智譜和MiniMax赴港，為獨立大模型打開估值空間？

原創

當AI大模型從技術探索走向商業化深水區，獨立大模型廠商的資本化之路成為行業關注的焦點。

近日，源自「清華系」的智譜華章與脫胎於「前商湯高管」的MiniMax雙雙通過港交所上市聆訊，即將攜手登陸資本市場，為中國獨立大模型行業拉開「資本化雙子星」的序幕。

這兩家企業雖同屬純粹的大模型賽道，卻走出了截然不同的發展路徑：智譜以 「模型即服務（MaaS）」深耕B端市場，MiniMax 則聚焦C端AI原生產品，以全球化佈局斬獲2億累計用戶，在海外市場搶佔先機。

但相同點是，收入均實現倍數級增長，卻仍受困於研發驅動的巨額虧損，IPO成為緩解現金流壓力、支撐技術叠代的關鍵選擇。

MiniMax與智譜的異同

兩家公司同為獨立（即純粹的大模型公司）的AI大模型公司：創建於2019年的智譜源自清華技術轉化，其聯合創建人均擁有清華大學的任職背景，主要提供基礎大模型；而創立於2021年的MiniMax，創建人闫俊傑則擁有商湯（00020.HK）的任職背景，曾擔任商湯的副總裁及研究院副院長，也曾在清華大學從事博士後研究，且多名管理人員也來自商湯。

MiniMax聚焦兩個重點：研發先進的大模型，以及打造AI原生產品，對標的是OpenAI、Anthropic、豆包、DeepSeek等。

智譜採用的是模型即服務（MaaS）產品開發及商業化模式，其當前的收入大部分來自企業用戶（B端），且本地部署的企業用戶佔比又佔優，即定制私域專屬AI模型需求的客戶；而MiniMax則為模型即產品，個人用戶（C端）或是其主要用戶，著重應用端，非智譜的私域化。

智譜的收入大部分來自中國內地，2024年下半年開始拓展更多地域市場，包括東南亞和其他地區，但內地仍是主要收入來源，2025年上半年，中國內地貢獻的收入佔了其總收入的88.39%；而MiniMax的收入分佈則十分廣泛，2025年前三季度，內地僅佔其總收入的26.95%，其收入來自新加坡、美國等，見下圖。

MiniMax的主營業務

MiniMax提供的大模型組合包括大語言模型、視頻生成模型以及語音和音樂生成模型。

大語言模型有MiniMax M系列，由M1和M2組成。於2025年6月推出的MiniMax M1是一款開源的大規模混合注意力推理模型，能夠處理一百萬個tokens的上下文窗口，為開發更強大的AI Agent提供支持。MiniMax M2是其最新的大語言模型，轉為代碼和Agent任務而研發。

視頻生成模型有Hailuo-02，能從多種形式信息輸入中生成高質量視頻內容，從發佈起就實現大規模商業化。

語音生成模型Speech-02旨在從文本輸入中生成自然、高質量的語音。

該公司依託全模態大模型組合，為全球個人用戶、開發者和企業客戶提供AI原生產品和服務，其中MiniMax是其智能agent應用，可通過自然語言指令自主執行多項任務；海螺AI集成其Hailuo-02模型，可實時生成高質量的圖像和視頻；MiniMax語音集成其Speech-02模型，為用戶提供音頻生成功能；面向國際市場的Talkie以及面向中國本土市場的星野是其AI原生全模態交互平台，讓用戶與AI智能體或虛擬角色互動產生情緒鏈接。

MiniMax的收入主要有兩大來源：AI原生產品以及開放平台和其他基於AI的企業服務。見下圖，主要To C的AI原生產品佔了該公司的大部分收入，2025年前三季的佔比達到71.1%，而智譜2025年上半年有至少85%的收入來自於企業的本地化部署。

MiniMax的AI原生產品之中，尤以海螺AI（即圖像和視頻生成工具）和Talkie/星野（即AI原生全模態交互平台）為主要的收入來源，2025年前三季的收入佔比分別達到2.6%和35.1%，而企業服務僅佔其收入的28.9%。

MiniMax的AI原生產品主要通過應用內充值和訂閱方式來變現。該公司透露，今年前三季，其月均活躍用戶數（MAU）為2760萬。AI原生態產品的累計用戶達到2.12億以上，而AI原生產品的付費用戶數則為177.16萬名。

與此同時，該公司也在拓展企業用戶，2025年前三季的開放平台付費用戶數約有2,500家，相較以企業客戶為主的智譜，於同期有1.2萬機構客戶。

MiniMax的財務與融資

與智譜一樣，MiniMax也處於嚴重的虧損狀態，其2025年前三季的收入增長非常迅猛，按年增長175%，至5343.7萬美元，約合3.76億元人民幣，是2024年全年收入的1.75倍。相比之下，智譜2025年上半年的收入規模約為1.91億元人民幣。

在收入快速增長的同時，MiniMax也在大幅增加運營開支，其中研發支出是其最重大的開支，於2025年前三季，此支出相當於其收入規模的3.37倍，也因此，MiniMax虧損嚴重，今年前三季的經調整虧損達到1.86億美元，比收入還高出三倍。

不過，MiniMax期望通過利用大模型的快速發展，持續提升大模型智能水平，吸引更多用戶，拓寬AI原生產品的表現渠道，以及優化組織效率和可擴展性，來改善虧損狀況，而首先得解決現金流問題。

MiniMax透露，其2025年9月30日的現金結餘為10.462億美元，其中現金及現金等價物為3.63億美元、以公允值計量且其變動計入損益的金融資產即期部分6.442億美元，以及未動用銀行融資3940萬美元，但是於2025年，該公司預計每月的現金消耗約為2790萬美元。如此算來，其當前的現金狀況或可支撐37個月，即約三年，但前提是運營現金流沒有增加，AI相關算力投入的價格沒有因為供不應求而上升，其他基礎設施投入沒有增加等。

MiniMax計劃通過在港交所（00388.HK）上市，籌資用於未來五年的研發，包括開發大模型和AI原生產品，其餘則分配至運營資金及一般企業用途。

從其提供的資料來看，MiniMax迄今為止或進行了七輪融資，到2025年8月19日Pre-B++輪結束後，其投後估值或達42.402億美元，約合298.48億元人民幣，而智譜在完成第八輪的B6輪融資（2025年5月29日）後，估值或為243.77億元人民幣。

參與MiniMax前期投資的投資者或包括阿里巴巴（09988.HK）旗下的Alisoft China，當前持股比例或約15.04%；米哈游則持有7.05%；IDG或持有3.08%；騰訊（00700.HK）或持有2.84%。

MiniMax似乎也是採用同股不同權機制，從其股權構成可見，阿里巴巴、米哈游、騰訊等主要投資者已佔了其較大的權益，但是其創始人闫俊傑擁有59.21%的投票權，持股權益則僅22.35%。

結語

這場「雙雄赴港」的資本衝刺，不僅是兩家企業從融資輸血向市場募資轉型的重要跨越，更折射出中國大模型行業的分化與成熟——頭部獨立廠商已形成差異化競爭格局，不再是同質化的技術比拼，而是商業模式、市場選擇與資源整合的綜合較量。

其上市後的表現，既將為行業樹立「技術價值+商業潛力」的估值標桿，也將為後續獨立大模型廠商打通資本化通道。未來，在持續高企的研發投入與激烈的市場競爭下，智譜能否鞏固B端優勢、突破盈利拐點；MiniMax能否擴大C端用戶粘性、控制現金消耗，不僅關乎自身命運，更將影響中國獨立大模型賽道與科技巨頭陣營的競爭態勢，為AI行業的商業化探索提供重要參照。

對於智譜，可參閱《清華系硬核AI！智譜赴港衝刺「大模型第一股」》。