券商評級：三大指數震蕩 九股迎來掘金良機

　　中航電子(600372)：三季度業績持續增長 增資鞏固公司發展動力

　　類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：黎韬揚/王春陽 日期：2021-11-08

　　事件

　　10 月30 日，公司發佈2021 年第三季度報告，公司前三季度實現營業收入69.37 億元，同比增長19.34%；歸母淨利潤5.75億元，同比增長38.65%。

　　簡評

　　前三季度保持高速增長，未來訂單飽滿確定性強近日，公司發佈2021 年第三季度報告，公司前三季度實現營業收入69.37 億元，同比增長19.34%；歸母淨利潤5.75 億元，同比增長38.65%。淨利潤增速高於營收增速，公司盈利能力不斷增強，係下遊航空景氣度不斷提高，公司作為國内航電係統龍頭，産品品類齊全，廣泛覆蓋眾多機型，將在十四五期間充分受益。

　　資産負債表科目來看，截至報告期末，公司合同負債 7.54億元，較期初增加527.15%，主要為預收款增加，意味公司未來業績增速較高；資産端，公司存貨餘額 57.29 億元，較期初增長20.7%，創歷史新高；預付款項餘額 4.64 億，較期初增長28.89%，主要係購買原材料。公司合同負債顯示目前在手訂單飽滿，存貨顯示公司正積極備貨備産，預示未來增速較高。

　　經營現金流大幅改善，淨利率明顯提升

　　經營狀況來看，前三季度，公司經營活動産生的現金流淨額4.98 億元，較去年同期的-5.44 億元增加10.42 億元，主要係貨款回收改善；財務費用為1.17 億元，較去年同期2.54 億元同比降低53.9%，係公司現金流改善短期負債減少所致。

　　盈利能力來看。公司毛利率為29%，同比降低0.67pct，保持穩定，淨利率為8.58%(+1.15pcts)，提升明顯。公司期間費用率為17.83%，同比提高0.85pct，主要係管理及研發費用的大幅提升，其中，銷售費用為0.70 億元(+9.38pcts)，費用率為1.01%(-0.09pct)，主要係職工薪酬增加；管理費用6.12 億元(+26.97%)，費用率為8.82%(+0.53pct)；研發費用為5.55 億元(+25.85%)，費用率為8.00%(+0.41pct)，係加大産品研發的投入所致。研發投入大幅增加，公司期間費用率保持穩定，淨利率提升明顯，公司整體管理水平保持穩定。

　　增資8 家全資子公司，增強經營能力和發展後勁公司根據各子公司資産負債率及帶息負債總額的情況，擬以現金5.9 億元對8 家全資子公司進行增資，為推動子公司更好地完成“十四五”科研生産任務，抓住航空防務、民用航空、航空技術在先進制造業的應用三方面的機遇和需求，增強子公司整體的經營能力和發展後勁，有效彌補子公司流動資金不足，提高其償債能力、抗風險能力，同時對提高公司整體業務能力和競爭力有較大裨益。

　　軍民市場潛力巨大，業績穩增高度可期

　　公司是目前國内航電係統龍頭企業，軍用、民用航空市場廣闊，下遊航空景氣度持續提升，公司將長期受益。我們看好公司未來發展前景，預測公司2021 年至2023 年的歸母淨利潤分別為8.35 億元、10.99 億元、13.08億元，同比增長分別為14.64%、15.10%、17.43%，相應2021 年至2023 年EPS 分別為0.43、0.57、0.68 元，對應當前股價PE 分別為41、31.2、26.2 倍，維持買入評級。

　　風險因素：

　　下遊需求增速不及預期；市場競爭加劇導致毛利降低。

　　維力醫療(603309)：深度營銷+重磅高毛利率品種上市放量驅動公司業績增長提速 股權激勵解鎖條件彰顯信心

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：崔文亮/陳晨 日期：2021-11-08

　　經營和業績拐 點已至，股權激勵高解鎖條件彰顯公司向上趨勢

　　2021 年11 月5 日，公司發佈限制性股票激勵方案(草案)，以2022-2024 年剔除股權激勵成本後的扣非歸母淨利潤為業績考核目標，100%解鎖條件為2022-2024 年扣非歸母淨利累計不低於1.56、3.58、6.20 億元，三年復合增速約30%。回顧歷史，2015-2018 年公司扣非淨利潤基本為0.6-0.7 億元，2019 年並購狼和醫療後達0.97 億元，2020 年剔除口罩業務後基本與2019 年持平，我們預計2021 年全年扣非淨利潤約為1.15 億元，假設2022-2024 年分別達到1.56、2.02、2.62 億元，則公司在100%股權激勵解鎖的最低要求即實現30%的快速增長，不排除有超出可能性，如果公司能夠實現上述淨利潤，拐點便已到來。

　　2021 年業務結構持續優化，銷售架構極大優化費用先行夯實未來增長基礎

　　表觀看，2021 年公司在去年口罩貢獻利潤高基數下大幅下滑，但實際上，2021 年是公司潛移默化發生極大變化的一年，在業務結構、銷售架構、重磅單品放量方面都發生了顯著積極的調整，内銷業務佔比已提升至56%，毛利佔比預計達到60%-70%，在深度分綫營銷下2021 年前三季度銷售費用在收入下滑9%的情況下同比大增57%，近幾年新上市的創新性産品可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘等均實現了高速放量，一係列積極變化為公司2022年開始的經營業績拐點夯實基礎。

　　銷售架構調整驅動内銷發力+重磅創新型高毛利率品種上市放量，是驅動公司基本面出現拐點的兩大要素一方面銷售架構優化調整驅動内銷發力：公司早期以毛利率較低的海外市場為主，2018 年收購泌尿外科領域的狼和醫療後國内業務收入利潤規模及高毛利率品種佔比均提升，此前公司國内銷售能力較弱，通過“2 事業部+2 子公司”分綫實施深度營銷，截止2020 年底銷售人員增至373 人，同比增長77%，綜合事業部成立及人員擴充時間綫，我們認為公司内銷正式發力集中在2020 年，但去年受疫情擾動，真正的業績增長將從今年開始體現；另一方面重磅高毛利率品種接踵上市帶來盈利點，可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘、加強型氣管插管等高附加值産品尚處於快速上量階段，獨家III 類BIP 合金塗層尿管預計年底獲批、親水塗層導尿管助力導尿包銷售再度提升公司盈利能力，此外重點以抗感染、可視化、結構創新為主打造係列契合臨床需求的高價值産品為可持續發展蓄力，其他産品有望借助集採快速搶佔市場份額(目前集採産品中標價格距公司出廠價尚有較大安全邊際)。綜上，重磅高毛利率品種接踵上市配合國内深度營銷高速放量，上半年除口罩外所有管綫内銷收入均實現同比增長，其中麻醉綫、泌尿外科綫、導尿綫、護理綫分別同比增長 68.01%、88.34%、33.88%、97.09%，增勢喜人。

　　盈利預測

　　綜上，考慮到公司基本面發生全面、積極變化，銷售架構調整驅動内銷發力+重磅創新型高毛利率品種上市放量，驅動公司2022 年開始迎來業績快速增長期，復合增速有望超過30%，且股權激勵苛刻解鎖條件在一定程度上印證公司基本面顯著向上，我們預計2021-2023 年公司實現營業收入為10.59、13.18、16.59 億元，分別同比增長-6.34%、24.46%、25.86%，如果參考股權激勵解鎖條件及對基本面的分析，我們預計2021-2023 年歸母淨利潤分別為1.15、1.56、2.02 億元，對應每股收益分別為0.44、0.60、0.78 元/股，當對應2021 年11月5 日13.02 元的收盤價，PE 分別為29/22/17 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　海外銷售不及預期風險，新品研發風險，産品質量風險，集採超預期風險，銷售拓展不及預期。

　　上海梅林(600073)公司動態點評：Q3業績承壓 高層調整有望帶來新思路

　　類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：劉鵬 日期：2021-11-08

　　高層調整，有望給公司帶來新發展思路。九月份，公司發佈公告稱聘任陳炯為公司副總裁，聘任徐燕娟為財務總監，任期自董事會審議通過之日起至第八屆董事會屆滿時止。陳炯曾任公司綜合食品管理事業部副總經理，上海冠生園食品有限公司奉賢分公司黨委委員、總經理，積累了豐富的運營及管理經驗，現任公司運營總監、上海冠生園食品有限公司黨委委員、副總經理。此次高層調整有望激活内部治理活力，給公司帶來新發展思路。

　　肉類、品牌食品雙引擎促增長，堅持營銷創新增強品牌力。1)牛羊肉業務領域，公司通過海外投資掌控優質牛羊肉資源和全球化的市場渠道，同時加快國内銷售通路對接，開發適合國内市場的零售産品。2)在豬肉業務方面，公司實行全産業鏈經營模式，下遊罐頭制品、預制菜領域空間充足。一方面，梅林罐頭係豬肉高溫制品細分行業肉類罐頭品類排名第一，市場佔有率高，並持續豐富品類、滿足不同消費場景需求；另一方面，子公司江蘇蘇食擁有大型單體中央廚房項目，在預制菜領域已積累一定品牌力，上半年持續開發市場渠道，擴大綫上團購業務，實現增量增效，未來有望在預制菜的行業景氣下，受益公司産業鏈支持和品牌優勢，加速渠道和客戶開拓，市場空間充足。3)品牌食品板塊，營銷創新+新品研發，打造品牌年輕化形象。公司擁有“梅林”、“大白兔”、“冠生園”等一批中華老字號品牌，具有紮實的消費群體基礎，並持續加強品牌建設，靈活應用綫下活動推廣、新媒體營銷等方式，打造品牌年輕化形象。

　　2021Q3 受豬價低位影響，豬肉産業鏈拖累整體業績，毛利率下降致淨利潤承壓。2021Q3 公司罐頭、牛羊肉、豬肉産業鏈、綜合食品分別實現營收3.37 億元、26.34 億元、10.90 億元、3.29 億元，同比分別增長8.81%、10.45%、-32.30%、-5.59%，罐頭業務發展韌性突顯，豬肉産業鏈受豬周期影響增速下滑；盈利端來看，2021Q3 毛利率6.55%，同比減少5.16pct，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為3.96%(-2.73pct)、4.70%(+0.65pct)、0.99%，費用效率整體改善，對沖部分毛利率下降影響，最終實現歸母淨利潤0.31 億元，同比減少19.35%。

　　投資建議：公司業務多元化發展，肉類食品具備全産業鏈，内外協同，梅林罐頭及預制菜空間充足；品牌食品細分行業居領先地位，推動創新營銷，打造品牌年輕化，打開消費市場。管理層面，新帥上任有望帶領公司深化國企改革，向高質量發展邁進。我們預計2021-2023 年公司實現EPS0.50、0.57、0.66 元，對應PE 17x、15x、13x，維持“增持”評級。

　　風險提示：海外疫情不確定性；行業競爭加劇

　　上海機場(600009)：上海機場十問十答

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：李丹 日期：2021-11-08

　　報告導讀

　　2021 年1 月底，上海機場與中免簽署免稅補充協議，原合同約定保底成為租金上限，市場對於未來機場免稅業務彈性較為悲觀。站在首都機場與中免簽署上一合同年免稅補充協議的時點，基於出入境放松預期持續加強，我們對市場關注的公司熱點問題進行了深度分析，看好國際復蘇後業績彈性大、免稅收入彈性有望大幅改善當前的悲觀預期、當前處於底部區域的上海機場。

　　投資要點

　　問題1：如何看待免稅補充協議？上海機場未吃大虧，並保證了長遠利益基於疫情的客觀原因，五個一政策下國際客流幾近於無，這使得原410 億合同難以正常履行；疫情下機場議價權下滑，短期選擇與承租人共同承擔風險亦符合商業邏輯。短期當國際客流較低時，調節係數為上海機場免稅收入提供一層安全墊，2020 年免稅銷售額不足20 億元的情況下上海機場取得11.56 億元的租金收入。我們認為上海機場並未吃大虧，並在離島免稅市場規模迅速崛起的階段，保證了機場渠道的競爭力，為更大規模的長遠利益奠定了基礎。

　　問題2：本輪合同是否還有重談的可能？我們認為有出入境限制放松預期持續加強，一旦國門放開，國際客流有望在初期保持較快恢復節奏。若2025 年前客流有所恢復，機場的議價權將隨之提升，我們認為免稅協議有望重談，主要因為：①從2020 年後機場免稅經營權招標中，我們可以看出機場仍然是免稅運營商必爭之地，一旦國際客流開始反彈，機場議價權將迅速恢復；②基於免稅補充協議的簽訂具備法理基礎，我們預計合同中大概率有保證雙方利益的重新談判條款。

　　在機場國際客流處於底部時，上海機場做出犧牲，基於雙方的合作態度，我們認為，當國際客流有所恢復時，重談是可能性事件。若重新談判，我們認為機場免稅業務彈性將有所提升，比如，可以在當前租金計算模式基礎上，根據銷售額收取一定比例的超額提成。

　　問題3：如何看待與離島免稅的競爭？協同大於競爭機場免稅與離島免稅主要為錯位競爭。①客群：重合度有限，離島免稅與機場免稅並不構成正面競爭；②價格：日上有望繼續保持價格優勢，一方面中免銷售規模全球第一意味著進貨成本為全球最低水平，另一方面浦東機場免稅店一直致力於打造“亞太機場免稅店最佳價格”標簽；③品類：當前只有機場免稅店才能售賣煙酒産品，且我們認為未來上海機場精品類佈局有望完善，長期來看和離島免稅有望實現互補。

　　我們認為中免有足夠動力做大機場免稅規模，打造第二增長極。1)上海機場免稅租金保底不低，倒逼中免做大機場銷售規模；2)離島免稅渠道被打破壟斷，中國中免的利潤空間有所壓縮，為了實現2021 年離島免稅銷售額600 億元的目標，運營商均加大折扣力度；受此影響疊加疫情下綫上銷售佔比提升，20Q3-21Q3 中免毛利率從38.9%下降至31.3%。而基於免稅補充協議，上海機場免稅店銷售規模達到一定程度後邊際成本低，因此，我們認為，做大機場免 稅規模取得的利潤增量或能部分彌補中免為維持免稅競爭優勢而帶來的利潤率降低的局面，並為中免搶佔離島免稅市場份額形成強勁支撐，我們認為兩類業態間的協同效應有望大於競爭。

　　問題4：如何看待與市内免稅的競爭？沖擊有限從全球發展經驗來看，機場免稅渠道佔比55%。市内免稅短期或對機場免稅形成一定分流，但我們認為沖擊有限，長期來看兩者可共同成長，在購物業態上實現互補。長期來看，我們認為機場免稅發展潛力更大，主要因為：①潛在客群大；②重奢品牌青睐機場渠道；③市内免稅店成本並不一定比機場免稅店成本低。

　　問題5：如何看待與綫上有稅、綫上直郵、跨境電商的競爭？價格或有差異

　　1)對比綫上有稅：免稅價格常年相當於“雙11 大促價格”，我們認為免稅渠道無懼有稅部門競爭。

　　2)對比跨境電商：無論是價格端還是成本端，目前機場免稅的優勢都較為明顯。且我們認為，二者産品定位差異化，短期很難形成直接競爭。

　　3)對比綫上直郵：考慮到上海機場綫下免稅銷售額做到一定規模後邊際成本較低，我們認為免稅運營商將有充足動力將資源傾斜於機場。雖然上海機場免稅店與日上直郵統一由日上上海經營，但由於綫下免稅的購物門檻高於綫上，我們預計，未來綫下免稅店將兼具産品和價格優勢，旅遊零售仍然以綫下渠道為主，而綫上渠道的主要功能是作為補充。

　　問題6：未來上海機場的免稅提成率還能回到42.5%嗎？應關注租金規模我們認為未來機場免稅提成比率回到疫情前水平的概率小，主要因為：①我國2019 年出台的政策要求口岸進出境免稅店銷售提成不得高於國内廳含稅零售商業平均提成比例的1.2 倍，2020 年以來中標的機場免稅店提成比率均小於40%；②20Q3-21Q3 中免單季度毛利率均低於40%，我們認為高扣點率下無利可圖將使得運營商失去做大機場免稅規模的動力。

　　從本質上來看，機場方追求高提成比率的最終目的是獲得更多的免稅租金收入，而租金規模是建立在銷售規模基礎之上的。低邊際成本能鼓勵免稅運營商做大銷售規模，而當前更大的銷售規模意味著未來更多的租金收入，長此以往，將有望形成良性循環。

　　問題7：下一輪合同上海機場將怎麼簽？有多種可能性下一輪免稅合同中，經營模式和提成模式均有多種可能性。經過比較，我們認為，上海機場下一輪免稅合同的租金計算模式大概率仍然為“保底+提成”模式。考慮到國内免稅市場情勢重大變更，綫上渠道勢不可遏，我們預計上海機場可能會基於要求高保底的基礎，在提成比率上讓利運營商，既能確保機場的高收入，又能鼓勵免稅商做大機場銷售規模。此外，我們預計，公司仍將對免稅業務彈性有一定的要求，在低扣點率的基礎上，或可與免稅運營商成立合資公司，從利潤端額外獲得業績彈性。

　　問題8：如何看待上海機場收購虹橋？當下為絕佳時機收購虹橋將能解決同業競爭問題，從而兌現對股東的承諾，恢復公開融資功能，屆時為T3 擴建公開籌集資金做準備。疫情下國際航班尚未恢復，當前是虹橋機場、物流公司盈利能力反超浦東機場的罕見時機，是解決歷史遺留問題的較佳時間點。

　　問題9：2025 年上海機場利潤彈性測算

　　當2025 年上海機場國際客流量為3851-5584 萬人次時，當人均免稅消費額為707-942 元時，免稅銷售規模為272-526 億元；在此基礎上，當免稅超額提成比率為5%-15%時，上海機場2025 年免稅業務收入為52.2-131.6 億元，對應淨利潤為39.2-98.7 億元，考慮虹橋、貨運站注入上市公司，我們假設2025 年免稅利潤佔歸母淨利潤的比例由2019 年的78%下滑至68%，對應整體淨利潤約為57.6-145.2 億元。

　　問題10：如何看待上海機場的投資價值？底部明確，堅定看好海外逐步放開國門，隨著疫苗接種率持續提升，我們認為明年我國出入境政策邊際放松概率大。上海浦東國際機場是我國最大的國際樞紐機場，國際及地區旅客吞吐量佔比過半，國際恢復階段將顯現較大業績彈性。公司當前仍處底部，待國際客流開始恢復，上海機場在免稅業務中的話語權將逐步恢復，業績、估值將同步修復。

　　考慮到本輪免稅合同有望重談，下一輪免稅合同大概率仍然採用保底與提成孰高的模式，免稅收入彈性有望大幅改善當前的悲觀預期，我們堅定看好上海機場長期發展空間。

　　盈利預測及估值

　　當前國内出行市場已基本恢復正常秩序，局部疫情以及惡劣天氣擾動有限。國際及地區航綫方面，隨著國内外疫苗接種持續推進，以及新冠口服特效藥數據優異，我們認為明年國際航班管控政策有望出現松動信號，預計21-23 年歸母淨利潤分別為-14.6、9.5、50.0 億元，不考慮攤薄影響下對應EPS 分別為-0.75、0.49、2.60 元。2019 年，公司免稅業務高增長期平均PE 估值為30x；基於本輪免稅合同重談的可能性與下輪合同的高彈性預期，給我們予公司2023 年30 倍，不考慮增發攤薄影響，折現到22 年對應目標股價72.26 元/股，維持“買入”

　　評級。

　　風險提示：疫情恢復不及預期，免稅規模增速不及預計，下輪免稅合同招標結果不及預期等。

　　新城控股(601155)2021年三季報點評：業績如期釋放 土地投資謹慎

　　類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：何緬南 日期：2021-11-08

　　事件：公司發佈2021 年三季度業績公告

　　2021 年Q3 公司實現營業收入300.17 億元，同比下降7.22%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤15.78 億元，同比增長3.01%。

　　點評：業績加速釋放，盈利能力小幅改善，土地投資謹慎，吾悅廣場穩健擴張1)結算加速下業績釋放，盈利能力小幅改善。2021 年Q3 公司實現營收300.2億元，同比下降7.2%；實現歸母淨利潤15.8 億元，同比增長3.0%。2021 年前三季度公司實現營收1091.2 億元，同比增長55.7%，主要係本期物業交付收入較上年同期增長較多所致，前三季度累計竣工面積達2282.7 萬方。此外，前三季度公司實現歸母淨利潤58.8 億元，同比增長24.2%；實現扣非歸母淨利潤53.7億元，同比增長25.7%。當期基本EPS 錄得2.61 元/股；毛利率錄得19.8%，較年中小幅改善。

　　2)銷售穩健增長，土地投資謹慎。10 月公司實現合同銷售金額約221.0 億元，同比下降20.5%；實現銷售面積約249.0 萬方，同比下降7.4%。1-10 月公司實現累計合同銷售金額1929.1 億元，同比增長1.1%，已完成全年2600 億元銷售目標的74.2%；累計銷售面積1883.0 萬方，同比增長6.0%；對應銷售均價10244.9 元/平。公司三季度合計新增11 個項目，對應建面304.4 萬方，投資金額66.9 億元，三季度拿地力度(金額角度)約12.6%，土地投資謹慎。

　　3)雙輪驅動築盈利護城河。截至10 月25 日，公司在全國開業及在建的吾悅廣場城市綜合體已達183 座，進駐上海、天津、重慶、南京、長沙、長春、西安等國内134 個大中城市。2021 年1-9 月，公司實現商業運營總收入(含稅租金收入)60.9 億元，同比增長約65.0%；已完成全年85 億元租金目標的71.7%。

　　4)財務結構穩健。報告期末，公司錄得剔預後資産負債率75.5%，淨負債60.5%，不受限現金短債比1.4X，財務結構穩健，短期債務違約風險較小。

　　盈利預測、估值與評級：結算加速下公司業績如期釋放，盈利能力小幅改善；商業地産“吾悅廣場”穩健擴張，主要財務指標向好。公司業績兌現確定性較強，雙輪驅動築盈利護城河，我們維持2021-2023 年預測歸母淨利潤184.1 億元、209.5 億元、235.3 億元；當前股價對應2021-2023 年預測PE 估值為3.6/3.2/2.8倍，估值具備較強吸引力，維持“買入”評級。

　　風險提示：房地産行業調控政策嚴厲程度和持續時間或超預期；銷售進度受限於銀行貸款集中度管理或不及預期；項目施工和結算進度或不及預期。

　　聖泉集團(605589)：合成樹脂國内龍頭 生物質化工前景遠大

　　類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：盧昊 日期：2021-11-08

　　深耕合成樹脂領域，一體化産業鏈助力業績穩定增長。公司以合成樹脂及復合材料、生物質化工産品為主營業務，並逐步延伸到衛生防護、生物醫藥、新能源等領域，擁有酚醛樹脂36 萬噸、呋喃樹脂10 萬噸、口罩7.11 億只的年産能。其酚醛樹脂、呋喃樹脂産銷量規模位居國内第一、世界前列。依靠科研創新，公司形成了擁有自主知識産權的生物質精煉技術，不僅生産木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質化工産品，還可利用木質素、半纖維素制成木質素酚、糠醛等用於生産呋喃和酚醛樹脂，形成了生物質化工産業與合成樹脂産業一體化産業鏈條，實現了對植物稭稈的循環利用。2020 年公司實現營業收入83.19 億元，同比增長41.44%；歸母淨利潤8.77 億元，同比增長86.12%。

　　酚醛樹脂國内龍頭，電子用樹脂激發新的增長點。我國中低端酚醛樹脂企業數量較多，競爭激烈，但中高端市場由於技術壁壘較高，長期依賴進口，維持供不應求的局面。公司在酚醛樹脂行業龍頭地位突出，技術儲備較強，不斷開發高附加值的酚醛樹脂功能化新材料，從橡膠輪胎用及電子用酚醛樹脂，到推出輕芯鋼、酚醛泡沫防火保溫板、酚醛空心微球等復合新材料。公司於2018 年將用於芯片制作的國産高端電子樹脂研制成功，打破了美、日等國的壟斷，其光刻膠用酚醛樹脂於國内率先實現量産，前景廣闊。

　　下遊鑄件需求穩定，呋喃樹脂業務貢獻穩定現金流。2018 年全球鑄件産量超過1.09 億噸，我國鑄件産量達到4935 萬噸，約佔全球總産量 45%。自 2000 年至2018 年，我國鑄件産量已連續18 年位居世界首位，成為世界上最重要的鑄件生産國。在鑄件的穩定需求下，呋喃樹脂消費量呈整體上升趨勢，2019 年我國呋喃樹脂産量為 48.30 萬噸。公司通過自産糠醇、蒸汽和電力，以及依靠規模效應，維持了較高的毛利，近5 年呋喃樹脂業務毛利率均在25%以上，為公司提供了穩定的現金流。

　　政策打開生物質化工廣大空間，公司積極佈局百萬噸稭稈一體化利用項目擴大市佔率。在碳中和的大環境下，各國力推生物基産業轉型升級。 2021 年10 月，我國政府發佈《全面貫徹碳達峰碳中和的意見》和《2030 年前碳達峰行動方案》，目標到2025年，非化石能源消費比重達到20%左右，到2060 年非化石能源消費比重達到80%以上，碳中和進程加速。根據中科院天津工業生物技術研究所統計，和石化路綫相比，目前生物制造産品平均節能減排30%～50%，未來潛力將達到50%～70%，生物基産品替代石化産品成為大勢所趨。另一方面，我國人均耕地面積僅為世界平均水平的一半，糧食安全在國家戰略中的重要性使得農林廢棄物是更為政策倡導的生物質來源；同時，2020 年我國稭稈的綜合利用率為86%，稭稈的低效利用疊加循環經濟的風口來臨，植物稭稈將邁向高值化綜合利用發展。公司浸潤生物質行業40 年，獨創了“聖泉法”生物質精煉工藝，解決了稭稈纖維素、半纖維素、木質素三組分高效分離的全球性難題，實現了稭稈的100%利用，並於2020 年在大慶建設100 萬噸生物質精煉一體化項目，搶佔生物質化工領域市場，推動企業轉型升級。

　　積極佈局高端環氧樹脂，産品價格大漲推高業績。國内高端環氧樹脂供給大量依賴進口，為承接市場的需求，公司募投項目擬投1.52 億元建設高端電子化學品項目，增加特種環氧樹脂、液體酚醛電子樹脂、苯氧樹脂和含磷環氧樹脂的産能。公司2020 年環氧樹脂的毛利率為22.34%，遠高於龍頭水平，近3 年産能利用率均在85%以上，高於行業平均水平。2020 年8 月以來，環氧樹脂核心原材料環氧氯丙烷和雙酚A 均價格大漲，推高環氧樹脂價格，增厚公司業績。

　　投資建議：公司是深耕生物質化工40 年的國内龍頭企業，隨著募投項目的逐步投産，公司的主要産品産能瓶頸問題將得到解決，酚醛項目配套的輕芯鋼等下遊産品以及上遊原材料有望優化産品結構，提升盈利水平。

　　公司於2018 年成功研制光刻膠用國産高端電子樹脂，打破美、日等國的壟斷，公司募投的高端電子化學品項目將增加公司液體酚醛電子樹脂的産能，擴大公司領先優勢。碳中和大環境下，稭稈的高值化利用價值逐步凸顯，公司在建的100 萬噸/年生物質精煉一體化項目，有望擴大在該領域的專利技術優勢，搶佔生物質化工市場。我們預測公司2021、2022、2023 年歸母淨利分別為7.02、10.53、13.81 億元，對應PE 35.2X、23.4X、17.9X.

　　首次覆蓋，給予買入評級。

　　風險提示：原材料價格大幅波動；下遊需求不及預期；衛生防護業績收入大幅波動；新技術新産品産業化不及預期。

　　士蘭微(600460)：多項業務齊頭並進 業績持續高速增長

　　類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：王謀 日期：2021-11-08

　　業績總結：2021 年前三季度，公司實現營業收入52.2億元，同比增長76.2%；實現歸母淨利潤7.3 億元，同比增長1543.4%。

　　受益於行業高景氣度，公司業績再創新高。2021Q1-Q3：1)從營收端來看，報告期内全球芯片短缺的局面仍未有效改善，疊加下遊新興行業需求爆發，國産替代進程加速；公司新增産能不斷爬坡，圍繞市場需求積極開拓新興市場和重點客戶，實現Q3單季度營收19.1 億元，同比增長52.0%，環比增長4.4%。

　　2)從利潤端來看，公司Q3單季度實現歸母淨利潤3.0 億元，同比增長1137.5%，環比增長15.6%，創下單季度新高。主要原因在於公司産品結構實現進一步優化，高毛利産品佔比增加，盈利質量大幅提升；2021 年前三季度公司綜合毛利率為32.8%，同比上升11.7pp；淨利率為13.9%，同比上升14.7pp。3)從費用端來看，21年前三季度公司銷售費用率為1.9%，同比下降0.5pp；管理費用率為4.1%，同比下降1.8pp；研發費用率為7.8%，同比下降1.5pp。

　　不斷加碼晶圓産能，助力公司卡位競爭優勢。公司作為IDM模式的功率半導體企業，産能規模在國内居於領先地位。公司擁有士蘭集成5/6 英寸21萬片/月的産能，士蘭集昕8 英寸産能6 萬片/月。控股公司士蘭集科12 英寸産能加速爬坡中，預計21年底可達3.5-4萬片/月的産能。在全球缺芯大環境仍未有效緩解的情形之下，充沛的晶圓産能供給保障了公司各産品綫的進一步豐富和擴張，行業内的競爭優勢得以進一步穩固。

　　産品結構實現叠代升級，逐步邁向高端化。報告期内公司推出第2代IPM模塊，與第1 代相比較，具有更高的精度、更低的損耗和更高的可靠性，國内多家主流白電廠商在整機上使用了超過1800萬顆士蘭IPM模塊，同比增加超過200%。

　　分立器件産品中IGBT 佔比逐漸增加，21 年上半年營收突破1.9 億元，同比增長超110%；超結MOSFET、FRD、IGBT 等分立器件技術平台研發進展持續加快，産品性能達到業内領先水平。

　　盈利預測與投資建議。預計2021-2023 年，公司EPS 分別為0.73元、0.94 元、1.13 元，未來三年歸母淨利潤復合增速有望達到186%以上。我們給予公司2022年83 倍PE 估值，對應目標價78.42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示：全球宏觀經濟波動的風險；行業景氣度下行的風險。

　　涪陵榨菜(002507)2021年三季報點評：2021Q3收入穩健 盈利承壓

　　類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：於芝歡 日期：2021-11-08

　　事件：2021Q3 業績略低於市場預期。公司發佈2021 年第三季度報告，2021Q3 實現營收6.09 億元，同比+1.30%，歸母淨利潤1.27 億元，同比-39.07%，實現扣非歸母淨利潤1.13 億元，同比-45.54%。

　　投資要點：

　　收入穩健，庫存良性。2021Q3 公司實現營收6.09 億元，同比+1.30%。

　　環比轉正，主要係2021Q3 公司庫存去化良好，當前渠道庫存位於合理位置。從現金流看，2021Q3 公司銷售回款同比+5.4%至7.2 億元，快於收入增速，2021Q3 應收賬款0.43 億元，當前現金流情況良好。

　　成本上漲、費投加大致盈利暫時承壓。2021Q3 公司毛利率為51.64%，同比-7.27pct，源於原材料青菜頭、包輔材料價格上漲。2021Q3 銷售費用率/管理費用率29.6%/3.6%、分別同比+13.8pct/+1.50pct。銷售費用大幅增加，主要係新增品牌宣傳費2.23 億元，管理費用提升主要係職工薪酬增加。綜上，2021Q3 公司淨利率為20.95%，同比-13.9pct。

　　持續推進新品叠代、渠道下沉，期待蓄力後發展。2021Q4 公司預計繼續推出榨菜新品，滿足多樣化需求，實現份額提升。同時，公司持續推進下沉，當前高廣告費用及推廣費用有利公司打造良好的品牌形象，助力長遠。

　　盈利預測與投資評級：短期承壓，不改長期競爭力，給予“買入”評級。

　　我們調整2021-2023 年 EPS 為0.75/1.0/1.19 元( 調整前為0.91/1.13/1.36 元)，當前股價對應PE 分別為46/34/29 倍，考慮公司行業龍頭地位，看好中長期競爭優勢進一步鞏固，給予“買入”評級。

　　風險提示：行業競爭加劇，原材料價格波動，銷售不達預期等。

　　千味央廚(001215)2021年股權激勵計劃點評：股權激勵提升團隊戰鬥力 利益綁定激發動力

　　類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：李強 日期：2021-11-08

　　事件：公司發佈2021 年限制性股票激勵計劃(草案)，擬向激勵對象授予156.84 萬份限制性股票，約佔公司當前股本總額的1.84%。預留4.22萬股，約佔本次限制性股票擬授予總額的2.69%。計劃首次授予限制性股票的價格為每股30.80 元，預留部分授予價格一致。其中首次授予152.62 萬股，約佔公司股本總額的1.79%。首次授予的激勵對象總人數為80 人(包括公司現任非獨立董事、高級管理人員以及核心研發、業務等骨幹員工)。激勵計劃分三年行權，行權比例分別為25%、25%、50%，業績考核條件中要求2021-2023 年相較於2020 年營業收入增長率不低於35%/67%/101%(即2021-2023 年最低實現營收12.75、15.77、18.98億元，分別同比增長35%、24%、20%)，同時公司設定了觸發值，不低於考核年度目標值的80%。

　　點評：股權激勵提升團隊戰鬥力，利益綁定為後續增長注入信心。公司高管人員完成股權激勵全覆蓋，董事長孫劍/董事、總經理白瑞/董事、副總、財總王植賓/副總、董秘徐振江分別獲授數量14.29/9.74/8.77/11.69 萬份，分別佔授予總量的比例9.11%/6.21%/5.59%7.45%。公司作為首家專供B 端速凍米面的供應鏈企業，依託先發優勢打造“強研發+名品牌+精産品”的穩固基石，在餐飲供應鏈行業迎來爆發的契機下有望享盡紅利。

　　公司在上市後首次實施股權激勵，將能夠極大提升團隊戰鬥力，為後續增長注入信心。

　　大B 端佔盡先發優勢，面向大眾餐飲打造第二增長極。千味專注服務餐飲端，大B 端，千味依託百勝供應商的先發優勢，經過多年深耕與近40家龍頭連鎖餐飲企業深度綁定，持續盡享連鎖餐飲業態成長紅利；小B端，千味借助經銷商面向餐飲業中佔比逾8 成的非連鎖大眾餐飲，通過聚焦大商、在人員配比上完善精耕細作佈局，未來有望加速成長。

　　盈利預測：公司在餐飲渠道深耕多年積累豐富的優質客戶資源，同時利用龍頭餐飲帶來的品牌背書推動小B 放量，在餐飲供應鏈高景氣度下有望把握行業紅利快速成長。由於股權激勵産生激勵費用，我們調整盈利預測，預計2021-2023 年EPS 為1.00、1.11、1.48 元，對應PE 分別為62X、56X、42X。維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格波動，食品安全問題，盈利預測不及預期

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。