【美股解碼】減肥藥巨頭交鋒，禮來VS諾和諾德：誰更出色？

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全球市值最高的醫藥巨頭禮來（LLY.US）在公佈2024年第4季業績後，股價大漲3.35%，總市值達到8189.75億美元。

作為禮來在減肥藥和糖尿病用藥方面的競爭對手諾和諾德（NVO.US），在一天之前公佈了2024年第4季業績，其公佈業績後也在上漲，當前總市值為3,870億美元。

減肥藥至今依然是全球最火熱的賽道，禮來和諾和諾德也是最受歡迎的減肥藥巨頭，在最新一季的業績中，它們的減肥藥有何出色的表現？我們來比較一下。

諾和諾德：肥胖症用藥季度營收增90.63%

諾和諾德主要提供糖尿病和肥胖症用藥及罕見病用藥。

2024年第4季度，該公司針對肥胖症的治療用藥收入分别為198.66億丹麥克朗（約合27.66億美元）和15.40億丹麥克朗（2.14億美元），按年增長106.64%和按年下降4.64%，合計來看，肥胖症用藥的合計季度收入或達到214.06億丹麥克朗（約合28.90億美元），按年增長90.63%。

諾和諾德的旗艦減肥藥Wegovy，繼在美國率先推出後，現已在全球超過15個地區市場銷售，Wegovy的需求持續增長，諾和諾德表示正大力投資以擴大其產能。

該公司預計，全球品牌肥胖症用藥市場的增幅高達119%，其全球市場份額或為70.4%。

禮來：Zepbound實現十倍增長

在禮來於2023年11月推出Zepbound之前，患者會使用禮來的糖尿病用藥Mounjaro來減重。在正式用於減肥適應症的Zepbound推出之後，禮來的Zepbound一路保持強勁增長，同時，Mounjaro也維持可觀的增長。

2024年第4季，Mounjaro的營收按年增長60.05%，至35.30億美元，而Zepbound更按年增長接近10倍，至19.07億美元，而上年同期僅1.76億美元，與諾和諾德Wegovy的收入差距在縮小。

全年來看，Mounjaro的營收為115.40億美元，而Zepbound的營收也達到49.26億美元。

見下圖，在Zepbound推出之後，Mounjaro的營收仍在持續增長。

單就正式用於肥胖適應症的產品收入而言，禮來的Zepbound與諾和諾德的差距正在縮小，見下圖。

「減肥藥」雙雄爭霸，禮來更有看頭？

禮來和諾和諾德的減肥用藥依然處於供不應求的狀態，尤其在需求殷切的北美市場，為此禮來和諾和諾德都通過擴張產能，以鞏固其競爭地位。

諾和諾德預計其2025年的資本開支為650億丹麥克朗，合約90億美元，主要用於全球供應量的擴張，而且其未來幾年的資本支出與銷售額的比率仍將保持在大約10%的水平。

該公司預計，銷售額增幅介於16%-24%（固定匯率，下同）之間，丹麥克朗收入增幅將比此高出三個百分點，主要受GLP-1的糖尿病和肥胖症用藥強勁增長帶動。經營溢利增長預計介於19%-27%之間。

禮來則預計，其2025年全年收入介於580億美元-610億美元之間，取中值得增幅或為32%，主要受到Zepbound、Mounjaro等推動。Mounjaro增加國際市場，以及推出新藥將帶來新的貢獻，該公司仍將大幅投資於產能擴張，預計2025年上半年的可銷售腸促胰島素劑量的產量至少是2024年上半年的1.6倍。

備受關注的是，禮來計劃於今年稍後公佈其肥胖症新藥瑞他魯肽（Retatrutide）的後期數據，這比預期的早了幾個月。

當前減肥藥主流是利用腸促胰素，促進人體（在進餐後）的胰島素分泌從而達到降低血糖的目的。當前的腸促胰素主要有葡萄糖依賴性胰島素釋放肽（GIP）和胰高糖素樣肽-1（GLP-1）。

GLP-1可抑制食欲並延遲胃排空，發揮控制體重的作用，例如諾和諾德的減肥藥Wegovy，活性成為司美格魯肽（Semaglutide），就是一種GLP-1受體激動劑，Wegovy於2021年6月在美國率先推出後大受歡迎，也奠定了Wegovy在減肥藥市場的龍頭地位。

GIP則能通過中樞作用減少食物攝入來幫助控制體重，增強GLP-1的厭食作用，GIP在整個腸促胰素效應中佔到2/3，遠高於GLP-1。GIP與GLP-1兩者聯合，或可讓腸促胰素效應達到最大，例如禮來的Zepbound是激活GIP（葡萄糖依賴性胰島素性多肽）和GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）激素受體兩者聯合的肥胖治療藥物，這款產品於2023年11月推出，但增長迅猛，從上圖可見，在追趕Wegovy的道路上，Zepbound走得很快。

瑞他魯肽（Retatrutide）是通過模仿三種饑餓調節激素GLP-1、GIP和胰高血糖素（Glucagon），來達到減重的效果，其中激活GLP-1受體可減慢胃排空，從而減少食物攝入量和增加飽腹感；激活GIP受體可以抑制食欲，減少食物攝入量；激活胰高血糖素受體可以促進胰高血糖素的產生，進而分解儲存的脂肪和糖原，增加基礎代謝率，從而幫助減輕體重，從理論上看，三重調節機制使瑞他魯肽（Retatrutide）在減肥效果上變現得更為出色。

此外，市場也在關注禮來的口服減肥藥orforglipron的臨床數據，據指或有望於2026年推出。上述減肥藥均為制劑，若口服產品推出，或會改變當前減肥藥市場的競爭格局。

由此來看，禮來的短期前景似乎更有看頭。