東興證券：給予天味食品中性評級

2021-11-03東興證券股份有限公司孟斯碩,王潔婷,韋香怡對天味食品進行研究並發佈了研究報告《費用端現好轉迹象，機遇與壓力並存》，本報告對天味食品給出中性評級，當前股價為25.68元。

　　天味食品(603317)
　　事件： 公司 2021 年前三季度實現營業收入 13.97 億元，同比-8.35%，歸母淨利潤 0.80 億元，同比-74.96%；扣非歸母淨利潤 0.64 億元，同比-78.51%。其中， Q3 實現營收 3.81 億元，同比-37.12%；歸母淨利潤 444.66 萬元，同比-96.25%；扣非歸母淨利潤 201.67 億元，同比-98.25%。
　　Q3 收入端大幅承壓。 公司第三季度營收進一步萎縮，較 20 年同比-37.12%，較 19 年同比-15.03%。 去年復合調味品受益於疫情市場存在主動補庫存，而今年市場整體消費需求不振， 加上社區團購的興起有利於小品牌發展，而公司在社團方面投入有所滯後亦喪失部分份額，多種原因導致公司整體營收下滑。 分品類看， 火鍋底料佔比 42.04%， Q3 單季火鍋底料增速下降較大，同比-55.87%；川調佔比 49.73%， Q3 單季川調同比-27.57%； 雞精/香辣醬 Q3同比分別為-63.16%/-35.81%； 香腸臘肉調料增速超預期， 去年肉價高漲香腸需求差基數過低，今年 Q3 同比+33347.85%，佔比僅 4.58%。 分渠道來看，前三季度經銷商銷售收入 11.10 億元，同比-15.34%，經銷商佔比下降至79.5%。 定制餐調去年上半年基數較低， 今年上半年餐飲端有所恢復，因此定制餐調前三季度同比+97.04%，佔比 12.61%，但第三季度收入同比-9.97%。公司全渠道第三季度均同比下降。 分地區看， 除華東地區 Q3 收入略有增長，其餘均下滑，其中華北大幅下滑 99.16%，而另外兩個重要區域如西南/華中Q3 收入同比分別為-15.99%/-65.87%。前三季度經銷商增加 562 家，至 3563家。 目前渠道庫存已經處於低位，在今年行業整體壓力下，部分小品牌收縮戰略，市場競爭暫時趨於緩和， 另外， 社區團購價格戰也受到政策監管，部分客戶回歸主流品牌産品，社團對公司産品的影響減弱，因此，我們判斷，從今年 4 季度開始公司收入大概率有所好轉。
　　毛利率、 費用率環比改善有望持續。 公司 Q3 毛利率及銷售費用率同比依然較弱，但環比均有所改善。 Q3 毛利率 33.51%，同比-10.33pct，環比+2.85pct；銷售費用率 23.82%，同比+6.05%，環比-4.89pct。毛利率受原材料成本上行、促銷增加以及定制餐調佔比提升影響。 公司年初鎖定部分原材料價格，因此部分原料漲價壓力反應有所滯後，後續原料給公司帶來的影響仍待觀察。 由於去年受益於疫情，行業整體表現亮眼，新進入者增加，經銷商樂觀，經銷商及終端客戶均儲備較多存貨，今年面臨高基數、高庫存及消費需求萎靡三大壓力，因此 Q2 公司大力促銷降低庫存， Q3 渠道庫存已經明顯降低， 促銷壓力減少， 因此毛利率和銷售費用率均環比改善， 目前庫存處於歷史低位。 9月開始終端動銷明顯恢復， 推測改善仍可持續。 管理費用相對較為平穩。
　　壓力和機遇並存，待公司重塑完畢，業績有望恢復增長。 長期來看，由於火鍋底料及川調進入門檻較低，競爭壁壘較弱，且公司強勢渠道在傳統流通渠道，因此整體競爭自去年開始變得激烈，毛利率預計長期受到壓制。 但中小品牌目前同樣承壓， Q2 開始部分退出或縮小市場範圍，利於行業良性發展。復合調味品依然處於快速擴容階段，行業整體依然有 10%以上增速，滲透率以及産品升級、創新存在較大提升空間。 公司對組織進行了扁平化調整， 營銷管理體係重構， 待公司管理穩定，隨著明年消費整體改善，公司業績有望回暖。
　　公司盈利預測及投資評級： 我們預計公司 2021-2023 年淨利潤分別為 1.82、3.10 和 4.07 億元，對應 EPS 分別為 0.24、 0.41 和 0.54 元。 當前股價對應2021-2023 年 PE 值分別為 107、 63 和 48 倍。 壓力與機遇並存，存在較多不確定性因素， 考慮到估值不低， 下調至“中性”評級。
　　風險提示： 行業競爭格局惡化；食品安全事故；原材料價格波動

該股最近90天内共有19家機構給出評級，買入評級10家，增持評級8家，中性評級1家；過去90天内機構目標均價為43.87；證券之星估值分析工具顯示，天味食品（603317）好公司評級為4星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。