被資金提供方扼住命運咽喉，上市公司的加密財庫策略隱憂

作者：André Beganski, Decrypt

編譯：Felix, PANews

釀酒商、大麻生産商和能源存儲公司等眾多上市公司正紛紛在其資産負債表中增加比特幣，但觀察人士表示，如果比特幣價格跌至一定水平或其籌資能力受限，這種策略將面臨巨大風險。

這些公司可能被迫折價出售其持有的比特幣，甚至可能將公司本身抛售。

金融服務公司 Swan Bitcoin 的首席投資官 Ben Werkman 表示：「對於高信譽的運營公司而言，這可能是一個機會，如果他們陷入困境，可以整合這個行業，並以九折的價格購入比特幣。如果熊市持續時間較長，這種情況確實有可能發生。」

隨著越來越多的公司建立基於比特幣和其他數字資産的儲備，專家們對此表示警惕。這種做法由 Strategy（原名 MicroStrategy）公司率先採用，並取得了巨大成功。但隨著比特幣價格飙升，以及一些新聚焦於比特幣的公司股價上漲，這種做法可能存在的風險在很大程度上被忽視了。

本月早些時候，英國渣打銀行數字資産研究主管 Geoff Kendrick 在一份報告中寫道：「目前，比特幣儲備策略增加了對比特幣的購買壓力，但我們認為，隨著時間的推移，這種情況可能會逆轉。」

在美國總統特朗普推行更有利於加密貨幣的政策背景下，試圖效仿 Strategy 公司做法、通過舉債來購買更多比特幣的公司數量激增。Strategy 公司於 2020 年開始購入比特幣，在數年時間裡，它通過發行可轉換債券、普通股和優先股來為收購提供資金——這一策略已被幾家新興公司效仿。

自 Strategy 從軟件開發公司轉型以來，其股價已飙升超 2500%，該公司目前擁有約 58.2 萬枚比特幣，價值超 610 億美元，佔比特幣總供應量的 2.7%。

據 Bitcoin Treasures 數據，在 130 家上市公司中，沒有一家持有超 2100 萬枚比特幣（比特幣總量上限）的 0.25%。該網站的存檔版顯示，今年年初，僅有 75 家上市公司持有比特幣。

「如果比特幣儲備公司紛紛倒閉，可能會損失 50%（本金）。」Strive Asset Management 首席執行官 Matt Cole 表示，「我認為未來存在風險的可能性很大。這是需要關注的一個事情。」

如今，Matt Cole 認為比特幣儲備公司倒閉導致比特幣清算的風險較低，稱其對市場的潛在破壞力不會比「某個周末普通的衍生品爆倉事件」更大。

Matt Cole 表示，根據市場狀況，管理著逾 20 億美元資産的 Strive 公司未來可能會開始看到可操作的投資機會。「我今天坐在這裡並不是說，‘我們需要準備好收購 10 家不同的比特幣儲備公司’。未來很有可能持有這種觀點，到那時我們會為此做好準備。」

在最近發佈的一份報告中，Coinbase 全球研究主管 David Duong 寫道：「短期内，被迫抛售的壓力並非問題所在」，而且再融資手段最終可能幫助槓桿化公司避免清算其比特幣持倉。

被資金方掌控的命運

大多數上市公司都力求通過增加營收、提高營業利潤率或優化資本效率來實現股東價值最大化。然而，許多採用比特幣儲備策略的公司，其目標卻是通過增加每股持有的比特幣數量來實現股東價值最大化。（股東對這些公司儲備庫中的比特幣沒有直接索償權。）

Strategy 歷來傾向於使用可轉換債券來購買比特幣，該公司持有價值 82 億美元的未償債務，這些債務未來可能轉換為股票。Swan Bitcoin 首席投資官 Ben Werkma 表示，盡管對 Strategy 工具的需求急劇增長，但採用比特幣的小型公司可能需要一段很長的時間才能達到這一水平。

Werkman 表示，一家公司的可轉換債券要想在可轉換套利交易平台（這些平台傾向於交易 Strategy 的債務）中受到歡迎，首先需要有強勁的期權市場，而這取決於股票交易量等因素。

「在可轉換債券市場，你必須將規模擴大至有意義的體量，而且你首先需要有一個衍生品市場，這樣購買債券的人就可以對沖風險。」「並非所有公司一開始就有期權市場。」

Werkman 表示，作為槓桿化資産負債表的另一種方法，一些公司正在使用銀行定期貸款，但根據某些條款，這可能會使它們被迫出售。「如果他們去借銀行的錢，那他們就把自己的命運交到了別人手裡。到那時，你就該對這些公司感到擔心了。」

就評估比特幣儲備公司而言，mNAV（即市值與淨資産價值之比）已成為一種非正式但流行的衡量標準。截至上周五收盤，Strategy 的 mNAV 為 1.7，表明其 1070 億美元的市值高於其比特幣儲備的價值。

不過，包括紐約數字投資集團（NYDIG）全球研究主管 Greg Cipolaro 在内的分析師們認為，該估值指標作為一項綜合指標並不理想。

他在最近的一份報告中寫道：「像‘mNAV’（市值對比比特幣持有量）這樣的指標，在對比不同類型的比特幣儲備公司時存在嚴重缺陷，無法充分考慮（運營公司）和資本結構的差異。」

當溢價轉為折價，危險隨之而來

Werkman 表示，當一家公司的股價相對於其比特幣持有量存在溢價時，通過發行普通股來增加每股比特幣的價值是很容易的。但他警告稱，如果這種溢價轉為折價，公司的前景可能會發生相應的轉變。

對於一家新興的比特幣儲備公司來說，其運營公司，或者說其基礎業務的價值，在早期階段「非常重要」。並非所有購買比特幣的公司都試圖復制 Strategy 的策略。與一些州級比特幣法案背後的邏輯類似，一些公司選擇用現金和美國國債換取比特幣，以保持其購買力。

Werkman 最終表示，Strategy 的比特幣儲備策略圍繞著波動性展開。隨著該公司普通股價格的波動，公司能夠通過可轉換債券等産品以溢價籌集資金，以未來價值籌集資金。

「他們抓住了套利機會，而這種套利機會正是普通股股東每股比特幣價值增加的原因。他們利用資本市場以及所有這些不同投資者群體的激勵機制來創造持久的價值。」

隨著越來越多的比特幣儲備公司湧現，Werkman 認為，投資者將開始根據每股比特幣的預期增長速度，將它們分為「成長型」公司和「價值型」公司。盡管規模較小的公司最終可能會被收購，但它們的最終發展方向可能會與比特幣一起演變為一種資産類別。

「這就是當下的神奇之處」。「他們選擇退出正在崩潰的金融體係，轉而投身於他們認為的未來金融體係，在那裡是有先發優勢的。」

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内容來源：PANews