TradFi已吹響集結號：傳統金融將重塑加密衍生品萬億版圖

2025年11月，全球金融版圖發生了一次微妙但意義深遠的傾斜。新加坡交易所 (SGX) 宣佈於11月24日推出比特幣和以太幣的永續期貨 (Perpetual Futures) 。幾乎在同一時間，大洋彼岸的 Cboe Global Markets 宣佈其“連續期貨” (Continuous Futures) — — 一種功能上等同於永續合約的産品 — — 將於12月15日上綫 。

這不是一次孤立的産品發佈，而是一場跨越兩大洲的戰略協同。傳統金融 (TradFi) 巨頭們不再滿足於芝加哥商品交易所 (CME) 自2017年以來主導的、較為“傳統”的固定期限期貨 (dated futures) 。它們的目標已經鎖定 — — 那就是加密原生交易所 (CEXs, 如 Binance、Bybit) 的利潤核心：一個日均交易量超過1870億美元的龐大市場 。

TradFi 的入場方式極為精明。它們並非簡單復制，而是在“重塑”産品以適應監管。SGX 在新加坡金融管理局 (MAS) 的嚴格框架下 ，將其産品明確限制為機構和合格投資者 ，成功將其“合規化”。

Cboe 的“連續期貨” 則是更精妙的監管工程。它通過設置一個10年的超長到期日，並輔以每日現金調整 ，在功能上完全復制了永續合約（無需滾動），但在法律形式上卻規避了“永續”這個已被離岸市場“汙染”的詞匯 。這種做法為美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 提供了批準一個功能相同、但名義上“幹淨”的産品的台階。這是典型的 TradFi 智慧：不是繞過監管，而是為監管重塑話語體係。

SGX 總裁 Michael Syn 的發言一針見血：“將永續合約納入一個交易所清算的、受監管的框架中……我們為機構提供了他們一直在等待的信任和可擴展性” 。

這場戰爭的核心，是 TradFi 試圖用“信任”和“監管確定性”作為武器，從 CEX 手中奪取機構流動性。

TradFi巨頭的圍獵：以“信任”為武器

機構的核心痛點：FTX的“創傷後應激障礙” (PTSD)

三年前FTX的崩潰是機構加密敘事的轉折點。它暴露了加密原生交易所 (CEX) 模式的根本缺陷：資産不透明、利益沖突以及災難性的對手方風險 。

對於一家養老基金或大型資産管理公司而言，最大的風險不是比特幣價格波動 (Market Risk)，而是交易所濫用客戶資金或攜款跑路 (Counterparty Risk)。機構投資者對“不透明的、離岸的、不受監管的加密交易所”所帶來的“高昂對手方風險”感到“深深的不安” 。

CEX 的“原罪”在於其集市商、經紀商、託管方和清算所四重角色於一身 。這是一個在傳統金融中被監管（如 Dodd-Frank 法案）嚴格禁止的結構性利益沖突。機構的風控與合規部門無法回答一個核心問題：“誰是我的對手方？我的抵押品在哪裡？” 。在 CEX，答案是“交易所自己”。在 FTX 事件後，這個答案等同於“不可接受”。

TradFi的“銀彈”：中央對手方清算 (CCP)

TradFi 的解決方案是結構性的。當機構在 CME 或 SGX 交易時，它們交易的不是“彼此”，而是“清算所”。CME Clear 、倫敦清算所的 LCH Digital Asset Clear 和 Cboe Clear U.S. 扮演了中央對手方 (CCP) 的角色。

這些 CCP 通過“合約更替” (Novation) 介入每筆交易，成為“每個賣方的買方，和每個買方的賣方” 。這意味著，即使交易對手違約，CCP 也會利用其龐大的保證金池和違約瀑佈基金來保證交易的履約。這“消除了所有對手方、結算、運營、違約和法律風險” 。

CME 和 LCH 並不是在銷售“比特幣期貨”；他們是在銷售“由CCP清算的比特幣風險敞口”。CEX 提供的“資産保障基金”（如 Binance 的 SAFU Fund ）是一種“企業擔保”，其可信度取決於 CEX 的意願和財力。而 TradFi 的 CCP 是一種“法律結構”，其可信度由監管、法律和龐大的、透明的金融防火牆背書 。機構的法律和合規部門別無選擇，只能選擇後者 。

三巨頭的不同路徑

CME (美國)： “合規品牌”的勝利與“ETF的鎖定”CME 在2025年已成為機構加密衍生品的“堡壘”。其在2025年第三季度的加密産品日均交易量 (ADV) 達到141億美元，未平倉合約 (OI) 達到創紀錄的313億美元 。更關鍵的指標是“大型未平倉合約持有者” (LOIHs) — — 機構的代名詞 — — 在2025年9月達到創紀錄的1,014家 ，遠超2024年的數據 。

早在2023年，CME 已在比特幣期貨 OI 上超越了 Binance 。這標誌著機構（“聰明錢”）的流動性開始從離岸 CEX 回流到受監管的 TradFi。

CME 的勝利不僅僅是合規。它通過其基準利率 (CME CF Bitcoin Reference Rate, BRR) 與2024年批準的美國現貨比特幣 ETF 進行了“結構性焊接”。

分析指出，大多數美國現貨 ETF 使用 CME 的 BRRNY (紐約變體) 來計算其淨資産值 (NAV) 。而 CME 的期貨合約則基於 BRR (倫敦變體) 進行結算。這創造了所謂的“價格單一性” (price singularity) 。

ETF 的授權參與者 (AP) — — 如大型投行 — — 在管理 ETF 申購贖回時，需要對沖其比特幣敞口。他們必須使用 CME 的期貨，因為只有 CME 的期貨與 ETF 的 NAV 基準完美掛鈎，從而消除“跟蹤誤差” (tracking error)。CME 因此鎖定了來自美國萬億 ETF 市場的對沖流動性。Binance 或 Bybit 的永續合約，無論其流動性多好，都無法為 ETF AP 提供這種零基差風險的對沖。

SGX (亞洲)：爭奪“在岸化”的亞洲千億流動性亞洲是永續合約的“震中” (epicentre of this growth) 。但正如 SGX 所指出的，這些高達1870億美元的日均流量，“仍主要在亞洲以外的離岸平台 (offshore platforms) 上定價和結算” 。

SGX 的戰略非常清晰：利用新加坡的 AAA 評級 和 MAS 的清晰監管 ，為亞洲的家族辦公室、對沖基金和機構提供一個“在岸” (on-exchange)、“受信任” (trusted) 的交易場所。它的目標不是吸引 Binance 的散戶，而是吸引那些希望交易加密貨幣、但被禁止使用離岸 CEX 的機構資金 。

Cboe & Eurex (歐美)：創新的追趕者Cboe 的“連續期貨” 和德意誌交易所集團旗下的 Eurex（通過 LSEG）的 FTSE 指數期貨 表明，TradFi 的策略是多點開花。Cboe 的 23x5 交易時間 雖然不如 CEX 的 24/7 ，但它提供了受監管的、集中清算的永續敞口，這本身就是一個巨大進步。Eurex 則通過“納米” (nano) 和“縮減價值” (reduced-value) 合約，降低機構參與的資金門檻 。

“合規溢價” (Compliance Premium) 的形成

TradFi 的流動性目前遠不及 CEX ，但機構願意為安全付出代價。研究發現，CME 的比特幣期貨基差 (basis)“持續保持著比 Deribit（一個加密原生交易所）高4%的年化溢價” 。

這 4% 的溢價，就是“合規溢價”和“對手方風險規避”的市場價格。它意味著市場正在量化監管風險。機構願意放棄 4% 的年化收益，以換取在 CME 上交易，從而規避託管風險，並通過其現有的主要經紀商 (Prime Broker) 接入 。TradFi 和 CEX 的價格永遠不會完全趨同。它們服務於兩個不同的風險偏好。

CEX的保衛戰：從“離岸”到“合規”的艱難轉身

CEX 的統治地位目前仍是絕對的。2024年，僅前十大 CEX 的永續合約交易額就高達58.5萬億美元 。Binance 是這個宇宙的中心，市場份額常年維持在 35–43% 之間 ，月交易量動辄數萬億 。

産品廣度是 CEX 的“殺手锏”。TradFi 目前只敢觸碰 BTC 和 ETH 。而 CEX（如 Binance, Bybit, OKX）提供的是一個“超級市場”，擁有數百個山寨幣 (Altcoin) 的永續合約 。一個對沖基金如果想做多 SOL、做空 AVAX，CME 無能為力，但 Binance 可以 。CEX 在幾周内就能上綫一個新熱門代幣的期貨，而 TradFi 則需要幾個月的監管審批。

阿喀琉斯之踵：全球監管的“緊箍咒”

CEX 建立在“監管套利” (regulatory arbitrage) 的流沙之上。現在，這片流沙正在消失。Binance 在2023年支付43億美元罰款並承認洗錢 ，其 CEO 下台 。Bybit 被禁止在美國、英國等多個國家運營 。OKX 因在2018至2024年間為美國客戶提供服務而面臨審查 。

CEX 面臨的不再是“是否監管”，而是“如何被監管”的生存問題。一份2025年的報告批評 CEX 的治理存在“問責真空” (accountability voids)，並使用“技術洗白” (techwashing) 來掩蓋風險 。這種野蠻生長的模式已走到盡頭。

CEX的應對策略：分化、模仿、隔離

面對 TradFi 的入侵和全球監管的收緊，CEX 正在採取多重策略應對。

首先是“尋求合法化”。CEX 們正拼命在全球範圍内“收集”牌照。OKX 以其在新加坡、迪拜、歐洲的“廣泛牌照組合” 為傲。Kraken 則以其在歐洲和美國的合規聲譽 吸引機構。這是它們吸引機構資金的唯一途徑。

其次是“模仿TradFi”。CEX 正在瘋狂復制 TradFi 的基礎設施。最典型的例子是 Coinbase Prime 和 Binance Institutional 。它們試圖模仿“主要經紀商” (Prime Brokerage) 模式，將交易執行、託管 、融資和報告打包成一個“一站式”服務 ，以此在自己的圍牆花園内解決機構的對手方風險和運營難題。

最後是“隔離與分化”。CEX 的未來必然是“雙重人格”。它們必須將其業務一分為二：

1. “合規人格” (如 Coinbase, Kraken, Binance.US)：這個實體將嚴格遵守 KYC/AML，産品稀少 ，槓桿率低，專門服務於美國和歐洲的機構及 ETF。它會看起來越來越像 CME。
2. “離岸人格” (如 Binance.com, Bybit)：這個實體將繼續留在迪拜、塞舌爾 等“友好”地區，提供數百種山寨幣、高槓桿和金融創新 。它將服務於全球零售和加密原生基金。

TradFi 的入侵迫使 CEX 進行這種痛苦但必要的切割。無法完成轉型的 CEX 將被擠出市場 。

DEX的異軍突起：用“代碼”解決信任

DEX的核心敘事：非託管（Non-Custodial）的終極安全，去中心化交易所 (DEX) 提出了一個比 TradFi 更激進的解決方案。TradFi 說：“相信我們的清算所 (CCP)”。DEX 說：“你不需要相信任何人” 。

在 DEX 上，交易通過智能合約在鏈上執行，用戶資金始終保留在自己的錢包中 。這從根本上消除了 CEX 式的（FTX）託管風險和對手方風險。對於加密原生基金而言，這是規避風險的黃金標準。DEX 衍生品市場正在爆發，2025年交易額預計將從2024年的1.5萬億翻倍至3.48萬億美元 。

兩種模式的競爭：dYdX (訂單簿) vs. GMX (GLP池)

dYdX (訂單簿模式)： “鏈上的CEX”dYdX v4 是 DEX 中的“異類” 。它放棄了以太坊，建立了一條自己的、基於 Cosmos 的專有 L1 區塊鏈 。其唯一目的是追求速度。它實現了 CEX 級別的體驗：中央限價訂單簿 (CLOB) ，每秒處理超過2000筆交易，且交易零 Gas 費 。dYdX 是專門為機構和高頻交易者設計的，提供機構級 API ，並佔據了 DEX 衍生品交易量的絕對主導地位 。

GMX (GLP池模式)： “鏈上的對賭”GMX 沒有訂單簿 。它只有一個“GLP”多資産流動性池。交易者是“P2Pool” (與池子交易)，而不是“P2P” (點對點) 。這帶來了獨特的“零滑點” (zero-price impact) 交易體驗，並利用 Chainlink 預言機 從 CEX 獲取價格。

GMX 和 dYdX 代表了 DEX 的兩個極端，也暴露了它們各自的“機構缺陷”。GMX 的模式是交易者與 LP 對賭。如分析所述 ，GMX 可能在牛市中面臨“死亡螺旋”：如果所有交易者都做多並獲利，GLP 池將被耗盡。此外，它對預言機的依賴使其面臨“預言機攻擊”的風險 。對於一個尋求對沖的機構來說，這種“對賭”模型風險太大。

dYdX 的“CEX-like”模型 是唯一可能被機構採納的 DEX 模型，但它也必須面對下一個、也是最致命的障礙。

DEX的“玻璃天花板”：流動性與監管的迷霧

DEX 的交易量僅佔 CEX 的零頭 。有評論尖銳地指出：一個想交易1億美元期貨的專業交易者，“需要 CME、Binance 或 OKX — — 沒有 DEX 能在不産生巨大滑點的情況下處理這個規模” 。流動性是 DEX 的第一個“硬傷”。

監管黑洞是 DEX 的真正“硬傷”。DEX 的“無需許可” (permissionless) 和“匿名性” 是其核心價值，但也是機構合規的噩夢。

DEX 面臨一個“合規悖論”：它必須在“去中心化”和“機構採用”之間做出選擇，它幾乎無法兩者兼得。一個合規基金（如富達）如何使用 dYdX？它無法在 DEX 上執行 KYC/AML。它如何向 SEC（美國證券交易委員會）證明，它的交易對手方不是受制裁的實體？ 。

在 DEX 能夠解決“鏈上身份” (On-chain Identity) 和合規性報告問題之前，它們將被排除在大型、受監管的機構（如養老金、主權財富基金）的投資組合之外。這迫使這些機構只能選擇 CME、SGX 和 Cboe 。

終局推演：流動性割裂與市場重構

“雙軌市場” (Two-Track Market) 的固化

TradFi 的入侵不會“殺死”CEX，DEX 也不會“殺死”CEX。相反，市場正在分裂成兩個（甚至三個）平行的生態係統 。

軌道一：“合規-機構市場” (Regulated Institutional Market)

• 玩家：CME, SGX, Cboe, LCH。
• 産品：現金結算 (USD-settled) 的 BTC/ETH 期貨 。
• 客戶：ETF 發行商、大型資産管理公司、銀行、對沖基金 。
• 特徵：高合規性、CCP 清算、高“合規溢價” 、創新緩慢。這是“風險管理”的市場。
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軌道二：“離岸-加密原生市場” (Offshore Crypto-Native Market)

• 玩家：Binance, Bybit, OKX 等 CEX；dYdX 等 DEX。
• 産品：穩定幣/幣本位結算的永續合約 ，覆蓋數百種山寨幣。
• 客戶：零售交易者、加密原生基金、高頻交易公司 。
• 特徵：高風險、高槓桿、産品創新極快、監管不確定性 。這是“投機與Alpha”的市場。
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這種“雙軌制”的直接後果是流動性碎片化 。在 TradFi 中，流動性是高度集中的（如 NYSE）。但在加密市場，流動性現在被割裂在 CEXs (Binance)、DEXs (dYdX)、TradFi (CME, SGX) 以及各種 L2s (Arbitrum, Base) 之間。

這對機構來說是一場運營噩夢：“每個交易所都需要單獨的風險管理…法律團隊必須談判幾十個單獨的協議…財務團隊必須在多個場所管理抵押品…這極大地佔用了資本效率。” 。流動性很充裕，但你很難高效地獲取它 。

誰才是終極贏家？“加密主要經紀商” (Crypto Prime Brokerage)

既然流動性碎片化不可避免，那麼聚合這些碎片的“中間件” (Middleware) 就成為了市場“聖杯”。

機構的困境在於，它不想在10個地方開戶，它想在1個地方開戶，但能交易所有10個地方的流動性 。這正是 TradFi 中“主要經紀商” (Prime Brokerage, PB) 的角色 。

一個加密 PB（如 Talos , Fireblocks ）將提供一個“統一的保證金賬戶” (unified margin)。機構將資産託管在 PB 處，PB 利用其技術和法律框架，連接到 CME、SGX、Binance、dYdX 等所有流動性場所。機構通過一個 PB 接口，就可以在受監管的 CME 進行對沖，同時在 Binance 上交易山寨幣 。

SGX 和 CME 的入侵，客觀上為加密 PB 創造了爆炸性的需求。未來的贏家可能根本不是交易所，而是那些能為機構“粘合”這個破碎市場的 PB 平台。

監管的武器化：地緣政治的流動性戰爭

監管不再只是“規則”，它已成為國家吸引資本的“工具” 。

美國 (CFTC/SEC)： 美國的策略是“收編”。通過批準 ETF 和 CME/Cboe ，它將機構流量引導至本土的、受監管的場所。2025年新政府對加密的友好立場加速了這一進程 。

亞洲 (MAS/HKMA)： 新加坡和香港的策略是“築巢引鳳”。它們正在打造全球最清晰、最親機構的定制化加密監管框架 。它們的目標是成為美國之外的全球機構加密中心。SGX 推出永續合約 ，是新加坡國家戰略的金融武器。

歐盟 (MiCA)： MiCA 提供了統一的市場，但代價是“昂貴”和“官僚” 。它在穩定幣上很強 ，但在衍生品創新上可能落後於亞洲的靈活監管。

我們將看到流動性池按地緣政治分裂。一個蘇黎世的基金可能會優先選擇 Eurex ；一個新加坡的家族辦公室會發現 SGX 是其首選；一個美國的 ETF 發行商則被鎖定在 CME 。加密貨幣“全球統一流動性”的烏託邦夢想已經破滅。取而代之的，是一個按監管版圖劃分的、碎片化的全球市場。

這將是一場沒有終局的重構！

新加坡交易所 (SGX) 和 Cboe 在2025年底的行動 ，不是 TradFi 入侵的結束，而是這場重塑萬億衍生品版圖戰爭的“諾曼底登陸”。

這場戰爭不會有單一的勝利者，而是導致了市場的永久性分化 (Bifurcation) 。TradFi 巨頭 (CME, SGX) 憑借其無與倫比的“信任”武器 — — 中央對手方清算 (CCP) ，將牢牢鎖定“合規機構”這塊最肥沃的領地，特別是與 ETF 綁定的對沖流量 。

現任霸主 CEX (Binance, Bybit) 不會消亡 。它們被迫進行“人格分裂” ：一部分業務將“上岸”尋求合規，變得臃腫而緩慢；另一部分將繼續留在“離岸”，依靠其無與倫比的産品廣度 和創新速度，服務於高風險的加密原生基金和全球散戶。

DEX (dYdX) 代表了技術的最終方向 ，但它“合規黑洞” 的致命缺陷，使其在可預見的未來仍將是機構的“實驗田”，而非“主戰場”。

最終，這個破碎的市場將催生真正的贏家：加密主要經紀商 (Crypto Prime Brokerage) 。那些能夠聚合 TradFi、CEX 和 DEX 所有流動性，為機構提供“一站式”保證金和風險管理的平台 ，將成為新版圖的“超級連接器”。TradFi 的入侵，最終將使“交易所”退居二綫，而“中間件”成為王者。

内容來源：PANews