【IPO前哨】軍信股份(301109.SZ)拿到H股備案，區域固廢龍頭衝刺港股

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8月3日，軍信股份(301109.SZ)發布公告，取得中國證監會出具的境外發行備案通知書，境內上市核心審批環節落地，距離通過港交所聆訊、招股發行更進一步。

回顧完整上市進程，公司於2025年8月首次向港交所主板遞交招股書，2026年2月自動失效後同步更新招股書。本次備案有效期為12個月，擬發行不超過2.21億股H股，若12個月內未能完成發行，需重新更新全套備案材料。

兩次遞表統一的成長敘事為「湖南一體化固廢園區打底、中亞海外項目打開第二增長曲線」，結合2025年年報、2026年一季報完整數據拆解不難看出，公司短期經營高度依賴省內政企客戶，國內存量市場增長空間有限，出海業務尚處在培育階段，兩大變量形成港股市場核心估值博弈點。

省內園區構築經營底盤，客戶集中壓製估值

依託長沙黑麋峰綜合固廢產業園，軍信股份拿下長沙全域生活垃圾、餐廚垃圾獨家處置權，搭建「焚燒-發電-污泥協同-滲濾液處理-飛灰穩定化」全閉環運營體系，區域壟斷優勢顯著，但高度集中的收入結構也成為長期估值壓製因素。

根據弗若斯特沙利文行業調研數據，黑麋峰園區一期原生生活垃圾日處理規模5000噸，疊加園區二期配套產能、瀏陽項目1200噸/日、平江項目600噸/日，湖南省內生活垃圾總焚燒日處理能力達9600噸，餐廚垃圾日處置產能1200噸。長沙主城區生活垃圾已實現全量焚燒，在特許經營劃定區域內幾乎不存在外部競爭對手。

根據公司A股公告，從2025年收入拆分數據來看，全年總營收27.48億元（單位：人民幣，下同），垃圾焚燒發電板塊貢獻13.73億元，占總收入49.97%，生活垃圾中轉、污泥、餐廚配套業務構成剩餘絕大部分營收。

公司客戶集中度風險更為突出，全年前五大客戶合計占據92.4%的營業收入，僅長沙市城管局單家主體就帶來14.5億元營收，占比52.76%，疊加國網湖南電力30.18%的營收占比，超八成收入來源於兩家省內政企單位。

以偉明環保（603568.SH）、瀚藍環境（600323.SH）等頭部企業為參照，固廢行業領先者已實現跨區域均衡布局，其單區域營收貢獻占比普遍控制在30%以內，有效對衝了地方政策變動與垃圾產出周期性波動帶來的經營風險。與此同時，據觀研天下數據，2024年我國生活垃圾平均焚燒率已超過84%，區域市場新增特許經營項目空間日趨飽和，本土業務的增長天花板已然顯現。

股權層面，截至2026年2月6日，軍信股份實控人戴道國及其一致行動主體合計持有64.92%表決權，高度家族控股結構會降低外資機構配置意願，進一步帶來港股估值折價。

基本面盈利紮實，中亞海外逐步貢獻增量

結合軍信股份2025全年年報與2026年一季報官方披露數據，公司主業盈利、經營性現金流均處於行業上游水平，季度業績季節性波動、海外項目初步並表兩條線索，完整展現公司當前成長現狀。

2025年公司實現營業收入27.48億元，同比增長13.05%；歸母淨利潤7.17億元，同比大增33.62%，利潤增長完全依託主營業務，政府補助等非經常性損益為3197.57萬元，盈利純粹度較高。全年綜合毛利率55.31%，其中垃圾焚燒板塊毛利率61.03%，一體化園區協同運營有效壓低綜合處置成本；全年經營活動現金流淨額16.99億元，同比大幅增長74.98%，年末資產負債率僅34.53%，但公司長期借款達25.06億元。

充沛現金流也直接體現在分紅政策上，2025年全年合計派現5.07億元，每10股派發6.53元現金。高分紅是多重因素共同作用的結果：充裕經營性現金流為分紅提供支撐，國內新增固廢項目稀缺、資本開支壓力較小是重要背景，同時穩定分紅也用於回饋股東、優化市場估值；而國內業務增長天花板顯現、急需海外第二曲線拓寬成長，也成為公司衝刺港股募資布局中亞項目的核心動因。

業績短板集中體現在季節性波動上，2025年四季度單季營收5.85億元、歸母淨利潤1.11億元，同比分別下滑13.38%、13.86%，年末居民生活垃圾產出回落、電價結算周期擾動，直觀印證業績對長沙本地固廢供給的強依賴。

進入2026年一季度，公司實現營收7.40億元，同比小幅下滑3.49%，但歸母淨利潤2.20億元，同比提升27.09%，盈利逆勢改善來自兩大支撐：一是國內園區垃圾處理量同比上漲16.05%，噸發電量持續提升增厚電力收益；二是2025年12月投產的吉爾吉斯斯坦比什凱克一期項目正式並表，成為公司首個穩定貢獻營收利潤的海外資產。

目前，公司已落地奧什、伊塞克湖、哈薩克斯坦阿拉木圖多份中亞特許框架協議，中亞地區垃圾焚燒率極低，基礎設施缺口廣闊，但當地處置服務費定價偏低、政府回款周期拉長，短期難以大規模抬升整體利潤，僅能作為中長期增長儲備。

募資加碼海外，第二曲線兌現決定估值上限

對比軍信股份前後兩版港交所遞表招股書，本次H股募集資金優先級明顯向中亞海外固廢項目傾斜，剩餘資金用於資源化技術研發、國內園區小幅改擴建與補充營運資金，和A股階段募資側重省內擴建的思路形成明顯區分，出海布局是公司面向國際機構講述的核心成長敘事，但多重現實約束會持續壓製短期估值彈性。

從行業固有風險來看，垃圾處置服務費調價周期長達3至5年，運維、燃料、人力成本逐年上行，容易持續壓縮板塊盈利空間；垃圾上網電價受新能源政策調控，發電收益存在階段性波動可能。

海外業務額外疊加地緣政策、匯率波動、地方財政支付能力三重不確定性，單座海外項目從簽約建設到穩定盈利需要2至3年周期，兌現節奏偏慢，短期內無法對沖省內業務增長瓶頸。市場對公司的估值博弈將長期圍繞兩條主線展開：若後續中亞項目批量投產、省外特許項目持續落地，持續降低客戶與地域集中度，估值中樞有望修復；若長期依靠長沙單一園區支撐業績，港股定價會持續對標區域型公用環保企業，成長空間受限。

後續投資者可重點跟蹤三大核心觀測指標：港交所聆訊與發行落地進度、海外項目營收利潤年度貢獻占比、省內異地新項目落地規模。

綜合來看，軍信股份依託成熟一體化固廢園區擁有穩定現金流與紮實盈利底座，8月拿到境外備案掃清境內審批最大障礙，但短期經營高度綁定湖南本地市場，出海第二增長曲線仍處在培育階段。本次二次遞港本質是藉助港股國際資本通道打開海外業務擴張空間，而港股市場最終給予的定價，將完全取決於中長期海外項目規模化落地的實際兌現效果。