香港證監會通過虛擬資産質押，業務合規要點解讀

撰文：曼昆

香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）近期就持牌虛擬資産交易平台（VATP）提供質押服務發佈的通告，為香港虛擬資産生態係統引入了一個明確的監管框架，這將産生重大影響。此舉標誌著證監會監管立場的顯著轉變，旨在為質押活動提供結構性規範，同時回應投資者和市場參與者對政策清晰度日益增長的需求。

理解質押機制 

質押是指將虛擬資産承諾或「鎖定」於區塊鏈協議中，以支持其驗證過程（通常基於權益證明（PoS）共識機制）。通過質押資産，參與者協助驗證交易並維護區塊鏈安全，作為回報，他們通常會獲得以額外代幣形式發放的獎勵。 

盡管質押為投資者提供了獲取被動收益的途徑，但其伴隨多重風險：質押者可能面臨「罰沒」（slashing）等懲罰機制（即因驗證者管理不善或不當行為導致部分質押資産被沒收）。此外，質押資産通常需鎖定固定期限，導致投資者面臨流動性風險。

證監會的質押指引

證監會近期發佈的通函闡述了其對希望向客戶提供質押服務的 VATP 的監管方針。該指引著重為提供質押服務的平台建立明確標準，同時確保投資者保護仍是核心關切。以下是指引的關鍵要點： 

1. 客戶資産的控制與保障

VATP 必須對質押涉及的虛擬資産保持控制權，確保其不由第三方服務提供商持有。此項限制旨在最大限度減少管理不善或欺詐風險，保障客戶資産在受監管環境中的安全。

2. 運營控制與風險管理

VATP 需制定有效政策以偵測錯誤、緩釋風險並保護客戶資産。平台必須確保具備必要的内部控制措施來管理提供質押服務的運營復雜性，包括解決可能出現的利益沖突。 

3. 透明度與信息披露 

關鍵監管要求之一是 VATP 必須就質押服務提供清晰詳盡的信息披露，包括說明相關風險（如罰沒、鎖倉風險、區塊鏈錯誤及驗證者怠工可能性）。平台還需披露費用結構、鎖定期限、解押流程以及第三方參與質押服務的情況。 

4. 對區塊鏈協議及第三方的盡職調查

VATP 在選擇質押區塊鏈協議及將任何質押相關服務外包給第三方提供商時，必須進行嚴格盡調。此舉確保平台能夠評估相關風險，並選擇與其運營能力和風險管理策略相符的協議。 

5. 證監會的事前批準

擬提供質押服務的 VATP 須首先獲得證監會的書面批準。證監會將在平台牌照上附加特定條件，以確保其遵守與質押相關的監管要求。這為進入質押市場的平台增加了額外的監督與問責層級。

提供質押服務的商業動機

交易所和交易平台通過新增質押産品獲得明確的商業利益： 

第一，質押創造新收入流。交易所可從用戶通過平台質押代幣所獲獎勵中抽取佣金或「服務費」（例如 Coinbase 收取約 25% 的 ETH 質押獎勵，幣安約 20%，Kraken 約 15-20%，具體因資産而異）。這實際上將客戶閑置資産轉化為平台的經常性收費收入來源。 

第二，質押鎖定客戶資産並提升用戶「粘性」。當用戶委託或鎖定代幣以獲取獎勵時，這些資産無法立即提取或交易，從而將客戶餘額（及網絡效應）錨定在平台上。 

第三，質押服務形成交易所的差異化競爭優勢。通過宣傳被動收益産品，交易所可吸引更廣泛的用戶群體（包括那些對長期質押回報而非主動交易更感興趣者），並傳遞其提供全方位加密生態服務（交易、託管、收益等）的信號。在高度競爭的加密市場中，提供質押（及相關收益産品）已成為主要平台競爭和提升感知價值的常規手段。

質押與全球監管趨勢

全球監管機構正努力界定質押在現行法律框架中的定位。

核心爭議（尤其在美國）在於質押服務回報是否類似於證券利息（即 Howey 測試下的「投資合同」）。SEC 主席 Gary Gensler 領導下的機構採取激進立場：

Kraken 和解案

作為美國首批提供「質押即服務」的大型交易所之一，Kraken 支持多條 PoS 鏈（如以太坊、Polkadot、Cosmos），允許客戶通過其驗證節點委託代幣。2023 年 2 月，Kraken 同意支付 3000 萬美元罰款並關閉美國質押計劃，以和解美國證券交易委員會（SEC）的指控。SEC 認為 Kraken 的質押服務構成未經注冊的投資合同銷售。根據和解協議，Kraken 停止向美國客戶提供質押服務，但繼續在海外運營。 

Coinbase 被警告

Coinbase 在其零售平台（支持 ETH、Algorand、Tezos 等代幣質押）和機構業務綫（Coinbase Prime）提供質押服務。在 2023 年對 Coinbase 的訴訟中，SEC 特別指出其「質押」收益計劃屬於未注冊證券發行。Coinbase 公開反駁該定性，主張質押是「合法商業模式」，不適用傳統證券法要求。針對 Coinbase 質押服務的訴訟焦點凸顯監管風險：SEC 將質押即服務視為可能符合 Howey 測試的「投資合同」。（值得注意的是，2025 年 2 月 Coinbase 宣佈 SEC 已撤訴，這被視為監管態度演變的信號，但截至 2024 年爭議仍未完全解決。） 

不過，也有例外，比如 Binance。

全球最大交易所幣安通過「幣安寶」（Binance Earn）套件提供質押服務（支持數十種代幣的靈活 / 定期質押）。幣安的質押模式相似：客戶在平台鎖定代幣並獲取協議年利率（APY）。盡管幣安在牌照方面面臨廣泛監管審查，但截至 2025 年初，美國當局尚未直接就其質押産品提出指控（幣安已在部分區域下架質押服務以遵守當地法律）。不過，幣安的質押業務展現了該業務的規模：通過主流交易所質押的加密貨幣通常達數十億美元，平台通過宣傳有競爭力的收益率吸引資金。 

與此同時，SEC 這一觀點也存在爭議。例如，2025 年初美國兩黨參議員團體敦促 SEC 允許加密交易所交易基金（ETF）進行質押，主張質押對眾多區塊鏈協議的安全不可或缺。換言之，美國執法政策將質押收益視同債券利息，但部分立法者及行業團體認為該立場抑制創新與投資者利益。 

美國以外地區採取不同路徑：歐盟《加密資産市場法規》（MiCA）未禁止質押；實際上，加密資産服務提供者（根據 MiCA 包括託管機構與交易所）通常需向監管機構報告客戶資産管理方式（含質押用途資産）。MiCA 明確規範代幣發行與穩定幣，但將非證券代幣及相關服務主要交由各國監管機構與反洗錢 / 了解你的客戶規則管理。實踐中，歐盟的質押即服務可能要求提供商取得 MiCA/EMD2 下的加密資産服務提供者（CASP）牌照或等效國家許可，這意味著合規成本可能上升但直接禁止可能性較低。

其他司法管轄區情況各異：例如新加坡監管機構對數字資産經紀商與託管機構實施許可制但未禁止質押，而中國、印度等國總體上採取更嚴厲的反加密立場（通過禁止零售加密交易間接限制交易所質押）。

在此背景下，Crypto.com、Gemini（Gemini Earn）、Kraken 海外分支及眾多小型交易所 / 託管機構雖然也在提供質押或收益服務（例如 Crypto.com 允許用戶質押 CRO 代幣獲取更高獎勵；Gemini Earn——在合作方 Genesis 破産後已終止——屬於加密借貸産品，說明收益産品也可能涉及借貸而非純質押），但各家平台均面臨著獨特挑戰：Gemini Earn 在 Genesis 凍結客戶資金後停止兌付；新加坡的 KuCoin 通過與驗證節點公司合作推出質押代幣。

總體而言，領先交易平台為滿足客戶需求積極推出質押服務，盡管監管機構持續審查相關安排。而全球監管趨勢也正呈現拉鋸戰：爭議焦點包括投資者保護、質押池集中風險的可能性及法律分類。美國監管機構迄今釋放信號表明質押産品可能屬現行法律下的「證券」，而其他部分監管機構仍在制定明確指引或對權益證明網絡的經濟作用持更寬容態度。

關鍵風險與運營挑戰

質押服務對平台與客戶構成多重風險： 

1. 託管與網絡安全風險

為代理客戶質押，交易所必須接管用戶私鑰或將質押委託給驗證節點。此舉大幅增加平台持有資産價值，使其成為黑客的高價值目標。安全漏洞（或内部盜竊）可能導致巨額損失。此外，由於平台實際控制質押代幣，平台破産或欺詐行為（如既往加密行業事件所示）可能危及質押資金。（監管機構指出質押服務涉及客戶資産託管，牽涉託管法規與審計要求。） 

2. 技術 / 運營風險

運行維護驗證節點涉及運營復雜性。若節點故障（軟件缺陷、雲服務中斷、配置錯誤）或遭入侵，可能導致其無法參與共識機制。對多數權益證明網絡而言，這可能觸發罰沒懲罰，永久銷毀部分質押資産（如因雙重簽名或長期離綫）。因此，質押平台須建立穩健的冗餘驗證節點基礎設施。重大網絡事件（如硬分叉或升級）期間的停機將帶來額外風險：平台必須與協議變更保持同步，否則可能損失獎勵或資金。 

3. 流動性與市場風險 

質押代幣通常需鎖定期限或至少存在解綁延遲（如以太坊至少 2 周的退出隊列）。若客戶突然要求提取或出售加密資産，將無法即時操作。這對用戶和平台均構成流動性風險。部分平台提供「流動質押」衍生品或内部欠條以提供表面流動性，但這將引入交易對手風險與潛在錯配。在市場崩盤時，質押資産價值可能如其他加密資産般暴跌，而無法快速退出的特性可能加劇損失。 

4. 監管 / 法律風險

如前所述，質押服務處於監管灰色地帶。平台的商業模式取決於訴訟結果或規則變化（例如若監管機構突然認定質押收益屬需注冊的「利息」，平台可能被迫暫停服務或注冊為證券實體）。這種法律不確定性本身即是運營風險。 

5. 商業與競爭風險 

提供質押服務通常需與客戶分享收益（因收益率透明且由協議驅動）。若交易所的獎勵佣金過高，客戶可能轉向高收益競爭對手或去中心化協議。反之，低費率將擠壓平台收入。此外，質押服務已趨同質化：缺乏競爭力收益率或用戶友好型質押選項的平台，可能將市場份額拱手讓於具備這些優勢的競品。 

曼昆律師總結

盡管質押服務可能帶來豐厚利潤並吸引客戶，但平台必須管理復雜的技術基礎設施並應對不斷演變的法律框架。成功的質押運營需要穩健的託管安全措施、明確的風險披露以及適應監管變化的靈活性——所有這些都旨在確保承諾的收益不會使交易所（或其用戶）暴露於不當風險。

對香港而言，證監會的新質押指引反映了本地虛擬資産監管的動態演進。通過制定質押服務提供規則，證監會力求平衡虛擬資産生態係統發展與投資者保護。盡管指引提供了亟需的清晰度，但質押的固有風險依然存在。平台與投資者均需在充分理解潛在隱患的前提下參與質押活動。證監會建立的監管框架為虛擬資産領域的未來發展奠定基礎，隨著行業持續成熟，密切跟蹤這些法規的演進將至關重要。

内容來源：TECHUB NEWS