觀點：上市公司籌資購買比特幣是「毒」槓桿

日期：2025年5月26日 下午4:20

作者：lowstrife,加密 KOL

編譯：Felix, PANews

近期，MSTR、Metaplanet、Twenty One 和 Nakamoto 等比特幣儲備公司名聲大噪。但個人認為，它們的「儲備」是具有破壞性的槓桿，是比特幣及其所代表的事物遭遇過的最糟糕的事情。以下是這種模式在一定條件下會崩潰的分析。

這些公司使用的反饋環（feedback loop）是用公司資金購買比特幣，將其計入資産負債表，然後利用各種公司機制，以該資産負債表為依託籌集更多資金。這種模式被人津津樂道，稱其為有史以來最偉大的發明。

通過發行新股（ATM）、債券、優先股、貸款等方式籌集的資金會立即被用於購買比特幣，以驅動這個飛輪。

這裡的一個重要區別在於使用增值槓桿：像特斯拉這樣的公司只是將資産存入比特幣（個人對此並無異議）。

但該飛輪的關鍵是，普通股股東才是這些財務資産的最終持有者。所有這些籌資機制最終都會導致普通股被稀釋，將股票出售到市場上來為這個飛輪提供資金。

MSTR 主要採用的方法是發行新股（ATM），以實現增值稀釋。如果 mNAV（PANews 注：代表目前股價和其擁有比特幣的價值比）大於 1.0，這種方法效果很好。但問題是這種槓桿依賴於發行新股來滿足其現金流。如果 MSTR 的股價低於 mNAV 的 1.0 倍（就像 2022 年那樣），就會出現問題。

另一種工具是利用槓桿提高其産品的收益率，如可轉換債券和永久特別股。因為預期未來會有買入，這加速了股權的預期價值並首先放大了股票溢價。

發行更多普通股，稀釋現有股東的權益，這種槓桿最終會到期。但他們允許這種稀釋在以後發生，用今天的美元換取明天的現金流/稀釋，將這種支付和「成本」推遲到遙遠的未來。真是「聰明」。

這裡的問題有兩個：

第一個問題是如果標的股票達不到業績目標，這些産品就不能成為所有槓桿的支點。對於可轉換債券，MSTR 必須進行再融資或出售 BTC 來籌集現金。

第二個問題是優先股。它們需要向這些債務的持有者支付永久的、非增值的股息（即利息）。MSTR 計劃發行數萬億美元的此類證券，而這些支付資金來自稀釋 MSTR 股權的持有者。

特別是 Strategy 的 STRF（PANews 注：一種固定收益産品，被包裝為優先股發行，以便能輕松並持續籌集資金購買比特幣），它沒有到期日，作為永久性債務，年利率為 10%。MSTR 將永遠依靠非增值的 ATM，稀釋股東權益，為發行的每一美元融資。今天的購買是以犧牲明天的股東利益為代價。這聽起來像什麼？

用 ATM 來提供所需現金流的問題在於，它依賴 mNAV，而 mNAV 並非源自其自身資産。它完全依賴於市場情緒：人們認為其金庫的價值是多少。

這簡直是對比特幣本質的侮辱。

雖然有暫停派息的規定，但這會引發更多問題。STRK 必須支付所有未償還的股息以及罰款才能轉換（到期）。更不用說暫停派息會大幅降低産品需求。

如果收益型資産的意義在於剝離風險，那麼最不想看到的就是毀掉持有該證券的初衷。這些風險 MSTR 的鼓吹者只字未提。暫停派息將是對償付能力的警告。

支持者辯稱，這些優先股的發行是為當下購買比特幣，而且股息支付是值得的。他們認為，如果已經「建模計算過」，那麼籌集資金就是值得的。

你必須從整體上看待交易，而不是孤立地看待每一部分。如果他們用優先股來融資，那麼你必須考慮他們融資時的估值/溢價。然後，您可以模擬使用 ATM 來支付股息，並根據自己對比特幣和股票表現的預測來展望未來，並確定需要發行多少股票，以及何時進行轉換會更有增值效果。一旦你如此做，就會意識到這些優先股發行有多麼好

如今，約有 18 億美元的此類證券在流通，支付這些款項還是有可能的。但 Saylor 提出要發行 3 萬億美元的此類證券，每年需要稀釋 3000 億美元的股東權益，這顯然無法自圓其說。

那麼這一切會如何爆發？一切都始於 mNAV，mNAV 至關重要。它是生命，是活力。如果 mNAV 出現問題，公司籌集資金的能力也將隨之消失，而債務轉換會損害 mNAV，公司會失去償還債務的能力。

GBTC 是另一只在 2021 年牛市中爆紅的封閉式基金。人們用它來投資 BTC，因為當時他們現有的賬戶不允許。

如今，MSTR 被買入的原因也大致相同。問題在於：比特幣的獲取渠道越來越多。

GBTC 是一只封閉式基金，其價格相對於標的資産存在溢價或折價。一旦對這種投資渠道的需求枯竭，該基金購買新資産的需求也隨之減少。

一旦 mNAV 被擊垮，需求也就沒了。

一旦 mNAV 跌破 1.0，MSTR 的籌資能力將會陷入困境，其情形與 GBTC 購買意願和能力的喪失頗為相似。

值得注意的是，mNAV 完全基於市場情緒。沒有任何機制或理由要求它必須按照資産價值進行交易。

當 mNAV 下跌時，未來繼續籌集資金（以及購買比特幣）的能力就會減弱，股票的預期價值也會隨之降低。如果在不利條件下被迫發放債務股息，這種情況可能會反過來加劇。

可轉換債券使情況更加復雜。目前，MSTR 擁有 82 億美元的可轉換債券，將於 2028 年至 2032 年陸續到期。這些債券的風險不在於價格，無論比特幣價格漲跌（在合理範圍内），債券都不會「爆倉」或追加保證金。

可轉換債券的問題在於其名稱。它需要轉換。MSTR 股票需要升值到預先設定的價格水平，才能使債券轉換為新股發行。請記住：這個觸發點是 MSTR 的股價，它基於 mNAV 浮動，而 mNAV 基於市場情緒。

如果出於某種原因，價格未能上漲，那麼問題就變成了時間問題，而不是價格問題。無論比特幣的標的價格是多少，債券都可能到期。MSTR 必須進行再融資，或者通過出售 BTC 以現金償還債務。

最終，飛輪機制將反向運轉，最終使整個計劃失效。回購低於 mNAV 1.0 的股票，並出售標的資産來籌集資金。有觀點認為，這屬於信託責任，而 Bailey 公開表示他也會這麼做。

這不是金融革命。這是龐氏騙局的狂熱分子追逐槓桿。個人持有比特幣已經很久了，看到比特幣的 OG 們為 Saylor 歡呼，而他卻用比特幣重演 2008 年那套金融工程，實在令人痛心。要知道正是這套手段導致了比特幣的誕生。

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内容來源：PANews