國盛證券：給予彤程新材買入評級

2021-11-04國盛證券有限責任公司王席鑫,鄭震湘對彤程新材進行研究並發佈了研究報告《多元佈局，上下遊整合，打造平台型企業》，本報告對彤程新材給出買入評級，當前股價為60.04元。

　　彤程新材(603650)
　　橫縱拓展多元佈局，上下遊垂直整合打造平台型企業。公司自成立後業務由貿易至上遊制造，多元拓展豐富業務，至今實現了三大業務綫的佈局：電子材料、可降解材料、及汽車/輪胎特種材料，實現公司初步戰略“一體兩翼、三大業務”的佈局。此外公司産品不斷向上遊原料整合，最終形成同一客戶多種産品的供應能力，並且繼續把這種整合能力復制到電子材料、可降解材料産業鏈，橫向在專業範圍内進行多品類拓展，縱向整合産業鏈上下遊，打造新材料平台。
　　光刻膠：IC光刻膠受益産能及制程和晶圓尺寸提升，推動市場規模快速提升；面板光刻膠受益下遊産業國産化帶來的市場規模提高。公司當前電子材料核心兩大産品分別為IC光刻膠及面板光刻膠。在IC光刻膠方面，隨著中國内資晶圓廠的高速擴産，以及制程及晶圓尺寸的整體提高，根據我們在文中的測算，中國IC光刻膠市場未來有望實現從當前的約25億人民幣提升至100億人民幣的市場規模；面板光刻膠方面來看，隨著下遊面板産業逐步中國化，前五家有望在2022年實現全球佔比超50%，對應中國2022年面板光刻膠需求規模將約為100億人民幣，而隨著國産化率的提高，以及面板行業的增長，有望看到未來面板光刻膠市場的加速成長。
　　上下遊整合，推動研發及利潤潛力，鞏固行業領先優勢。公司當前不僅從事三大業務，同時不斷向上遊原料整合，而基於上下遊整合的戰略佈局，我們認為將會為公司帶來利潤潛力及研發速度的進一步提升。利潤：文中我們進行了KrF光刻膠的測算，如若公司實現了一級直接上遊原料的自産化，將會使50%的毛利率直接提升至74%（假設及計算過程在章節3.1），將會推動公司利潤潛力；研發：光刻膠的研發主要圍繞原料開展，彤程及科華/北旭的整合我們認為將會帶來遠超過正常合作的方式，給公司研發的速度帶來質的飛躍。而基於整合帶來的兩大優勢，有望幫助公司繼續保持在光刻膠行業的領先地位，甚至與同行拉開更大的距離，穩坐領先地位。
　　多業務同步成長及拓展，打造平台化目標。我們復盤了全球化學平台型龍頭信越化學的成長，信越化學自始至終都堅持多元發展、産品/銷售/發展三位一體、以及使用最核心的技術實現上下遊全鏈條打通的戰略進行發展及成長。而彤程新材當前也實現了三大業務的並駕齊驅，且與信越化學一樣堅持上下遊整合，基於同源技術的橫縱拓展，以及有産品終端向上反溯的基因，因此我們認為彤程新材同樣有望成為中國内的大型平台型廠商。
　　盈利預測及投資建議：公司當前不僅只是三大業務的並駕齊驅，我們認為在其背後更能看到成為平台化企業的核心驅動力；同時公司當前的三大業務綫：電子材料、可降解材料、及汽車/輪胎用特種材料都將穩健成長，逐步放量，帶來對於公司營收及利潤的雙重提振。此外，上下遊整合帶來的公司未來的利潤潛力將會十分巨大，以及公司當前不斷的擴産的産能的逐步釋放將給公司帶來成長的動力。因此我們預計公司將在2021年至2023年實現收入24.70/31.56/40.27億元，歸母淨利潤3.44/4.39/5.91億元，對應當前估值97.5/76.4/56.7x，維持“買入”評級。
　　風險提示：下遊需求不及預期，技術研發不及預期，市場規模及毛利率測算可能存在誤差。

該股最近90天内共有10家機構給出評級，買入評級9家，增持評級1家；過去90天内機構目標均價為65.82；證券之星估值分析工具顯示，彤程新材（603650）好公司評級為4星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。