外匯商品 | 暖春開局，牛市延續——2026年貴金屬展望

2025年黃金漲幅在大類資產中居首，連續兩年漲幅擴大。年初時市場對美國可能對黃金加徵關稅的擔憂，引發黃金美國境内價格相較於境外溢價擴大，引發套利交易，推升黃金租賃利率、美國黃金進口量、Comex黃金庫存以及金價。4月初美國「對等關稅」震驚全球，帶動黃金快速衝擊3500美元/盎司，4月下旬關稅摩擦邊際降溫，黃金陷入震蕩。此後美國美麗大法案通過，美國財政繼續擴張的背景支持金價。8月末公佈的非農就業數據不及預期，以及歐洲債務擔憂加劇，推升黃金突破4至8月的震蕩區間。此後趨勢買盤在美國政府關門、日法政局動蕩以及白銀現貨緊張、租賃利率快速飙升背景下，推升金價逼近4400美元/盎司。黃金漲幅過快後，國内外交易所集體提高保證金，黃金漲幅告一段落出現回落，回落至3900-4000美元/盎司長線買盤顯現，金價企穩。

當前金價大週期上漲的邏輯依然完備，2025年内剩餘時間黃金調整時間和幅度均可控。展望2026年，上半年美國步入主動去庫存、需求快速下行階段，聯儲大概率延續降息，總體有利於金價表現。下半年有望開啓本輪第三庫存週期、聯儲可能暫停降息加之投資增速回升，金價漲幅或有所放緩、階段性出現調整。此外關注如果俄烏停戰對黃金帶來的脈衝式負面影響，可能創造較好的買入窗口。加密貨幣當前發展對金價利空有限，特别是在比特幣出現4年週期中上行拐點、加密貨幣地位遭遇質疑的當下，黃金作為終極貨幣的成色將更為亮眼。即使2026下半年宏觀環境對於金價的支撐有所減弱，也需注意當前金價大週期的強勢，會對黃金週期性波動起到助漲抑跌的效果。

根據黃金預期收益模型，預測未來一年黃金價格預期中樞為4993美元/盎司，上界為5793美元/盎司，下界為4193美元/盎司。根據政府槓桿率模型，預測黃金區間4079美元/盎司至4883美元/盎司。根據美元在外匯儲備佔比模型，預測黃金區間3660美元/盎司至4866美元/盎司。上海金主要波動區間950元/克至1200元/克。

一、2025年市場回顧：黃金在大類資產中漲幅居首

截至2025年11月24日，2025年倫敦金與上海金分别上漲57.60%和52.96%，在大類資產中居首，連續兩年漲幅擴大。年初時市場對美國可能對黃金加徵關稅的擔憂引發黃金美國境内價格相較於境外溢價擴大，引發套利交易，推升黃金租賃利率、美國黃金進口量、Comex黃金庫存以及金價。4月初美國「對等關稅」震驚全球，帶動黃金快速衝擊3500美元/盎司，4月下旬關稅摩擦邊際降溫，黃金陷入震蕩。此後美國美麗大法案通過，美國財政繼續擴張的背景支持金價。8月末公佈的非農就業數據不及預期，以及歐洲債務擔憂加劇，推升黃金突破4至8月的震蕩區間。此後趨勢買盤在美國政府關門、日法政局動蕩以及白銀現貨緊張、租賃利率快速飙升背景下，推升金價逼近4400美元/盎司。黃金漲幅過快後，國内外交易所集體提高保證金，黃金漲幅告一段落出現回落，回落至3900-4000美元長線配置買盤顯現，金價有所企穩。

截至11月24日收盤，2025年倫敦金累計漲幅為57.60%；倫敦銀累計漲幅為77.71%；上海金累計漲幅為52.96%；上海銀累計漲幅為58.52%；金銀比回落11.35%。

二、暖春開局，牛市延續

2025年初美國經濟數據走弱，聯儲降息預期增強，關稅摩擦升溫，套利交易共同推動黃金1至4月的大漲。9月初非農就業數據慘淡，聯儲降息預期再度升溫，加之美國政府關門，歐洲債務擔憂發酵，黃金再度大漲。展望2026年，上半年美國步入主動去庫存、需求快速下行階段，聯儲大概率延續降息，總體有利於金價表現。下半年有望開啓本輪第三庫存週期，聯儲可能暫停降息，金價漲幅或有所放緩。不過需注意當前金價大週期的強勢，會對黃金週期性波動起到助漲抑跌的效果。2022年美聯儲40年來最快速加息縮表背景下，倫敦金僅下跌20%正是證明了這點，而上海金則因為同期美元兌人民幣的上行僅下跌12%，大週期助漲抑跌的作用或在2026年再度顯現。此外，關注如果俄烏停戰對黃金帶來的脈衝式負面影響，可能創造較好的買入窗口。

2.1 美國經濟先抑後揚實現「軟著陸」

預計2026年美國經濟先抑後揚，在房地產週期和投資週期支撐下，基準預期是上半年庫存週期觸底實現「軟著陸」，下半年可能進入本輪第三個庫存週期。

房地產週期方面，美國房地產市場供需平衡，有限泡沫化。租住空置率緩慢回升至約8%，但絕對水平依然明顯低於歷史上泡沫化後期（10%以上）。可供銷售月數約為5個月，市場已經從此前的供給短缺轉向供給平衡。泡沫化後期往往會出現嚴重的供給過剩，目前尚不符合這一特徵。根據MBA預測，2026年上半年購房需求同比增長，能夠對衝經濟下行壓力；下半年購房需求同比轉弱。

投資週期方面，目前美國非住宅設備投資同比回升，製造業產能利用率穩定，非金融企業槓桿率下降，符合投資週期復蘇期的特徵。設備投資增速的領先指標資本品新訂單、地方聯儲資本支出調查均呈現回升，顯示未來資本支出仍有增長潛力。2026年設備投資增速有可能出現反彈。

庫存週期方面，橫向對比長復蘇期的第二庫存週期需求指標，可以發現在經歷一輪較快的需求下行後，會有所企穩甚至反彈。這一過程持續6個月左右，接下來再進入一輪明顯的需求下滑、完成週期觸底。2026年上半年庫存週期需求再度轉弱的可能性較高，完成本輪庫存週期觸底。2026年下半年，若需求指標企穩回升，將標誌著進入本輪第三個庫存週期。

金價在投資週期四階段以及庫存週期四階段的表現規律性相對不明顯，不過與美國私人投資增速變動以及庫存週期需求項呈現一定負相關。投資週期來看，私人投資增速下行時金價多傾向於上漲，私人投資增速上行時則呈現下跌或震蕩（也有少數時期上漲，多發生在金價大週期強勢的時期）。本次第二庫存週期階段，投資增速總體震蕩，主因第一庫存週期增速過高。若明年進入第三庫存週期後，投資增速明顯上行，則施壓金價。庫存週期來看，庫存週期需求下行時金價多傾向於上漲，反之則呈現下跌或震蕩（與大週期是否強勢有關）。2026上半年美國第二庫存週期需求延續探底，有利於金價的表現，但下半年第三庫存週期需求回升或對金價形成壓製，不過幅度相對有限。倘若明年下半年美國進入本輪第三個庫存週期，金價在新一輪庫存週期起點通常表現為區間橫盤。從過去的幾輪庫存週期經驗中不難發現，主動去庫存階段金價通常都呈現上漲，符合需求快速下滑階段利於金價表現，只有2014年~2015年美聯儲開啓貨幣政策正常化的「緊縮恐慌」時期金價受到衝擊出現下跌。

2.2 弱增長環境有利美元，前低後高

美元微笑曲線理論認為美元指數的表現和美國相對非美經濟體的增長有關。為了更加嚴謹得區分經濟增長的強弱，我們將美國達拉斯聯儲發佈的全球經濟指標中的美國和非美發達經濟體實際GDP指數轉換為環比折年率。若環比折年率大於2%，界定為「強增長」；環比折年率小於2%且大於0%，界定為「弱增長」；環比折年率小於0%界定為「負增長」。如此美國和非美經發達經濟體之間便有9種不同的經濟增速場景組合。考慮到1987年之前政治對於匯率的幹預較多，進一步統計1987年後9種場景下的美元指數同比表現。從歷史統計可以發現，美國經濟增長強勁並不能確保強勢美元，對於美元指數最為有利的宏觀環境是全球負增長或弱增長。

無論是IMF還是OECD的經濟預測，2026年發達經濟體增速普遍低於2%，總體保持低增長態勢，美國將繼續領跑主要發達經濟體。這樣的弱增長宏觀環境對於美元有利。進一步根據OECD的季度經濟預測，按照美元指數籃子權重，計算美國相對籃子中其他經濟的相對經濟增速，可以發現2026年上半年美國經濟增長處於相對劣勢，下半年美國將重新佔據優勢。或對應著美元指數呈現前低後高的走勢。

「去美元化」長期利好黃金，但並非一蹴而就。鑒於近年來「去美元化」長期交易邏輯下美元指數和倫敦金時常呈現較高的負相關性，若2026年美元指數呈現前低後高，則上半年更加有利於金價上漲，下半年則對金價有所抑製，這和庫存週期推導的結論一致。當然需要注意的另一種情形是，若階段性美國債務擔憂發酵，黃金與美元指數負相關性可能階段性打破。

2.3 關注美聯儲「反向扭曲操作」的風險

美聯儲已經宣佈2025年12月1日起停止縮表，同時將把到期的機構債券和機構MBS本金再投資於短期國庫券（bills）。美聯儲主席鮑威爾表示，這將促進縮短美聯儲持有的美債久期。目前美聯儲持有的美債久期比市場上未償美債組合的久期要長的多，希望朝著更接近未償美債組合久期的方向發展。從實際數據看，美聯儲目前持有的美債組合加權平均期限約為9.5年，而存量美債的加權平均期限僅為5.9年。隨著持有的國庫券增加，美聯儲事實上在進行「反向扭曲操作」。

自2008年美聯儲引入QE工具以來，美聯儲只在2011年9月至2012年12月官方明確進行了「扭曲操作」，即在債券購買總量不變的情況下，以購買中長期債券（notes & bonds）等量置換到期的國庫券（bills）。在此期間，美聯儲持有的美債加權平均期限（後文簡稱「組合期限」）從期初的約6年快速提高至10年。但實際上，在官方明確為「扭曲操作」以外的時期，相對於存量美債加權平均期限基本穩定在5~6年，美聯儲的美債組合期限隨著貨幣政策的轉換會出現較大波動。

總體而言，美聯儲持有的美債組合期限拉長有利於金價上漲，期限縮短則對金價有一定抑製作用。這同時也體現在2008年以來美債期限溢價和金價總體呈現出負相關性。不過2024年下半年以來，在「去美元化」邏輯主導下，期限溢價對於金價的影響有所減弱。

假設基準宏觀情景為：（1）美國庫存週期在2026年上半年走弱並觸底，下半年回升。（2）美聯儲在2025年12月降息25bp，2026年前三個季度再降息75bp至3%，此後維持利率不變。（3）調整後的美債組合期限繼續小幅下降至2019年縮表後期水平。DKW實際期限溢價在2026年上半年下行，下半年反彈，中樞較2025年略微擡升，全年95%置信區間0.14%~0.82%。由此看來，也是指向上半年對金價較為有利，下半年經濟復蘇、美聯儲縮短美債組合期限等因素可能令金價承壓。

2.4 加密貨幣的發展當前對金價利空有限，2026年虹吸效應減弱

自2025年3月6日，特朗普簽署行政令《建立戰略比特幣儲備和美國數字資產儲備》至今，美國財政部已「探索」以預算中性方式增持加密貨幣超過半年，但迄今尚未就此得出結論。

微觀層面來看，比特幣的風險資產特徵決定了在當前資產配置組合中無法替代黃金。當前比特幣與美股保持高度的同步性，甚至領先性，呈現極強的風險資產特徵，在風險偏好較高的時候會與股市等風險資產一起分流黃金市場資金，對黃金形成利空。而在風險偏好回落的時候比特幣會與美股一同下跌，而同期黃金多呈現上漲態勢。2025年1月至4月美股下跌期間，比特幣同樣下行，並沒有呈現出避險特徵，同期黃金上漲。而在2025年4月9日後美股開啓反彈，比特幣同時開啓反彈並持續至9月初，同期黃金維持震蕩。在《興業研究商品報告：比特幣價格波動規律與對黃金的影響20250120》中，我們根據比特幣以往波動規律預測了2025年比特幣第二個重要高點在9至10月。10月初比特幣先行調整，其後美股開始調整，黃金在比特幣和美股的抛售潮中階段性被波及，但總體高位持穩。

宏觀層面來看，美國考量將比特幣等加密資產納入儲備，驗證了「非主權資產」的價值邏輯：美國持有比特幣，本質上承認了非主權保值資產在面對政府過度發債和通脹時的必要性。這一邏輯同樣適用於黃金。美國試圖讓外界接受的是加密貨幣和黃金共同作為儲備資產、穩定幣重新增強美元化的格局。客觀而言，加密貨幣和黃金共同作為儲備資產這一格局即使能夠形成，也需要全球多數經濟體對於加密貨幣作為儲備的廣泛認可，以及對於美元穩定幣的擁抱。但穩定幣線上交易的便捷化以及匿名性，決定了接受美元穩定幣的經濟體可能會喪失其中心化管控能力以及其主權貨幣，而這一風險會限製有實力的大國擁抱美元穩定幣。同時近期加密貨幣的大幅波動以及一些美元穩定幣市值大幅下降至0.1美元等無疑表明了至少當前想讓全球認可加密貨幣作為儲備仍存在較大難度，而且美國可能隨時罰沒比特幣的做法，也大大降低了持有意願，加之近期一些早期比特幣持有者清倉其比特幣倉位更讓市場開始擔憂比特幣是否具有長期的投資價值，還是只是更適合作為短期投資工具。在加密貨幣地位遭遇質疑的當下，黃金作為終極貨幣的成色將更為亮眼。最後，即使真的能夠形成比特幣和黃金共同被認可作為儲備資產的格局，這一格局的形成至少也需要5至10年甚至更久的時間，在全球格局變化最終出現穩態之前，黃金仍將繼續受到追捧。

2025年9月3日，世界黃金協會尋求推出數字黃金，試點項目計劃於2026年第一季度在倫敦啓動，允許銀行和投資者通過獨立賬戶買賣實物黃金的部分所有權。「數字黃金」是將所有誠信實物黃金轉化為可交易的數字化「標準黃金單位」，用於支持一繫列產品和服務，包括代幣化、存管黃金和抵押品，同時不受實物金條屬性及存放地點的限製。「數字黃金」將首次實現「黃金在黃金生態繫統中以數字形式流轉」。所有合規黃金將納入區塊鏈數據庫，買家可清晰看到其所投資的金條或金幣，並在未來追溯到原料開採、冶煉及流轉環節。黃金上鏈有助於極大提升可及性與流動性，實現近乎實時的、全天候的交易，打破了傳統交易所交易時間（如倫敦、紐約市場）和地理區域的限製，顯著降低交易成本與門檻，同時有利於解鎖新的金融應用場景，黃金代幣化極大地增強了黃金在數字化世界的競爭力。

10月以來比特幣價格出現大幅下跌，符合其圍繞區域獎勵減半的週期性上行中第二個重要高點，同時也是週期性上行頂點往往出現在區域獎勵減半後500-550天的規律。圍繞比特幣區域獎勵減半時點，往往有需求端的利好信息、監管態度的階段性放松，以及對於加密貨幣合法化以及替代法幣的炒作高漲。而度過區域獎勵減半後500-550天各種利好出現頻率會下降，也對應比特幣的下行行情。我們暫不討論加密貨幣的發展以及美國想推行美元穩定幣是否是一個旁氏，單從比特幣自身價格波動規律來看，在2026年其對於黃金市場的虹吸效應將下降。但需關注當前比特幣價格波動已與金融市場聯動性大幅增強背景下，其在2026年繼續出現抛售時對於流動性的影響進而階段性施壓黃金。

2.5 2025年内剩餘時間黃金調整時間和幅度均可控

自2023年10月黃金開啓本輪強勢上行波段以來，按照倫敦金收盤價計算的調整幅度從未超過10%。2025年10月21日至10月29日倫敦金調整9.78%，逼近10%的臨界關口。在黃金已經強勢上行超過550天的當下，我們認為回顧以往黃金強勢上行波段結束後的調整範式非常必要。

2001至2011年黃金10.5年大牛市中，按照收盤價計算跌幅超過10%的調整波段共計6次。同時我們一並考慮了2001至2011年間黃金跌幅在8%至10%之間的4次調整波段，一並進行分析。

總體來看，除了2008年3月後次貸危機蔓延帶來的深度調整，2001至2011年黃金強勢上漲波段結束後的調整總體會在第30至第50個交易日尋得調整低點，之後再經歷一段時間震蕩後重啓升勢。2006年10月金價再探2006年5月低點，其餘4段未再觸及高位調整開啓後第30至第50個交易日尋得的調整低點。而跌幅在8%-10%的四段調整總體在第25至第50個交易日尋得調整低點，此後經歷震蕩或直接上行。

2018年以來黃金強勢上漲波段結束共出現過4次跌幅超過10%的調整。除了2020年流動性衝擊帶來的調整，其餘三段調整多與聯儲貨幣政策收緊存在關聯。歷史來看，黃金大牛市中較大幅度且持續時間較長的調整多發生在美元指數大幅走強、美聯儲加息或者美元信用增強的時期，其餘時段的調整持續時間總體較短。考慮到2026上半年美聯儲仍有降息空間，2025年内剩餘時間黃金調整時間和幅度或均可控。

三、金價區間測算

3.1 倫敦金展望

3.1.1 黃金預期收益模型

首先，我們以黃金未來1年實際收益為因變量，10年美債實際利率為自變量構建一元擴展窗口回歸模型，計算未來一年黃金實際收益。模型預期未來一年黃金收益中樞為24.6%，在90%置信水平下，對應未來一年黃金價格預期中樞為4993美元/盎司，上界為5793美元/盎司，下界為4193美元/盎司（詳見《興業研究商品報告：破局黃金定價：基於黃金預期收益的擇時和價格預測模型20251105》）。

3.1.2 中美政府槓桿率模型

考慮2019年至今相關性情況下，倫敦金區間4079美元/盎司至4676美元/盎司。考慮2022年至今相關性情況下，區間4237美元/盎司至4883美元/盎司。

3.1.3 美元外匯儲備佔比模型

我們在此前的研究中發現，以美元在全球外匯儲備佔比為參照，2000年以來我們進入了新一輪的「去美元化」。不同於上世紀七八十年代快速激進的「去美元化」，本輪「去美元化」呈現出時間長、進度慢、多起伏的特點。2016年後至今，「去美元化」進程略有加速，但仍是一個漫長曲折的過程，並非一蹴而就。

「去美元化」是黃金長期上漲的重要動力：1970年至1990年的和2001年後至今，美元在全球外匯儲備佔比的下降和金價的長期上漲呈現顯著的正相關性。若按2016年後的美元儲備資產下降速度線性外推，至2026年末，美元在全球外匯儲備佔比將由今年第二季度的56.3%小幅降至55.7%。根據兩者回歸關繫，對應的倫敦金中樞為3660美元/盎司，1標準差上限為4866美元/盎司，1標準差下限為2752美元/盎司。

3.2 上海金展望

來源：興業研究公眾號