浙商證券：給予上海機場買入評級，目標價位72.26元

2021-11-08浙商證券股份有限公司李丹對上海機場進行研究並發佈了研究報告《上海機場深度報告：上海機場十問十答》，本報告對上海機場給出買入評級，認為其目標價位為72.26元，當前股價為52.91元，預期上漲幅度為36.57%。

　　上海機場(600009)
　　投資要點
　　問題 1： 如何看待免稅補充協議？ 上海機場未吃大虧， 並保證了長遠利益
　　基於疫情的客觀原因， 五個一政策下國際客流幾近於無， 這使得原 410 億合同難以正常履行； 疫情下機場議價權下滑， 短期選擇與承租人共同承擔風險亦符合商業邏輯。 短期當國際客流較低時， 調節係數為上海機場免稅收入提供一層安全墊， 2020 年免稅銷售額不足 20 億元的情況下上海機場取得 11.56 億元的租金收入。 我們認為上海機場並未吃大虧， 並在離島免稅市場規模迅速崛起的階段， 保證了機場渠道的競爭力， 為更大規模的長遠利益奠定了基礎。
　　問題 2： 本輪合同是否還有重談的可能？ 我們認為有
　　出入境限制放松預期持續加強， 一旦國門放開， 國際客流有望在初期保持較快恢復節奏。 若 2025 年前客流有所恢復， 機場的議價權將隨之提升， 我們認為免稅協議有望重談， 主要因為： ①從 2020 年後機場免稅經營權招標中， 我們可以看出機場仍然是免稅運營商必爭之地， 一旦國際客流開始反彈， 機場議價權將迅速恢復； ②基於免稅補充協議的簽訂具備法理基礎， 我們預計合同中大概率有保證雙方利益的重新談判條款。
　　在機場國際客流處於底部時， 上海機場做出犧牲， 基於雙方的合作態度， 我們認為， 當國際客流有所恢復時， 重談是可能性事件。 若重新談判， 我們認為機場免稅業務彈性將有所提升， 比如， 可以在當前租金計算模式基礎上， 根據銷售額收取一定比例的超額提成。
　　問題 3： 如何看待與離島免稅的競爭？ 協同大於競爭
　　機場免稅與離島免稅主要為錯位競爭。 ①客群： 重合度有限， 離島免稅與機場免稅並不構成正面競爭； ②價格： 日上有望繼續保持價格優勢， 一方面中免銷售規模全球第一意味著進貨成本為全球最低水平， 另一方面浦東機場免稅店一直致力於打造“亞太機場免稅店最佳價格” 標簽； ③品類： 當前只有機場免稅店才能售賣煙酒産品， 且我們認為未來上海機場精品類佈局有望完善， 長期來看和離島免稅有望實現互補。
　　我們認為中免有足夠動力做大機場免稅規模， 打造第二增長極。 1） 上海機場免稅租金保底不低， 倒逼中免做大機場銷售規模； 2） 離島免稅渠道被打破壟斷，中國中免的利潤空間有所壓縮， 為了實現 2021 年離島免稅銷售額 600 億元的目標， 運營商均加大折扣力度； 受此影響疊加疫情下綫上銷售佔比提升，20Q3-21Q3 中免毛利率從 38.9%下降至 31.3%。 而基於免稅補充協議， 上海機場免稅店銷售規模達到一定程度後邊際成本低， 因此， 我們認為， 做大機場免稅規模取得的利潤增量或能部分彌補中免為維持免稅競爭優勢而帶來的利潤率降低的局面， 並為中免搶佔離島免稅市場份額形成強勁支撐， 我們認為兩類業態間的協同效應有望大於競爭。
　　問題 4： 如何看待與市内免稅的競爭？ 沖擊有限
　　從全球發展經驗來看， 機場免稅渠道佔比 55%。 市内免稅短期或對機場免稅形成一定分流， 但我們認為沖擊有限， 長期來看兩者可共同成長， 在購物業態上實現互補。 長期來看， 我們認為機場免稅發展潛力更大， 主要因為： ①潛在客群大； ②重奢品牌青睐機場渠道； ③市内免稅店成本並不一定比機場免稅店成本低。
　　 問題 5： 如何看待與綫上有稅、 綫上直郵、 跨境電商的競爭？ 價格或有差異
　　1） 對比綫上有稅： 免稅價格常年相當於“雙 11 大促價格”， 我們認為免稅渠道無懼有稅部門競爭。
　　2） 對比跨境電商： 無論是價格端還是成本端， 目前機場免稅的優勢都較為明顯。 且我們認為， 二者産品定位差異化， 短期很難形成直接競爭。
　　3） 對比綫上直郵： 考慮到上海機場綫下免稅銷售額做到一定規模後邊際成本較低， 我們認為免稅運營商將有充足動力將資源傾斜於機場。 雖然上海機場免稅店與日上直郵統一由日上上海經營， 但由於綫下免稅的購物門檻高於綫上，我們預計， 未來綫下免稅店將兼具産品和價格優勢， 旅遊零售仍然以綫下渠道為主， 而綫上渠道的主要功能是作為補充。
　　問題 6： 未來上海機場的免稅提成率還能回到 42.5%嗎？ 應關注租金規模
　　我們認為未來機場免稅提成比率回到疫情前水平的概率小， 主要因為： ①我國2019 年出台的政策要求口岸進出境免稅店銷售提成不得高於國内廳含稅零售商業平均提成比例的 1.2 倍， 2020 年以來中標的機場免稅店提成比率均小於40%； ②20Q3-21Q3 中免單季度毛利率均低於 40%， 我們認為高扣點率下無利可圖將使得運營商失去做大機場免稅規模的動力。從本質上來看， 機場方追求高提成比率的最終目的是獲得更多的免稅租金收入， 而租金規模是建立在銷售規模基礎之上的。 低邊際成本能鼓勵免稅運營商做大銷售規模， 而當前更大的銷售規模意味著未來更多的租金收入， 長此以往，將有望形成良性循環。
　　問題 7： 下一輪合同上海機場將怎麼簽？ 有多種可能性
　　下一輪免稅合同中， 經營模式和提成模式均有多種可能性。 經過比較， 我們認為， 上海機場下一輪免稅合同的租金計算模式大概率仍然為“保底+提成” 模式。 考慮到國内免稅市場情勢重大變更， 綫上渠道勢不可遏， 我們預計上海機場可能會基於要求高保底的基礎， 在提成比率上讓利運營商， 既能確保機場的高收入， 又能鼓勵免稅商做大機場銷售規模。 此外， 我們預計， 公司仍將對免稅業務彈性有一定的要求， 在低扣點率的基礎上， 或可與免稅運營商成立合資公司， 從利潤端額外獲得業績彈性。
　　問題 8： 如何看待上海機場收購虹橋？ 當下為絕佳時機
　　收購虹橋將能解決同業競爭問題， 從而兌現對股東的承諾， 恢復公開融資功能，屆時為 T3 擴建公開籌集資金做準備。 疫情下國際航班尚未恢復， 當前是虹橋機場、 物流公司盈利能力反超浦東機場的罕見時機， 是解決歷史遺留問題的較佳時間點。
　　問題 9： 2025 年上海機場利潤彈性測算
　　當 2025 年上海機場國際客流量為 3851-5584 萬人次時， 當人均免稅消費額為707-942 元時， 免稅銷售規模為 272-526 億元； 在此基礎上， 當免稅超額提成比率為 5%-15%時， 上海機場 2025 年免稅業務收入為 52.2-131.6 億元， 對應淨利潤為 39.2-98.7 億元， 考慮虹橋、 貨運站注入上市公司， 我們假設 2025 年免稅利潤佔歸母淨利潤的比例由 2019 年的 78%下滑至 68%， 對應整體淨利潤約為57.6-145.2 億元。
　　問題 10： 如何看待上海機場的投資價值？ 底部明確， 堅定看好
　　海外逐步放開國門， 隨著疫苗接種率持續提升， 我們認為明年我國出入境政策邊際放松概率大。 上海浦東國際機場是我國最大的國際樞紐機場， 國際及地區旅客吞吐量佔比過半， 國際恢復階段將顯現較大業績彈性。 公司當前仍處底部，待國際客流開始恢復， 上海機場在免稅業務中的話語權將逐步恢復， 業績、 估值將同步修復。
　　考慮到本輪免稅合同有望重談， 下一輪免稅合同大概率仍然採用保底與提成孰高的模式， 免稅收入彈性有望大幅改善當前的悲觀預期， 我們堅定看好上海機場長期發展空間。
　　盈利預測及估值
　　當前國内出行市場已基本恢復正常秩序， 局部疫情以及惡劣天氣擾動有限。 國際及地區航綫方面， 隨著國内外疫苗接種持續推進， 以及新冠口服特效藥數據優異， 我們認為明年國際航班管控政策有望出現松動信號， 預計 21-23 年歸母淨利潤分別為-14.6、 9.5、 50.0 億元， 不考慮攤薄影響下對應 EPS 分別為-0.75、0.49、 2.60 元。 2019 年， 公司免稅業務高增長期平均 PE 估值為 30x； 基於本輪免稅合同重談的可能性與下輪合同的高彈性預期， 給我們予公司 2023 年 30 倍，不考慮增發攤薄影響， 折現到 22 年對應目標股價 72.26 元/股， 維持“買入”評級。
　　風險提示： 疫情恢復不及預期， 免稅規模增速不及預計， 下輪免稅合同招標結果不及預期等。

該股最近90天内共有15家機構給出評級，買入評級5家，增持評級8家，中性評級2家；過去90天内機構目標均價為56.02；證券之星估值分析工具顯示，上海機場（600009）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。