【港股CXO深度剖析】藥明合聯：ADC外包龍頭的壁壘與風險

原創

承接本專欄對藥明康德（02359.HK）和藥明生物（02269.HK）的分析，本篇將介紹藥明合聯（02268.HK）。

如果說藥明康德代表小分子、多技術賽道的醫藥研發全能平台，藥明生物代表大分子生物藥的"綜合龍頭"，那麼藥明合聯則是另一種範式。

ADC（抗體藥物偶聯物）被公認為生物藥領域「最難做」的品類之一--抗體、連接子、毒素載荷三部分任何一環工藝失控，都會導致藥物失效或毒性超標。

正因如此，ADC藥企的外包率顯著高於普通生物藥，而這正是藥明合聯誕生的底層產業機會。作為藥明體系內分拆獨立上市的ADC/XDC專屬CRDMO平台，藥明合聯在短短四年內將營收從不到10億元（單位人民幣，下同）推升至近60億元，近兩年經調整淨利潤率大致維持在27%左右。

定位：藥明體系內的垂直賽道獨立平台

藥明生物是綜合生物藥CRDMO，業務覆蓋單抗、雙抗等常規生物大分子；而藥明合聯是藥明生物持股50.37%控股（2026年中報數據）的、分拆獨立上市的平台，專門聚焦ADC以及更廣義XDC（各類生物偶聯藥物）的端到端CRDMO服務。

ADC的生產難度遠高於普通單抗，抗體、連接子、毒素載荷三部分任何一環工藝失控，都會導致藥物失效或毒性超標，從早期分子篩選、連接子合成、偶聯工藝開發到GMP商業化生產，全鏈條技術門檻極高。大多數藥企不會自建完整ADC產線，外包率顯著高於普通生物藥，這就是藥明合聯的底層產業機會。

藥明合聯的核心優勢是同一體系內一站式閉環：抗體、連接子、毒素、偶聯、製劑全部在集群內完成，大幅縮短研發週期。同時公司技術平台WuXiDARx、X-LinC聚焦解決ADC最核心的DAR值（藥物抗體比）均一性難題。

WuXiDARx平台可提供靈活的DAR選擇（1、2、4、6），高均一性（85±5%/70±10%），並支持原生IgG1以及雙載荷ADC、雙特異性ADC、AOC等先進ADC/XDC格式，已獲8個臨床ADC項目驗證。X-LinC是一種線性連接子技術，具有強硫醇反應性和優異的血漿穩定性，與WuXiDARx完全兼容。

經營基本面：收入高速擴容，盈利能力持續抬升

營收規模：賽道紅利持續兌現

藥明合聯營收從2022年的9.90億元快速增至2025年的59.44億元，2026年上半年營收進一步按年增長37.04%，至37.01億元，若按固定匯率（CER）計算則同比增長41.5%。不考慮東曜藥業的並表影響（2026年4月起東曜藥業並表），藥明合聯的獨立口徑營收為35.56億元，同比增31.7%，按固定匯率計按年增長36.2%。

從業務結構看，ADC相關服務貢獻了主要收入來源，2026年上半年的收入占比達86.42%。非ADC（XDC泛偶聯藥物，AOC、RDC等新型偶聯分子）收入快速起量，2026年上半年非ADC收入同比大增155.89%，達5.03億元，或反映業務正在跳出單一ADC，打開更大的XDC市場空間。

按服務階段拆分，IND前（早期發現、臨床前）與IND後（臨床階段與商業化生產）兩條線同步增長，見下圖，IND後業務占比更高，這意味著越來越多項目進入臨床中後期、商業化階段，高附加值訂單占比提升，這是盈利能力改善的核心驅動力。

客戶地域結構呈現全球化特徵，北美仍是第一大收入來源，如圖所示，歐洲增速亮眼，2025年全年增幅達128.68%，2026年上半年營收增幅達50.36%；中國分部收入2025年收入按年下降12.31%，但2026年上半年則按年增長64.78%，或得益於以中國業務為主的東曜藥業並表。

盈利水平：毛利率穩步上行，規模效應釋放

毛利率從2022年的26.36%持續提升至2025年的35.99%，2026年上半年則按年提升0.94個百分點，至37.05%。撇除東曜藥業並表影響，2026年上半年獨立口徑毛利率按年提升1.5個百分點，至37.6%，獨立經調整淨利率則按年提升1.2個百分點，至28.9%。

毛利率持續抬升的背後邏輯：早期項目毛利偏低，隨著項目從發現、臨床前逐步進入臨床後期、商業化生產，訂單單價、附加值更高；疊加產能利用率提升、工藝持續優化，規模效應逐步兌現。

費用端，銷售及營銷開支占比穩定在低位，行政開支管控合理，研發開支持續投入偶聯、連接子、載荷等自有技術平台，維持技術壁壘。

項目管線：龐大的管線漏斗，決定未來業績兌現能力

項目數量是CXO的「儲備糧倉」。截至2026年上半年末，藥明合聯正在進行的綜合iCMC（Integrated CMC，即ADC/XDC的一體化化學、生產與質量控制）項目達到328個（ADC項目286個，XDC項目42個），上半年新簽綜合iCMC項目51個。

從項目階段分佈來看，藥物發現階段項目達到1,325個；臨床前項目166個；臨床I期105個；臨床II期25個；臨床III期30個；PPQ項目累計達到21個，2026年上半年新簽PPQ項目2個；商業化階段項目達到2個。

訂單方面，未完成服務訂單由2025年同期的13.29億美元增長至19.98億美元，同比增長50.34%；包括未完成里程碑付款訂單在內的未完成訂單總量達到21.56億美元，同比增長62.23%。新簽項目持續增長，反映了上游研發的持續活躍，並為生物偶聯藥物行業的持續高增長提供進一步動力。

管線結構或反映兩個信號：1）大量項目停留在發現階段，屬於早期種子項目，短期貢獻收入有限，但構築長期客戶粘性；隨著項目沿著發現到臨床前到臨床和商業化向下流轉，會逐步轉化為更高價值的IND後訂單；2）XDC管線快速擴張，代表公司主動跳出單一ADC賽道，佈局AOC、RDC等下一代偶聯藥物，打開第二增長曲線，對沖未來ADC賽道內捲風險。

核心壁壘：為什麼ADC賽道不容易被普通CXO搶走？

很多CXO都宣佈佈局ADC CDMO，但藥明合聯的壁壘不是單純的廠房設備，而是三件事疊加：

完整的分子全鏈條能力：普通CDMO大多只能做其中一段，比如只做抗體，或者只做偶聯；ADC需要抗體、連接子、毒素、偶聯、製劑一體化，任何一個環節短板都會讓整個項目失敗，藥明合聯的「All-in-One」平台實現了從早期發現到商業化生產的全生命週期覆蓋。

大規模合規產能＋全球GMP體系。ADC放大生產是行業公認的難點，實驗室小試成功，放大到GMP量產極易出現DAR不均、雜質超標。藥明合聯國內多基地疊加新加坡GMP基地落地，實現全球雙廠供應，滿足跨國藥企的供應鏈多元化要求。2026年8月，新加坡基地BCM3雙功能產線成功完成GMP放行，從廠房設計到GMP放行僅用兩年半，抗體中間體單批生產規模為200升至2,000升，偶聯原液單批最大生產規模可達2,000升。製劑生產線DP4已於2026年8月底完成GMP放行。

龐大的項目數據積累。上千個ADC項目的工藝沉澱，相當於持續迭代的工藝數據庫，遇到問題可以快速匹配解決方案，縮短客戶開發週期。技術平台已實現對外授權變現：2026年與Earendil Labs達成WuXiTecan-2平台授權合作，潛在交易總金額最高達8.85億美元，包括首付款、臨床及商業化里程碑付款以及分級銷售特許權使用費。

潛在風險

賽道高估值隱含高預期：作為ADC賽道頭部獨立上市CRDMO，市場給的估值顯著高於綜合CXO。如果全球ADC臨床管線失敗率上升、藥企融資收縮，訂單增速一旦放緩，估值回調壓力會更大。

行業競爭逐步加劇：全球層面，Lonza、三星生物在ADC CDMO領域持續佈局；國內層面，凱萊英（06821.HK）、博騰（300363.SZ）等頭部CDMO都在加碼ADC業務，未來會在部分訂單上形成競爭，存在價格戰、毛利率承壓的潛在風險。

管線漏斗兌現風險：大量項目處於早期發現階段，新藥臨床失敗是常態。若大量項目在臨床階段終止，後期高附加值訂單兌現不及預期。

資本開支壓力：持續擴產、收購產能，長期占用現金流。

地緣政治風險：2026年上半年，海外收入占比接近80%，其中歐洲和北美貢獻收入占比分別達24.57%和45.63%，深度綁定歐美醫藥供應鏈。作為藥明體系內公司，藥明合聯與藥明生物面臨相似的美國《生物安全法案》政策不確定性。該公司通過新加坡基地等全球化產能佈局對沖風險，但政策不確定性的長期存在仍是結構性約束。

結語

藥明康德、藥明生物代表CXO里的全能平台，而藥明合聯是另一種範式：聚焦一個高壁壘、高景氣的細分賽道，把單一賽道做到全球頂尖，獨立資本化。

它的成長故事，本質不是普通醫藥代工，而是全球ADC創新浪潮下，專業化、垂直化CRDMO的產業紅利。短期看，在手項目持續向臨床後期、商業化端轉化，支撐營收與毛利上行；中長期看點，在於XDC新型偶聯藥物能否複製ADC的增長曲線，以及技術平台授權能否成為新的增長引擎。

本專欄將繼續拆解CXO賽道其他核心上市公司的成長邏輯與壁壘差異，依託第13屆港股100強評選的多維基本面視角，持續甄別生物醫藥外包板塊的優質核心資產，為投資者梳理清晰的產業價值脈絡。