【IPO前哨】爺爺的農場赴港：業績連增之下，有哪些風險點？

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在經歷了一段時間的分化行情後，港股新股市場近期暖意漸顯，包括壁仞科技（06082.HK）、英矽智能-B（03696.HK）、諾比侃（02635.HK）在內的多只新股在首日實現顯著上漲。

與此同時，赴港上市熱潮仍舊洶湧，多家企業近期密集向港交所遞交上市申請。

其中，爺爺的農場國際控股有限公司（下稱「爺爺的農場」）已於1月5日正式提交招股書，擬登陸港股主板，招銀國際出任獨家保薦人。

佈局嬰童零輔食、家庭食品賽道

爺爺的農場採用「開曼控股-境外子公司-境內運營實體」的離岸架構，其發展歷史可追溯至2015年。彼時，楊鋼、姜福全、何建農、劉海波四位創始人就在廣州共同設立廣州健特唯日用品有限公司，正式啟動業務運營。

2018年，公司推出了首款嬰童輔食產品，併開設了天貓旗艦店。2021年，公司迎來重要戰略升級，不僅戰略性進軍家庭食品賽道，還在開曼群島注冊成立控股公司，最終形成了如今的離岸架構，如下圖所示。

其中，楊鋼、姜福全、何建農、劉海波分別通過在英屬維京群島設立的主體持有爺爺的農場股份，持股比例分別為55%、15%、15%和15%。

招股書顯示，經過多年發展，爺爺的農場在嬰童零輔食領域的產品包括食用油、調味品、谷物類輔食、果汁、果泥和果泥酸奶產品以及零食；家庭食品領域的產品則包括液態奶產品、方便食品、大米產品、調味品以及食用油。

公司的SKU也從2023年末的158個增加到2024末的179個，併進一步增加到2025年三季度末的269個。

根據弗若斯特沙利文的資料，於2024年，按中國嬰童零輔食的商品交易總額計，爺爺的農場排名第二，於商品交易總額排名前五的公司中，公司在2022年至2024年實現最高復合年增長率。於2024年，按中國有機嬰童零輔食的商品交易總額計，爺爺的農場排名第一。

業績表現如何？

業績方面，在收入端，爺爺的農場近年保持穩健增長態勢。數據顯示，其收入由2023年的6.22億元（人民幣，下同）增加40.6%至2024年的8.75億元，2025年前三季度達到7.80億元，同比增長23.2%。

利潤端，2023年、2024年及2025年前三季度的經調整利潤淨額（非國際財務報告準則計量）分別為7591.4萬元、1.03億元、9008.5萬元，也處於增長狀態；期內的經調整淨利率則分別為12.2%、11.8%、11.6%，出現下滑。

分產品來看，嬰童零輔食是爺爺的農場的主要收入來源。2023年、2024年及2025年前三季度，嬰童輔食的收入在總收入中的佔比分別為79.6%、65.8%、53.6%；嬰童零食的收入佔比分別為13.5%、22.2%、26.8%；家庭食品的收入佔比分別為6.9%、12.0%、19.6%。

總的來看，爺爺的農場對於嬰童輔食產品的收入依賴依然存在，但好的迹象在於其收入越來越均衡。

這些地方也值得關注

不過，爺爺的農場也有一些地方值得投資者留意。

招股書披露，為維持品牌影響力與銷售增長，爺爺的農場的銷售及分銷開支持續增長，且這部分開支的增速還要高於收入增速。

數據顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司的銷售及分銷開支分別為2.01億元、3.06億元、2.83億元，佔收入比例從32.3%攀升至35.0%，進一步增至36.3%。

與此同時，2023年、2024年及2025年前三季度，爺爺的農場的研發開支均低於3000萬元的水平，和持續增長的銷售及分銷開支形成了較為鮮明的對比。

而從細項來看，電商平台服務及推廣費是銷售及分銷開支中的主要組成部分。2023年、2024年及2025年前三季度，電商平台服務及推廣費的佔比分別為66.3%、70.6%和72.3%，這也表明爺爺的農場對於電商平台的流量比較依賴。

此外，爺爺的農場採用代工模式，在招股書中稱，公司委託第三方OEM制造商生產自有品牌的幾乎所有產品。

招股書披露，爺爺的農場從62家OEM制造商採購產品。對於將產品外包予OEM制造商，主要原因在於：（1）這些OEM制造商在嬰童零輔食及家庭食品領域擁有豐富的供應經驗，這種模式可以讓公司優化OEM制造商的制造能力和設計資源，助力業務發展；（2）OEM模式使公司能夠滿足快速產品開發需求，從而提高靈活性來保持多樣化且頻繁更新的產品陣容；（3）外包安排使公司能夠控制和管理產品成本，同時減輕投資風險。

然而過於依賴OEM模式比較容易出現質量不達標的風險，這種情況在食品飲料領域屢見不鮮。

爺爺的農場也在招股書中表示，公司已採取措施，防止過度依賴特定產品OEM制造商的風險。公司有充足的替代供貨商，能夠提供質量和價格相仿的替代產品。

另一方面，爺爺的農場也在建設自有工廠。招股書顯示，爺爺的農場在廣州增城建立了一處多功能設施，用於自主生產精選的少量產品、研發、質量控制及檢測以及物流及倉儲。

募資投往這些方向

此次赴港上市，爺爺的農場擬將募資淨額投向這些方向：（1）提升產品開發能力，併持續創新及升級嬰童零輔食產品線以及家庭食品產品線；（2）投資供應鏈發展及加強內部的生產能力以及端到端採購管理，以確保產品源頭質量；（3）加強品牌建設及營銷推廣，以提升品牌知名度及觸及更廣泛的消費者群體；（4）擴大銷售網絡及開發海外市場；（5）營運資金及一般公司用途。

總的來看，對於募資的用途，爺爺的農場想法不少，不過公司最後能否順利上市仍需時間檢驗。