別為11.03 /10.07/ 9.71 倍，維持公司“買入”評級。

　　風險提示

　　股債市場大幅波動自營投資收益下滑；股票市場波動股票質押業務風險;行業人才競爭致管理費率大幅提升。

　　涪陵榨菜(002507)：提價彰顯龍頭定價權 業績修復可期

　　類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：陳彥彤/葉倩瑜 日期：2021-11-15

　　事件：2021 年11 月14 日，涪陵榨菜發佈提價公告，公司對部分産品出廠價格進行調整，各品類上調幅度為3%-19%不等，價格執行於2021 年11 月12 日17:00 開始實施。

　　成本壓力驅動提價。

　　原料在公司生産成本中佔比40%左右，今年上半年收購的原料價格較去年總體上漲了20-30%。原料的使用是根據生産任務在不同生産廠新老混用，通過原料所在生産廠加權平均進行成本核算。公司將在21H2 以及22H1 使用今年上半年收購的青菜頭原料，根據公司公開交流，公司5 月已開始部分使用新的榨菜原料，原料價格上漲帶來的成本壓力從21H2 開始體現。21Q3 公司毛利率為51.64%，同比-7.27pcts，為近五年單季度最大幅度下滑。提價疊加産品結構升級有望覆蓋成本壓力。

　　龍頭地位穩固，下沉擴品有望貢獻增量。

　　今年行業成本壓力大，很多競品處於虧損狀態，加上公司大量投放廣告費用，搶佔了部分中小企業市場份額，龍頭地位依然穩固。1)渠道下沉：公司重視渠道下沉工作，近年來下沉市場收入佔比提升。根據渠道跟蹤反饋，今年以來縣級市場增長雙位數增長，增速快過省級和地級市場，未來公司會加大推廣以縣帶鄉的渠道模式。2)品類擴張：東北生産基地5 萬噸産能以及綠色智能化生産基地20萬噸産能未來將陸續釋放。公司仍以榨菜做大做強為目標，但也會進行品類拓展，如生産銷售泡菜、蘿蔔、豆瓣醬等。非榨菜品類初期投資回報率較低，但隨著管理優化、體量擴大，投資回報率會逐步提高。

　　海天帶頭下，調味品行業集體提價。

　　2021 年10 月，龍頭海天率先提價，隨後調味品板塊密集提價。李錦記計劃提高主要産品出廠價，新價格於12 月16 日執行；恒順醋業提價5-15%不等，新價格將於2021 年11 月20 日執行；天味食品對兩款火鍋底料産品進行提價，一款提價12.5%，另一款提價10%。提價有助於對沖廠商自身的成本端壓力、改善經銷商的利潤空間。隨著需求的邊際改善，板塊情緒有望持續修復。

　　盈利預測、估值與評級：考慮提價之後終端消費者接受程度仍有待觀察，我們維持公司2021/22/23 年淨利潤預測分別為6.82/8.99/10.38 億元，折合2021/22/23 年EPS 為0.77/1.01/1.17 元，當前股價對應21/22/2023 年PE 分別為42x/32x/28x，維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格波動風險；行業競爭高於預期風險。

　　兗州煤業(600188)：Q3業績再超預期 上調公司盈利預測

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：左前明/周傑/杜沖 日期：2021-11-15

　　事件：10月29 日公司發佈2021 年三季報，報告期内公司實現營業收入1050.36 億元，同比降36.22%；利潤總額161.12 億元，同比增加55.59%；歸母淨利潤115.32 億元，同比增65.23 %；扣非後歸母淨利潤為117.59 億元，同比增225.20%；基本每股收益2.38 元。

　　公司第三季度實現營業收入396.56 億元，同比降10.95%，環比增15.53%。

　　利潤總額84.16 億元，同比增552.13 %，環比增74.11%；歸母淨利潤54.90億元，同比增403.38%，環比增44.83%；扣非後歸母淨利潤56.87 億元，同比增320.03%，環比增47.6%；基本每股收益1.13 元，同比增0.15 元，環比增0.35 元。

　　點評：

　　Q3 公司煤炭自産煤銷量環比提升，Q4 有望繼續改善。公司2021Q3 自産商品煤銷量2415.6 萬噸，同比降504.6 萬噸(-17.28%)，環比增244.8 萬噸(11.28%)。山東本部(公司+菏澤能化)銷售商品煤650.6萬噸，同比降190.3 萬噸(-22.63%)，環比增88.2 萬噸(15.68%)；陝蒙基地(未來能源+鄂爾多斯能化+昊盛煤業+内蒙古礦業)銷售商品煤554.6 萬噸，同比降326.4 萬噸(-37.1%)，環比降57.8 萬噸(-9.44%)，澳洲基地(兗煤澳洲+兗煤國際)銷售商品煤1178.8 萬噸，同比增26.4 萬噸(2.29%)，環比增210.2 萬噸(21.7%)。今年以來山東本部煤礦在安全嚴監管下生産受限，Q3 生産恢復性增長；陝蒙基地煤炭産量因鄂爾多斯地區嚴格控制有沖擊地壓傾向礦井的生産，Q3 産量出現環比下滑；澳洲基地擺脫了洪水及地質條件變化的影響，生産逐步恢復正常，産量環比提升。展望Q4，國内鼓勵增産增供下，公司煤炭産銷量有望環比繼續改善。

　　受益煤價上行，Q3 公司煤炭業務盈利明顯提升，Q4 有望繼續改善。

　　2021Q3 公司自産商品煤平均售價785.15 元/噸，同比增293.74 元/噸(59.78%)，環比增208.28 元/噸(36.10%)，毛利率68.41%，同比增5.07 個pct，環比增35.56 個pct，實現毛利129.75 億元。其中：山東本部商品煤平均售價976.79 元/噸，同比增80.25 元/噸(8.95%)，環比增226.23 元/噸(30.14%)，毛利率63.79%，同比降7.37 個pct，環比增17.83 個pct，實現毛利40.54 億元，佔煤炭業務毛利的31.24%。

　　陝蒙基地商品煤平均售價745.21 元/噸， 同比增442.83 元/噸(146.45%)，環比增125.72 元/噸(20.29%)，毛利率73.98%，同比增26.05 個pct，環比升11.95 個pct，實現毛利30.51 億元，佔煤炭業務毛利的23.51%。澳洲基地商品煤平均售價707.41 元/噸，同比增357.71 元/噸(102.29%)，環比增219.94 元/噸(45.12%)，毛利率48.59%，同比增21.84 個pct，環比48.26 個pct，實現毛利40.52 億元，佔煤炭業務毛利的31.23%。受益Q3 以來國内外煤炭價格同比大幅提漲，公司自産商品煤售價及盈利大幅提升；10 月以後增産保供穩 價政策頻出，但Q4 增量長協的定價多以Q3 末時點價為準，高於Q3均價；且Q4 國内外市場煤均價大概率高於Q3，因此公司煤炭業務盈利能力有望進一步提升。

　　化工産品産量Q3 略有回落，年内仍有提升空間。公司Q3 生産化工産品142.3 萬噸，同比增27.5 萬噸(23.95%)，環比降9.6 萬噸(-6.32%)；其中甲醇産量60.6 萬噸，同比增20.1 萬噸(49.63%)，環比降5.2 萬噸(-7.90%)；醋酸及脂産量34.9 萬噸，同比降4.3 萬噸(-10.97%)，環比降4.2 萬噸(-10.74%)。2021Q3 公司主要化工産品産量略有回落，2021 年9 月底魯南化工30 萬噸/年産能的己内酰胺項目已經投産，年内公司化工産品仍有提升空間。

　　Q3 公司化工業務盈利階段回落，能源緊缺大背景下具備原料優勢的公司化工板塊更為受益。2021 年Q3 公司化工業務實現毛利19.69 億元，同比增243.62%、環比降19.07%。其中甲醇單位毛利537.07 元/噸，同比增1,424.09 元/噸(160.55%)，環比降83 元/噸(13.34%)；毛利率27.39%，同比增104.75 個pct，環比降5.88 個pct；貢獻化工業務毛利的16.56%。醋酸及脂單位毛利2590.74 元/噸，同比增3724.73 元/噸(428.46%)，環比降-942.79 元/噸(-26.68%)；毛利率42.77%，同比增79.34 個pct，環比降8.22 個pct；醋酸及脂貢獻化工業務毛利的36.97%。2021Q3 主要化工産品價格階段回調，但能源緊缺背景下，化工行業景氣仍趨上行，具備原料優勢的公司化工業務更為受益。

　　公司内生成長空間和外延擴張潛力可觀。公司當前在建項目中，魯南化工30 萬噸/年己内酰胺項目已於21 年9 月底投産，180 萬噸/年的萬福煤礦(煉焦煤)預計2022 年H2 投産，營盤壕煤礦仍有約1200 萬噸的産量釋放空間。此外公司遠期成長潛力同樣可觀，公司在2020 年底收購的内蒙古礦業(51%股權)仍有500 萬噸/年的嘎魯圖礦和800 萬噸/年的劉三圪旦礦有待開發；根據控股股東“山東能源集團”的“十四五”願景目標：“到2025 年末集團煤炭産量超4 億噸，資産證券化率超90%”。由此可見公司内生成長空間和外延擴張潛力可觀。

　　盈利預測與投資評級：基價四季度國内外煤炭均價繼續擡升以及公司煤炭、化工業務的内生性增長空間，我們上調公司盈利預測，預計公司2021-2023 年歸母淨利潤分別為175.61、282.53、329.36 億元，三年業績年化增速約63%，EPS 分別為3.59、5.78、6.74 元(原預測為2.90、3.62、4.11 元)，對應PE 分別為6、4、3 倍(2021 年10 月29日收盤價22.58 元)，股息率約8.0%、12.8%、14.9%。我們認為兗州煤業被嚴重低估，且看好公司内生外延的成長空間及降本增效落地，根據可比公司估值，我們給予公司2022 年業績7.34 倍PE，對應目標價為42.44 元/股，維持公司“買入”評級。

　　股價催化劑：營盤壕煤礦證照辦理進展順利，萬福煤礦順利轉産；國際煤價在油價帶動下逐步提升(利好兗煤澳洲)；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等産品價格繼續上漲或保持高位。

　　風險因素：政策超預期調控煤價的風險；“疫情”反復壓制國内外經濟復蘇動力；在産或在建項目産能釋放不及預期；安全生産事故風險；安全監管趨嚴限制煤礦生産。

　　貴州茅台(600519)：跬步千裡 登高望遠

　　類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：葉倩瑜/陳彥彤 日期：2021-11-15

　　寸積铢累，鑄就行業龍頭。1)樹品牌：茅台酒是世界三大蒸餾名酒之一，屢次斬獲國内外大獎。光榮歷史塑造特殊身份，“國酒”地位深入人心。公司長期注重核心消費者培育，在政商務精英中的品牌認可度不斷提升，並且通過産品瘦身有效維護主品牌價值。2)立産品：赤水河流域醬酒黃金産區+茅台鎮核心産區雙重劃定，原産地壟斷增強競爭壁壘，精選原料、釀酒工藝、勾兌工藝等保證優良品質，無保質期、越陳越香的特點賦予茅台酒金融屬性。3)捋渠道：從坐商到行商，再到推進渠道扁平化建設，公司渠道改革順應行業趨勢。價格調整更為穩健，控貨節奏採取“淡季挺批價、旺季走銷量”的政策，量價節奏把握精準。

　　高端白酒需求擴容，産能擴張奠定增長基石。1)高端白酒以政商務精英為主要消費者，伴隨高淨值人群的擴大及其財富水平的提升，需求穩步擴容。行業呈現強者恒強的馬太效應，高端白酒品牌護城河深厚，頭部品牌有望收割更多市場份額。2)茅台酒與係列酒自上市以來産能穩步擴張，經測算我們預計2021 年茅台酒/係列酒實際産能分別為5.53/2.9 萬噸，“十四五”期間公司將在供需緊平衡基礎之上，審慎擴建産能，保障未來銷量擴張。

　　茅台酒：産品、渠道調整有望提升均價。1)茅台酒渠道利潤率遠高於其他高端白酒，疊加需求彈性較低，飛天茅台客觀上具備提價空間。2)非標茅台作為滿足消費者差異化需求的超高端産品，提價時面臨的壓力相對較小，有利於增厚業績。非標準裝飛天茅台可實現更高噸價。3)目前茅台酒經銷網點仍以專賣店和特約經銷商為主，2019 年以來電商、商超渠道投放量增加，直銷渠道佔比穩步提升，有助於提高實際均價。

　　係列酒：定價靈活，産品升級趨勢持續。1)係列酒作為公司産品綫的向下延伸，價格調整較為靈活，2021 年1 月茅台王子酒、茅台迎賓酒、漢醬等産品出廠價均有不同幅度上調，為係列酒規模擴張貢獻了一定增量。2)係列酒産品結構升級趨勢持續，短期看茅台王子酒、迎賓酒、漢醬等産品向高價位帶傾斜、産品結構優化，長期看公司有望推出流通版飛天茅台迎賓酒、53 度漢醬及貴州大曲60年代等高端係列酒新品，拔高係列酒整體檔次。

　　盈利預測、估值與評級：維持2021-23 年淨利潤預測為525.20/601.66/691.64億元，對應EPS 為41.81/47.90/55.06 元，當前股價對應P/E 為42/37/32 倍。

　　考慮：1)茅台酒具備深厚的品牌壁壘，未來增長確定性較高。2)係列酒發展空間較高，有望享受醬酒紅利繼續快速擴張。2021 年以來公司估值水平回落，高估值得到一定消化，長期投資價值顯現，維持“買入”評級。

　　風險提示：宏觀經濟增速下行風險，白酒政策趨嚴風險，行業競爭加劇風險。

　　廣汽集團(601238)：芯片短缺逐步緩解 自主持續趨穩改善

　　類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：倪昱婧 日期：2021-11-15

　　10 月銷量環比增長17.4%：10 月廣汽集團總銷量同比下降8.1%/環比增長17.4%至19.3 萬輛；其中，廣本同比下降13.9%/環比增長4.7%至7.5 萬輛(銷量佔比約39%)，廣豐同比下降15.3%/環比增長26.3%至6.1 萬輛(銷量佔比約32%)，廣汽傳祺同環比增長14.9%/54.0%至3.5 萬輛(銷量佔比約18%)，廣汽埃安同比增長70.7%/環比下降11.0%至1.2 萬輛(銷量佔比約6%)，廣汽菲克同比下降45.8%/環比增長25.1%至2,171 輛(銷量佔比約1%)，廣汽三菱同比下降19.3%/環比增長19.4%至6,700 萬輛(銷量佔比約3%)。

　　3Q21 業績主要受合資拖累，自主仍趨穩改善：2021 年前三季公司營業收入同比增長28.6%至人民幣551.2 億元，扣非後歸母淨利潤同比增長4.9%至人民幣45.8 億元；其中，3Q21 銷量同環比下降19.8%/11.8%至46.7 萬輛，營業收入同環比增長19.5%/12.9%至人民幣208.0 億元， 毛利率同環比增加3.2pcts/0.7pcts 至5.8%，應佔合營聯營投資收益同環比下降50.9%/44.0%至人民幣16.8 億元，扣非後歸母淨利潤同環比下降77.3%/70.8%至人民幣5.3 億元。我們判斷，1)廣汽傳祺産品結構改善(M8 銷量表現穩健)、以及廣汽埃安銷量增長(3Q21 同環比增長95.1%/40.9%)與積分收入計提，部分對沖芯片短缺/原材料價格上漲因素影響，自主仍趨穩改善；2)芯片短缺導致廣本/廣豐銷量與業績承壓(3Q21 廣本銷量同環比下降23.7%/6.6%，廣豐銷量同環比下降25.3%/23.4%)、以及廣菲克虧損計提，是造成3Q21 業績回落的主要因素。

　　新車型呈良好趨勢，芯片短缺逐步緩解或迎補庫：我們判斷，1)公司新車型呈良好趨勢；其中，廣汽傳祺影豹/第二代GS8 訂單穩健，2022E 廣豐即將迎來強車型周期(包括賽那、鋒蘭達、威飒、以及全新純電動SUV)。2)根據乘聯會數據，2021/10 國内乘用車零售銷量環比增速約8.6%(vs. 2015-2020 年10 月平均環比增速近4%)；我們預計芯片持續短缺但或已呈逐步緩解趨勢，看好廣本/廣豐在行業補庫階段更強的銷量與單車盈利修復前景、廣汽傳祺持續趨穩改善趨勢、以及廣汽埃安銷量快速增長與混改有序推進提振前景。

　　維持H 股“買入”評級，維持A 股“增持”評級：鑒於芯片短缺與原材料價格上漲的拖累影響，我們下調2021E/2022E/2023E 歸母淨利潤24%/11%/5%至人民幣62.7 億元/98.2 億元/129.6 億元。我們看好廣本/廣豐在行業補庫階段的銷量與盈利彈性、以及廣汽傳祺趨穩改善與廣汽埃安發展前景，維持H 股“買入”評級，A 股“增持”評級。

　　風險提示：芯片短缺緩解/補庫不及預期；原材料價格上漲；費用計提；廣汽埃安混改推進不及預期；自主減虧幅度不及預期；廣本/廣豐銷量與業績不及預期；廣菲克盈利拖累；市場風險。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。