券商評級：三大指數下跌 九股迎來掘金良機

　　華鐵股份(000976)：中報業績符合預期 積極佈局核心技術和海外市場

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：王華君/潘贻立 日期：2021-09-10

　　事件

　　公司2020 年H1 實現收入11.3 億元，同比增長36%；歸母淨利潤2.3 億元，同比增長36%；扣非歸母淨利潤2.3 億元，同比增長35%。

　　投資要點

　　公司盈利能力穩健增長，經營性現金流有望改善2021H1 公司營收、淨利潤同比穩健增長。公司Q2 營收7.4 億元，同比增長42%，環比Q1 增長90%；Q2 淨利潤1.9 億元，同比增長36%，環比Q1 增長325%。上半年經營性淨現金流淨額為-1.3 億元，同比下降達21%；Q2 經營性淨現金流淨額1.1億元，同比增加0.5 億元，環比Q1 增加3.5 億元。公司上半年經營性淨現金流淨額同比下滑主要是支付供應商賬款、稅金增加導致，隨著下遊回款力度加大，後續現金流情況同比有望改善。

　　公司上半年毛利率40%，同比略降1pct.；Q2 毛利率44%，同比略降1pct.，環比提升了10pct.，毛利率波動主要受疫情反復、大宗商品價格普漲等因素影響，對公司短期經營業績帶來壓力。公司2021H1 銷售費用1,913 萬元，同比增長16%；管理費用5,208 萬元，同比增長12%；財務費用4,003 萬元，同比增長4%；研發費用4,273 萬元，同比增長99%，主要受上半年新立項高鐵座椅等研發項目的影響。

　　擬並購核心輪對資産，積極佈局海外市場和新産品研發投入提升公司競爭力公司擬現金收購全球領先的輪對輪軸制造商德國BVV 集團76%的股權。公司收購德國BVV 核心資産後，有望通過佈局海外市場及核心産品，快速提升其在鐵路維修後市場的地位。同時，公司緊跟中國中車積極拓展海外市場，參與印度尼西亞、智利、阿聯酋的動車組座椅産品研發，提高座椅國際化産品比例。

　　在新産品研發方面，公司上半年完成兩款新型商務座椅的開發，並在京雄、京張、拉林項目上取得了階段性成果。公司設計生産的標動250、標動350 撒砂係統完成裝車，同時完成中車四方股份的CRH6F-A 型城際動車組及CRH6A-A 型城際動車組用撒砂裝置設計及樣機試制工作，打破了公司撒砂裝置産品在城際動車上的空白。

　　公司新切入的産品如閘片、空調係統、門係統，均取得了較好的成績，市佔率穩步提升。

　　8 月30 日，公司對2020 年股權激勵計劃的行權價格進行調整，由5.54 元/股調整為5.51 元/股，因績效不合格注銷272 萬份股票期權，同時取消了預留的540 萬份股票期權。

　　盈利預測與估值

　　暫不考慮BVV 業績並表的情形下，我們預計公司2021~2023 年收入為28/33/39 億元，同比增長25%/17%/18%；歸母淨利潤5.7/7.0/8.4 億元，同比增長27%/22%/21%；對應EPS 為0.36/0.44/0.53 元，PE 為15/12/10 倍，維持公司“增持”評級。

　　風險提示

　　軌交投資低於預期；公司33 億元商譽佔比較大；大股東質押比例較高。

　　三全食品(002216)：涮烤匯增長良好 餐飲端實現爆發

　　類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：朱會振 日期：2021-09-10

　　事件：公司發佈 2021年半年報，實現營收36.4億元，同比下降2.4%；實現歸母淨利潤2.8 億元，同比下降100%。其中21Q2 實現營收13.1 億元，同比下降13.6%，實現歸母淨利潤1.02 億元，同比下降47.7%，Q2低於市場預期。

　　涮烤匯增長良好，餐飲端實現爆發。21H1 速凍米面産品實現收入32.2 億元，同比下降7.5%；其中湯圓水餃類實現收入23.6 億元(-11.5%)，點心及面點實現收入8.5 億元(+5.8%)。傳統面點類産品增速下滑主要受1)去年同期疫情影響下高基數；2)二季度整體餐飲端需求疲軟；3)社區團購帶來低價競爭問題及傳統渠道客源流失等因素影響。得益於公司加大費用傾斜，涮烤類産品表現良好，實現收入2.4 億元，同比增長25.7%；公司持續加深與盒馬、7-11 等零售行業領軍企業合作，鮮食業務實現爆發，同比大幅增長71.1%。公司加強渠道建設與新品推廣，餐飲渠道增長提速迅猛，實現收入5.3 億元，同比提升50.41%。公司積極建設綫上渠道，重點推進綫上電商平台和分銷商的開發和合作,直營電商模式實現收入7.5 億元，同比大幅增長96.6%。渠道持續精耕疊加BC 雙輪驅動戰略實施，公司業績有望穩定增長。

　　原材料成本大幅上行，Q2業績承壓明顯。21H1公司毛利率為26.8%，同比下降11.3pp，其中Q2毛利率28.7%，同比下降8.4pp。成本端壓力主要係1)包材等原材料價格上漲；2)社區團購全面鋪開，低價位大容量産品佔比增加；3)會計準則變更致使運雜費調至營業成本。若調至去年同期口徑，則公司營收同比增長0.5%。費用率方面，銷售費用率16.2%，同比大幅下降8.2pp，剔除會計準則影響後銷售費用率同比下降2.3%，主要由於公司不斷優化渠道結構控制費用投放所致；内部管理機制持續優化，管理費用率同比下降0.1pp 至2.4%。

　　原材料成本承壓明顯，致使21H1 整體淨利率下降4pp 至7.6%。

　　産品升級助力零售重煥活力，發力餐飲保障長期業績增長。1)公司産品結構持續升級，不斷用新品和高端産品替代利潤率低的米面老品，同時利用強品牌力開拓火鍋料零售業務，未來1-3 年有望迎來爆發式增長。2)公司於18 年末獨立餐飲業務部，重點發力餐飲戰略。從産品、人員、渠道等方面進行差異化管理和資源傾斜，業務拓展良好；與零售端共享研發和供應鏈優勢，公司餐飲端高淨利率拉動整體利潤率上行。3)速凍食品餐飲渠道仍以跑馬圈地為主綫，競爭格局尚好，預計公司餐飲業務未來3-5 年仍有望保持30%以上增速，成為公司業績增長新引擎。

　　盈利預測與投資建議。預計2021-2023 年EPS 分別為0.75元、0.94元、1.14元，對應動態PE 分別為19 倍、15 倍、13 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格波動風險，疫情出現反復風險。

　　誌邦家居(603801)：各渠道齊頭並進 品類協同效應逐漸顯現

　　類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：蔡欣 日期：2021-09-10

　　業績總結：公司發佈半年報，2021H1公司實現營收19.1億元(+55.8%)，較19H1 增長66.1%；歸母淨利潤1.5億元(+199.4%)，較19H1增長37.8%；扣非淨利潤1.5 億元(+236.7%)，較19H1增長47%。單季度來看，2021Q2公司實現營收12.3 億元(+36.5%)；歸母淨利潤1億元(+6.1%)；扣非後歸母淨利潤1 億(+10.9%)。上半年收入保持高增長，Q2 利潤增速有所放緩。

　　銷售費用投入增加，工程渠道回款情況良好。上半年公司毛利率為37%，與20H1基本持平。分品類來看，櫥櫃/衣櫃/木門毛利率分別為41.8%/33.2%/16.7%，同比-0.9pp/+5.2pp/+10.9pp。費用率方面，上半年公司整體費用率為27.6%，同比下降4.2pp，較19H1 增長1.5pp。銷售費率為15.3%(-2.5pp)，其中Q2銷售費率15.8%(+3.1pp)，銷售費用增長主要由於工程代理服務費增加，以及為支持業務擴張，職工薪酬及差旅費增加；管理/財務/研發費率為5.3%(-2.1pp)/-0.3%(-0.3pp)/7.3%(+0.7pp)，上半年公司保持高研發投入。

　　綜合來看，公司淨利率為8%(+3.8pp)。單季度數據來看，2021Q2 毛利率為37.3%(+0.5pp)；淨利率為8.3%(-2.4pp)，21Q2由於增加銷售投放，盈利增速放緩。現金流方面，21年上半年公司應收票據及應收賬款3.6 億元(-28.9%)，上半年公司工程渠道回款情況良好；經營性現金流淨額1.7 億元(-8.4%)，主要由於存貨投入增加。

　　定制衣櫃保持高增，品類協同效應逐漸顯現。分品類看，上半年公司櫥櫃/衣櫃/木門/其他業務實現營業收入10.9 億元(+33.9%)/6.8 億元(+98%)/3000 萬(+162.5%)/1.1 億元(+18.6%)。其中衣櫃品類保持高增長，木門品類借助大宗渠道擴張也表現出亮眼增速。此外，公司拓展日本松下等海外高端電器、潔具品牌，擴充了多種成品家具，並新增軟裝牆佈、衛陽空間産品，滿足用戶一站式消費需求，床、沙發、定制窗簾等軟體配套成品增速迅猛，協同效應逐漸顯現。門店拓展方面，公司拓店計劃穩步推進，截至2021 年6月30 日，公司廚櫃/衣櫃/木門店面分別達到1676 家/1528 家/260 家，淨增加100 家/162 家/57 家。

　　全面佈局整裝業務，各渠道協同增長。分渠道來看，上半年公司經銷/大宗/直營渠道實現營業收入11.3億元(+53.6%)/5.2 億元(+55%)/1.3 億元(+79.7%)。

　　傳統渠道方面，推進櫥櫃門店的市場下沉，完善衣櫃業務在空白市場的全國佈局。公司通過不斷招募優質加盟商，完善從招商、建店到運營的加盟商全生命周期管理平台等方式，逐步優化加盟商結構，幫助加盟商提升管理水平和盈利能力。大宗渠道方面，公司深化已有地産戰略客戶的合作，開發培養更多的工程代理商；開辟木門工程業務渠道，擴展大宗業務外延。積極探索整裝業務，上半年公司通過與全國性大型裝企形成戰略聯盟，深化合作；通過樹立標桿以及專項支持來推動加盟商與地區性裝企的合作；針對性開發符合裝企套係風格的套係化産品，以“誌邦”和“IK”雙品牌運營；與第三方共同開發整裝渠道專用軟件，為整裝渠道業務開拓打下堅實的基礎。

　　強化數字化能力，積極賦能加盟商。上半年公司持續通過數字化係統加強經銷商團隊能力建設，通過數字化引流和U 客係統管理幫助加盟商提高運營效率；全面推廣“雲設計軟件”，提高終端設計效率，並降低設計遺留差錯；導入“管家服務”模式，增強加盟商安裝交付能力，提高客戶滿意度。此外，公司不斷推進工廠數字化，加速生産端信息化投入，衣櫃設計下單一體化覆蓋全國加盟商；並同時啓動櫥櫃的設計解料下單一體化項目，配合出廠價和銷售價自動報價提升下單效率和生産交付能力，有效提升生産端人均效能，打造供應鏈端成本優勢。

　　盈利預測與投資建議：預計2021-2023 年EPS 分別為1.64 元、2.08元、2.57元，對應PE 分別為15 倍、12 倍、9 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格波動的風險；行業競爭加劇的風險；多品類發展不及預期的風險。

　　中國東航(600115)：21Q2虧損14.0億元 國内航綫經營回暖

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：李丹 日期：2021-09-10

　　報告導讀

　　中國東航發佈2021 年半年報，21H1 公司營業收入347.1 億元，較19H1-41.0%，其中Q2 營業收入213.2 億元，較19 年同期-25.8%；21H1歸母淨利潤-52.1 億元，其中Q2 虧損14.0 億元，較19Q2 虧損額增加13.4億元；21H1 扣非後歸母淨利潤-56.2 億元，其中Q2 虧損14.7 億元，較19Q2 虧損額增加11.0 億元。

　　投資要點

　　上半年淨增飛機15 架，Q2 國内航綫RPK、ASK 高於疫情前水平機隊規模：截至2021 年6 月30 日，公司共運營平均機齡7.4 年的客運飛機749架，較2020 年末淨增15 架。

　　經營數據：(1)RPK：21Q2 RPK 恢復至19 年同期的66.84%。分國内、國際+地區來看，21Q2 國内航綫RPK 高於19 年同期水平，較19Q2+2.9%，國際+地區RPK 較19 年同期-97.1%。

　　(2)ASK：21Q2 ASK 恢復至19 年同期的74.2%。分國内、國際+地區來看，21Q2 國内航綫ASK 高於疫情前水平，較19Q2+14.3%，國際+地區ASK 僅較19 年同期-94.9%。

　　(3)客座率：21Q2 客座率較19 年同期-8.2pct。分國内、國際+地區來看，21Q2國内、國際+地區航綫客座率分別較19 年同期-8.3pct、-35.8pct。

　　上半年貨運收入實現翻倍增長，Q2 單位收益恢復至疫情前水平21H1 公司營業收入347.1 億元，較19H1-41.0%，其中Q2 單季度營業收入213.2億元，較19Q2-25.8%。拆分營業收入來看：21H1 公司客運收入為284.7 億元，較19H1-46.8%；21H1 貨運收入為39.5 億元，較19 年同期實現大幅增長126.5%，主要是由於疫情期間國際貨運需求高增，公司通過部分客機執行貨運。目前公司貨運業務已交由東航物流下屬控股公司中貨航獨家經營。21Q2 單位ASK 營業收入為0.44 元，與19Q2 持平。

　　其他收益方面，21Q2 為15.1 億元，較19Q2-17.5%；投資收益方面，Q2 單季度較19Q2-78.9%至0.43 億元。

　　歸母淨利潤方面，21H1 歸母淨利潤-52.1 億元，其中Q2 虧損14.0 億元，較19Q2虧損額增加13.4 億元；21H1 扣非後歸母淨利潤-56.2 億元，其中Q2 虧損14.7億元，較19Q2 虧損額增加11.0 億元。

　　21Q2 單位ASK 營業成本較19Q2 提升，實現匯兌收益21H1 公司營業成本396.5 億元，較19H1-24.1%，其中Q2 單季度218.2 億元，較19Q2-17.4%。具體來看，21H1 油料成本為97.7 億元，較19H1-41.2%，主要是由於21H1 油價較19 年同期下跌；非油成本298.8 億元，較19H1-16.1%，其中機場起降費下降31.1%，職工薪酬小幅下降1.4%，餐食及供應品下降51.9%，飛發及高周件折舊小幅下降1.8%。

　　21H1 單位ASK 營業成本0.46 元，較19H1+16.2%，其中單位ASK 航油成本0.11 元，較19H1-10.1%，單位ASK 非油成本0.35 元，較19H1+28.4%。21Q2單位ASK 營業成本較19Q2+11.4%至0.45 元。

　　21Q2 期間費用較19Q2 下降43.6%至27.0 億元，主要是由於銷售費用和財務費用較19 年同期分別下降30.6%、72.1%。我們注意到，19Q2 人民幣貶值2.1%，21Q2 人民幣升值1.7%，因此我們預計21Q2 財務費用的下降主要是由於公司實現匯兌收益。

　　擬向控股股東募資，緩解流動性壓力

　　2021 年2 月，公司公告擬向控股股東東航集團非公開發行股份，融資規模不超過人民幣108.28 億元，募集資金將用於補充流動資金及償還債務。2021 年3月，股東大會議審議通過此議案。此次非公開發行股票將有利於公司緩解資金壓力，優化資本結構。

　　盈利預測及估值

　　伴隨疫苗推廣，國内外航空市場有望持續復蘇，根據Our World in Data，截至2021 年8 月29 日，全球疫苗接種率已達39.25%，未來隨著國際航綫管控逐步放寬，公司盈利彈性將進一步釋放。我們預計公司2021 年-2023 年歸母淨利潤分別為-80.1、10.6、43.4 億元，對應EPS 分別為-0.49、0.06、0.26 元/股，對應PE 分別為-11.2、85.0、20.8 倍，維持“增持”評級。

　　風險提示

　　新冠疫情恢復不及預期，行業需求不及預期，油價、匯率大幅波動等。

　　太陽紙業(002078)：龍頭優勢不改 靜待需求拐點

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：史凡可 日期：2021-09-10

　　報告導讀

　　公司發佈2021年中報：21H1實現營業總收入158.13億元(+51.64%)，歸母淨利潤22.32億元(+138.29%)；其中，21Q2實現營業總收入81.70億元(+67.55%)，歸母淨利潤11.24億元(+180.56%)，業績表現符合預期。

　　投資要點

　　高端箱板放量，溶解漿盈利維持高位

　　分産品來看，(1)文化紙：21H1 營收46.70 億元(+23.33%)，毛利率25.25%(-8.26pct);21Q2 營收23.18 億元(+30.99%)，毛利率24.00%(-11.65pct)。

　　(2)銅版紙：21H1營收22.63億元(+54.33%)，毛利率31.22%(-3.37pct)；單21Q2 營收10.30 億元(+64.46%)，毛利率34.89%(-3.32pct)。 (3)牛皮箱紙板：21H1營收43.21億元(+160.48%)，毛利率16.51%(+7.79pct)；單21Q2營收24.70億元(+144.11%)，毛利率15.39%(+11.17pct)。 (4)溶解漿：21H1營收18.33 億元(+40.09%)，毛利率23.49%(+22.82pct)；單21Q2 營收10.73億元(+216.00%)，毛利率28.81%(去年同期為-35.79%)。 (5)化機漿： 21H1營收9.33億元(+4.29%)，毛利率14.27%(-10.48pct)；單21Q2營收4.69億元(+1.15%)，毛利率4.26%(-25.04pct)。

　　淡季小幅承壓，龍頭優勢不改

　　Q3高位原材料將反映至成本端，需求淡季下紙價支撐偏弱，公司經多年成本優勢積累，底層利潤擡升明顯。細分來看，(1)文化紙：當前銅版/雙膠價格分別為5400、5450元/噸，較4月高點回落2000、1775元/噸，淡季+雙減政策影響，疊加海外疫情反復下低價進口成品紙流入國内、出口不暢，當前文化紙價支撐偏弱，部分中小産能關停，判斷價格基本觸底。公司龍頭優勢凸顯，盈利表現仍顯著優於行業。伴隨旺季到來，文化紙價有望溫和回暖，盈利壓力逐步釋放。

　　(2)箱板紙：當前箱板紙價格為5070元/噸，較4月低點上漲310元/噸。本輪進口紙量邊際縮減、成本高位下中小産能出清帶來的格局改善較為明顯。當前外廢、海運費高位下，中高端箱板盈利略有壓縮；公司及時轉産本色漿緩解成本壓力，期待旺季延續同比高增。(3)溶解漿：當前溶解漿價格7530 元/噸，淡季價格較高點回落1170 元/噸。公司靈活轉産弱化淡季影響，溶解漿盈利預期仍有較好表現。綜合來看，細分紙種下探空間有限，旺季將至噸盈利表現有望向上修復。

　　産能有序釋放，中期成長邏輯通順

　　公司即將邁入産能釋放大年，成長邏輯通順：(1)文化紙：廣西北海55萬噸預期於21 年Q4 投産；(2)生活用紙：廣西北海12 萬噸預期於21 年Q4 投産；(3)牛皮箱板紙：老撾80萬噸箱板紙已經於21年1月份投産；(4)化學漿&化機漿：廣西北海80萬噸化學漿、20萬噸化機漿預期於21Q4投産。

　　盈利水平提升，營運效率改善

　　盈利能力方面，21H1公司銷售毛利率22.76%(+3.34pct)，歸母淨利率14.11%(+5.14pct)；其中21Q2 毛利率22.14%(-0.58pct)，歸母淨利率為13.76%(+5.55pct); 期間費用率方面，21H1期間費用率合計5.58%(-2.76pct)，其中銷售費用率0.38%(-0.09pct)，基本持平；管理+研發費用率7.61%(-3.46pct);財務費用率2.03%(-0.70pct);單21Q2期間費用率下降6.72pct至5.66%，其中銷售費用率0.37%(-3.71pct)，管理+研發費用率3.30%(-2.08pct)，財務費用率1.98%(+0.93pct)。

　　從現金流表現來看，21H1公司經營性現金流量淨額26.63 億(較去年同期增加4.90億)，其中21Q2經營性現金流淨額7.26億元(較去年同期減少11.63億)。

　　從營運效率來看，21H1應收賬款9.16億元(較期初增加4.26億元)，周轉天數較去年同期減少6.24 天至25.14 天；存貨較期初增加0.37 億至11.75 億，周轉天數較去年同期減少13.27天至48.13天；應付票據及帳款合計43.32 億(較期初增加14.51億)，應付帳款周轉天數較去年同期增加2.65天至53.15天。

　　盈利預測及估值

　　公司底層利潤擡升、中期成長邏輯通順。預期21-23 年分別實現營309.22、333.63、351.51 億元，同比增長43.23%、7.89%、5.36%；歸母淨利潤37.13、38.32、41.59億元，同比增長90.13%、3.20%、8.53%，對應PE分別為8.35X、8.09X、7.45X，維持買入評級。

　　風險提示

　　原材料上漲、需求不及預期、紙價提漲不及預期

　　中國平安(601318)：生態協同增效 改革靜待花開

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：邱冠華/梁鳳潔 日期：2021-09-10

　　報告導讀

　　平安是我國領先的科技型個人金融服務集團，業務之間深度協同促進價值提升。壽險核心優勢突出，改革陣痛不改長期價值。目前估值處於歷史低位，看好改革成效顯現後業績與估值修復。

　　投資要點

　　領先的科技型個人金融服務集團

　　平安是領先的科技型個人金融服務集團。①品牌方面，平安位列2021 年世界財富500 強第16 位，高於中信集團的第115 位、招商局集團的第163 位、光大集團的第194 位；②規模方面，2020 年末平安總資産9.5 萬億，僅次於招商局的10.3 萬億，高於中信的8.2 萬億、光大的5.9 萬億；③盈利方面，2020 年平安歸母淨利潤1,431 億，高於招商局的1,371 億，中信的302 億、光大的177 億。

　　集團内部深度協同促進價值提升

　　(1)業務間協同效應明顯。中國平安的多業務條綫並非只是簡單的牌照堆疊，而是業務之間深度協同。①一個客戶多種産品：公司有效整合資源、挖掘客戶需求，提供一站式多元化的服務；②交叉銷售效果明顯：壽險代理人交叉銷售平安産險、養老險短期險、平安健康險的保費收入佔比分別為 16.1%、43.1%和68.2%；③深度挖掘客戶價值：持有多家子公司合同的個人客戶數佔比提升至38%，單個客戶對價值的貢獻加大；④用戶轉化空間較大：集團6 億互聯網用戶中有4 億尚未轉化為個人客戶，仍有超60%的滲透空間。

　　(2)生態圈創造更多聯動。①汽車生態圈：以“汽車之家”和“平安好車主”

　　為流量入口，打通“看車、買車、用車、換車”的全流程，平安銀行、平安産險通過提供汽車金融貸款、好車主信用卡、車險等産品對車主進行服務，打造閉環，實現與金融生態圈之間的聯動；②醫療健康生態圈：平安好醫生與平安壽險深度合作，將保險、健康管理、醫療服務三者結合，吸引更多醫療圈的客戶至金融圈。近幾年來，每年新增金融客戶中約15%-20%來自醫療健康生態圈。

　　壽險改革陣痛不改長期價值增長

　　壽險改革圍繞産品、渠道、經營加速推進，代理人、産品策略等競爭優勢使平安有望領先同業跑通改革之路，未來長期發展空間仍在，改革後價值增長可期。

　　(1)存量業務優質。保費：2020 年保費市佔率17%，排名行業第二；代理人：

　　産能優於同業，2020 年人均每月標準新單6,390 元，高於國壽/太保/新華的5,660/2,456/2,371 元；産品：以長期保障型産品為主，拔高整體價值率，過去5年平均新業務價值率達45.4%，處於領先地位；盈利：過去5 年平均ROEV24%，優於可比同業，盈利能力突出；價值：新業務價值創造能力強，過去5 年新業務價值對内含價值的平均拉動水平為17%，同樣高於可比同業。

　　(2)改革加速推進。産品：以客戶為中心豐富“産品+”服務體係，推動綜合金融産品銷售；渠道：個險渠道打造“高質量、高産能、高收入”的代理人隊伍。銀保渠道堅持價值導向，聚焦長期儲蓄型和風險保障型産品。2020 年銀保渠道新業務價值16 億元，同比增長35%；經營：借助科技將工作流程化、標準化、智能化，從而提高運營效率，使代理人將更多精力投入與客戶的互動。

　　(3)長期空間仍在。經濟：2020 年我國人均GDP 達72,000 元，是支撐保費增長的基礎動力；人口：2020 年我國65 歲以上人口佔比已經達到13.5%，老齡化問題的不斷加劇促進了對養老險、健康險等保障險需求的提升；政策：銀保監會提出力爭2025 年商業健康險保費過2 萬億元的目標，2020 年健康險8,173 億元，未來5 年仍有望保持兩位數的復合增速。

　　強勁科技能力持續賦能金融主業

　　(1)投入大産出多：①人才：2020 年平安擁有超11 萬名科技類業務從業人員，佔員工總數的30.8%，中國人壽技術類員工4,214 人，佔比4.04%；②資金：過去10 年科技投入累計超1000 億，未來5 年還將繼續投入1000 億；③專利：

　　2020 金融科技專利申請數量3,978 個，居全球第一；④利潤：2020 年科技業務歸母營運利潤67 億元，同比增長91%，佔營運利潤比重提高2.1pct 至4.8%。

　　(2)持續賦能主業：①壽險方面，助力代理人增員、培訓、銷售等活動，提高代理人效率；②財險方面，助力簡化流程、快速賠付、識別風險等，有效降低成本；③銀行方面，助力平台搭建、數字經營、場景融合等，提升業務效率。

　　盈利預測及估值

　　中國平安集團内部深度協同，壽險核心優勢突出，改革陣痛不改長期價值。目前估值處於歷史低位，看好改革成效顯現後業績與估值修復。預計2021-2023年中國平安營業收入同比增速為0%/12%/12%，歸母淨利潤同比增速為-9%/24%/20%，新業務價值同比增速為0%/10%/12%，内含價值同比增速為9%/11%/12% ， EVPS 為79.44/88.51/99.40 元。現價對應2021-2023 年0.65/0.58/0.52 倍PEV。目標價77.0 元，對應2021E 集團PEV1.0 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示

　　疫情負面影響超出預期；長端利率大幅下行；壽險改革效果不及預期。

　　美的集團(000333)：業績符合預期 原材料壓力有望逐步緩解

　　類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：洪吉然 日期：2021-09-10

　　事件：

　　公司發佈2021 年半年度報告：21H1 實現營收1748 億元，YoY+25.1%(較19H1增速+13.3%)；歸母淨利潤150 億元，YoY+7.8%(較19H1 增速-1.2%)。其中21Q2 實現營收918 億元，YoY+12.9%(較19Q2 增速+16.5%)；歸母淨利潤85億元，YoY-6.3%(較19Q2 增速-5.7%)。

　　點評：

　　白電量價復蘇，庫卡經營改善。原有業務：(1)21H1 暖通空調收入YoY+19.3%，産業在綫數據顯示上半年美的家用空調内銷量YoY+14%，外銷量YoY+21%，今年1-7 月美的綫下均價3423 元，YoY+4.1%，截至7 月格力美的平均價差為569 元，低於去年同期(中怡康)。21Q2 美的家用空調内銷/外銷量相比19Q2 分別+14%/+54%，内銷/外銷份額YoY+1.3/+2.3pcts，内銷恢復態勢良好且市場份額第一。(2)21H1 消費電器收入+22.5%，其中小家電實行渠道扁平化+組織結構調整(事業部制→産品公司+項目化運作)以應對新興小家電機遇，更關注用戶場景的産品開發。新並業務：21H1 庫卡經營改善，新訂單YoY+52%，營業收入YoY+31%，主因全球經濟復蘇、下遊客戶工業自動化投入增加以及自身效率提升的變革，其中庫卡在中國地區收入YoY+97%；21H1 東芝家電收入YoY+10%，顯著好於日本市場整體，在六大品類合計市場份額提升至 12%以上。展望下半年，預計國内白電的量價復蘇，出口訂單飽滿，同時公司正在實行全面數字化和智能化轉型，長期看好美的集團的變革能力和經營水平。

　　原材料壓力減弱+新能效提升出廠價，利潤率水平有望逐步改善。21H1 公司毛利率23.7%，YoY-2.2pcts(較19H1 變動-6.1pcts)，主因上遊原材料成本大幅上漲+會計準則變更(空調安裝費計入營業成本)。21H1 銷售費用率9.3%，YoY+0.3pcts；財務費用率-1.3%，YoY-0.7pcts，主因利息收入及匯兌收益增加。21H1 公司淨利率8.6%，YoY-1.4pcts，我們判斷21Q2 或是利潤率壓力較大的一個季度，後續隨著原材料壓力減弱+新能效標準提升出廠價，公司的利潤率有望逐季改善。21H1 經營性淨現金202 億元(YoY-9.6%)，其中現金流入YoY +31%，現金流出YoY+35%，淨營業周期-9.4 天。資産負債方面，21H1 存貨YoY+59%，預付款項YoY+47%，合同負債YoY+33%；公司自有現金785 億，在手餘糧充沛，其他流動負債522 億元(較上年末+23.4 億元)業績確認謹慎。

　　盈利預測、估值與評級：長期競爭優勢顯著，維持“買入”評級。長期來看，美的集團龍頭地位牢固，效率優化+渠道變革落地，新確立“四大戰略主軸”+“五大業務架構”應對環境變化，國際化和多元化戰略保障成長空間。預計美的集團2021-23年淨利潤為290.5、332.4、372.5 億元，現價對應PE 為16、14、12 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料漲價風險，人民幣升值，市場競爭加劇，新業務協同不達預期。

　　徐工機械(000425)：業績增速大幅跑贏同行；徐工有限淨利率大幅提升

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：王華君/李鋒 日期：2021-09-10

　　上半年收入增長52%；淨利潤增長89%，中報業績大幅跑贏同行2021 年上半年公司實現收入532 億元，同比增長52%；淨利潤38 億元，同比增長84%；扣非淨利潤36 億元，同比增長79%。經營活動産生現金流淨額37.5億元，同比增長649%，公司經營質量大幅提升。

　　2021 年Q2 單季度實現收入283 億元，同比增長33%，環比增長13%；實現淨利潤21 億元，同比增長43%，環比增長20%。Q2 毛利率15%，同比下降3pct，環比下降1.5pct；淨利率7.4%，同比提升0.5pct，環比提升0.4pct。

　　起重、鏟運和高空作業機械收入增長均超50%，海外收入同比增長69%2021 年上半年起重機收入191 億元，同比增長50%，毛利率21.3%，同比下降2.6pct；樁工機械收入53 億元，同比增長50%，毛利率21%，同比下降3.6pct；鏟運和高空作業機械分別實現收入47 億元和26 億元，分別增長52%和56%。

　　上半年海外收入約49 億元，同比增長69%，海外收入佔比9%。公司在海外擁有300 家經銷商，40 個辦事處，140 多個服務備件中心，營銷網絡覆蓋全球。

　　短期資産注入增厚業績，長期看混改、員工持股提高經營效率、盈利能力短期看徐工機械擬吸收合並徐工有限，挖掘機、混凝土、塔機和礦機等資産將注入上市公司，預計將增厚每股收益約7%。

　　長期看徐工有限完成混改，員工持股平台增資8.7 億元，改制後活力釋放、管理改善、産品結構優化，“新徐工”盈利能力將持續提升。我們預計“新徐工”

　　整體長期淨利率由2020 年的4.4%提升至10%以上。

　　根據徐工有限半年報，2021 年上半年徐工有限實現收入733 億元，同比增長51%；淨利潤56 億元，同比增長167%。淨利率為7.6%，同比提升3.3pct。

　　我們測算“新徐工”2021 年備考PS 為0.62 倍，三一重工(1.9 倍)、中聯重科(0.8 倍)。隨著“新徐工”盈利能力提升，公司PS 估值具備提升空間。

　　工程機械為中國當下優勢産業，中國龍頭完成進口替代有望邁向全球龍頭工程機械為中國當下優勢産業，中國公司能依賴規模經濟、産業鏈優勢、運營效率優勢取得全球龍頭地位。中國工程機械行業龍頭將在完成國内的進口替代後在全球取得相當的市場份額，從中國龍頭走向全球龍頭。

　　投資建議：預計徐工機械2021-2023 年淨利潤為60/70/76 億元，同比增長61%/18%/8%，對應PE 分別為8.5/7.2/6.7。維持買入評級。

　　風險提示：1)基建、地産投資不及預期；2)資産注入進度不及預期。

　　伊利股份(600887)：各類業務全面發展 盈利能力逆勢提高

　　類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：朱會振 日期：2021-09-10

　　事件：公司發佈 2021年半年報，上半年實現營收565億元(+18.9%)，實現歸母淨利潤53.2 億元(+42.5%)；其中21Q2 單季度實現營收291 億元(+8.4%)，實現歸母淨利潤24.9 億元(-3.9%)，符合市場預期。

　　後疫情時代乳制品需求增長，乳品業務全面向好。1、分品類看，液體乳、奶粉及奶制品、冷飲産品分別實現營業收入424億元(+19.6%)、76.3億元(+14.8%)、55.4 億元(+13.8%)。常溫白奶實現産品結構高端化升級，金典增速保持細分市場第一；推出AMX 零蔗糖、5G 勺吃等新産品，常溫酸奶提升市場份額；金領冠珍護上半年增速達到30%以上，羊奶粉、有機奶粉均取得翻倍增長；金典、伊利母品牌低溫鮮奶增長均超過2 倍。液體乳、嬰幼兒配方奶粉、奶酪市場零售份額分別提升0.7pp、0.9pp、6.7pp，繼續穩坐乳制品行業第一。隨著後疫情時代消費者健康飲食意識提高，國内液態乳品、奶粉、奶酪市場分別同比增長9%、7.7%、35.3%，未來乳制品消費需求將保持穩定增長。2、分渠道看，經銷、直營分別實現營業收入539.3 億元(+18.4%)、17.2 億元(+12%)。經銷商開拓方面，截至2021H1 末，公司共有經銷商13999 家，淨增加1209 家。

　　産品結構升級、促銷理性化對沖原奶上漲壓力，整體盈利能力保持高位。1、整體毛利率37.4%，同比下降0.8pp，主要由於：1)原奶成本大幅上漲；2)産品結構優化；3)促銷理性化。2、費用率方面：銷售費用率22%，同比下降1.8pp，主要由於21 年相關費用將於下半年投放，同時20 年疫情期間費用投放基數較高；管理費用率、研發費用率分別為4.4%、0.4%，基本保持穩定；財務費用率-0.1%，同比下降0.2pp，主要由於本期利息收入及匯兌收益增加。整體淨利率9.5%，同比提升1.5pp，盈利能力保持高位，規模效應逐步顯現，延續Q1好轉趨勢。

　　原奶價格有望企穩，長期增長邏輯清晰。21 年計劃實現營業總收入1070 億元(+10.9%)，利潤總額93 億元(+14.1%)，向2025 年乳品前三、2030 年乳品第一的目標不斷邁進。1、隨著上遊牧場進入門檻提高、上下遊企業合作不斷深入，未來原奶供需匹配度將有所提升，奶價波動有望趨緩，提高乳制品行業整體經營效率、改善競爭格局，公司龍頭地位進一步穩固。2、産品高端化升級，滿足消費者品質化需求。圍繞A2、有機優質奶源研發嬰幼兒奶粉，已完成所有配方升級，擁有國産奶粉品牌最多自有配方專利；金典、安慕希、暢輕等高端子品牌表現優秀，全面滿足消費者需求。

　　盈利預測與投資建議。預計2021-2023 年歸母淨利潤分別為86.0 億元、100.5億元、116.7 億元，EPS 分別為1.41 元、1.65 元、1.92 元，對應動態PE 分別為24 倍、21 倍、18 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：原奶價格持續上漲；行業競爭加劇；食品安全風險。