美股或將迎來新一輪調整，“殺估值”後警惕出現“殺業績”

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通常來講，股市見頂後的每一輪大級別的下跌，往往會先後經歷“殺估值”和“殺業績”兩個階段。2009年以來，美國資本市場牛市行情已經持續了10年之久。2022年以來，在美聯儲收水、俄烏戰爭、全球通脹及企業盈利下滑等多重因素影響下，儘管美國股市出現了一波明顯的調整，標普500指數更是創1970年以來的最差開局，但是綜合市場環境和企業盈利情況來看，美股年內的調整偏向於受估值水平回落而下跌，即“殺估值”；在美股上市企業（特別是行業龍頭）業績不佳或業績展望悲觀的背景下，美股基於業績回落而引發的市場进一步下跌（“殺業績”）值得警惕。

美聯儲史無前例的釋放流動性，2021年美股龍頭估值出現泡沫

2020年新冠疫情以來，美聯儲開啟史無前例的資金投放釋放流動性。在新冠疫情衝擊下，美聯儲動用了各類貸款、信貸便利工具以及無限量QE加速了擴表進程。

数据顯示，到2022年3月QE完全退出時歷時共兩年半的時間裡，美聯儲資產負債表規模從擴表前2019年8月的3.76萬億美元擴張至縮表前2022年5月公佈縮表計划時的8.9萬億美元，增加了5.14萬億美元。要知道，2008年美聯儲歷時近六年才將資產負債表規模增加了3.5萬億。因此，此輪美聯儲擴表可謂節奏更快、規模更大。

美聯儲釋放出的天量流動性，一部分流入到了美國股市中，進而將美股泡沫越吹越大。

財華社統計，2020年4月1日至2021年12月31日，標普500指數成分股市值最大的10家公司股價漲幅的平均值高達228%，其中，股價漲幅翻倍的公司有7家，頂著電動車龍頭光環的特斯拉（TSLA.US）在一年半的時間內漲幅更是超過900%。

伴隨著股價大幅上漲，成分股估值水平也水漲船高。2021年2月31日，以上10家公司市淨率分位數（2000年以來）平均值接近85%，其中，英偉達（NVDA.US）、阿斯麥（ASML.US）、博通（AVGO.US）、蘋果（AAPL.US）、微軟（MSFT.US）和百事（PEP.US）的市淨率分位數（2000年以來）平均值均超過了96%。此外，同期以上10家公司市盈率的平均值高達70倍，這些足以看出2021年末美股市場高漲的情緒。

多重利空致使美股下跌，近期龍頭股估值泡沫有所消退

跨過2021年，美股市場自2022年起出現了一輪較為明顯的調整，標普500指數從4800點的歷史高位回落，最低下探至3810點附近。儘管經過短暫反彈，目前標普500指數在3800~4200區間震荡，但是美股依然創出了自1970年以來的最差開局。

美股此輪下跌並非毫無徵兆，年初以來，美國傳奇投資大佬JeremyGrantham已多次提示美股泡沫破滅的風險。在今年一月，JeremyGrantham曾在報告中警告美股投資者，稱美股史上第四大超級泡沫即將破裂，美國三大指數之一的標普500的下跌幅度可能將達到50%。值得一提的是，JeremyGrantham曾精准預測過1989年日本地產泡沫、1999年科技互聯網股票泡沫和2008年次貸危機房市泡沫，因此其觀點頗受關注。

無獨有偶，橋水基金的創始人瑞·達利歐同樣表達了類似的看法——“在經歷了美股十年牛市之後，有太多的投資者湧入股市。即使過去幾個月市場的特點是無情拋售，但在實現平衡之前，仍有大量泡沫需要從市場中清除。”

然而，即便是悲觀的JeremyGrantham，也沒有預料到接下來市場環境將變得更糟糕。2月24日，俄羅斯在烏克蘭開展特別軍事行動，對地區衝突頗為敏感的資本市場首當其衝，美股出現回调。更為糟糕的是，俄烏衝突引發了一系列連鎖反應，包括資源價格和糧食價格暴漲、美國物價暴漲、經濟衰退風險，這些因素進一步加劇了美股回调的步伐。

財華社統計，2021年12月31日至2022年6月9日，標普500指數成分股市值最大的10家公司股價跌幅的平均值為24%，其中，特斯拉和英偉達股價區間跌幅超過30%，臉書股價區間跌幅超過40%。

而伴隨著股價大幅下跌，美股上市公司的估值水平也顯著回落。数据顯示，以上10家公司市盈率平均值，從2021年末的70倍，顯著回落至2022年6月9日的37倍。可以看出，在美聯儲收水的核心背景下，美股市場2022年以來出現了一輪估值回落的“殺估值”行情。

龍頭公司業績回落風險猶存，“殺估值”後警惕出現“殺業績”

儘管美股在經歷殺估值之後估值水平已顯著回落，但是美股依然不能說已高枕無憂。2022年一季度以來，美股龍頭公司令人失望的業績表現，成為下一階段美股最大的風險，特别是美股權重較高的科技股和消費股。

在科技股方面，市值龍頭蘋果公司儘管一季報業績還算讓人滿意，但是在突發事件和疫情反復的影響下，蘋果剩餘的財年營收很有可能會受到影響。財報發佈後，蘋果首席財務官表示，當前國際局勢不穩定，疫情也讓供應鏈受到限制，這樣的情況可能會讓Q2的銷售收入減少40-80億美元。

另一家科技巨頭臉書的業績表現更加惡化，最新財報数据顯示，臉書自创建以来首次出现了活跃用户数量下滑的现象，並且每股收益同比降幅較市場預期翻倍。更為悲觀的是，今年一季度的營收指引疲軟，預計營收可能同比增長3%，相較上一年度的48%增幅相去甚遠。

而蘋果、臉書等公司並不是個例，此外像流媒體巨頭奈飛、社交巨頭Snap、網路設備巨頭思科等公司，最新業績表現均差於預期。

在消費股方面，零售巨頭沃爾瑪(WMT.US)2022年第一季度淨利潤為20.5億美元，同比降低25%。另一家零售商塔吉特(TGT.US)一季度淨利潤10.09億美元，同比大幅下滑51.9%；每股收益為2.17美元，遠低於市場預期值3.07美元。消費股業績遠低於預期，給市場造成的心裡壓力更大，財報公佈次日，沃爾瑪股價收跌11.4%，創下自1987年以來的最大單日跌幅；塔吉特股價暴跌25%，創下1987年以來最差的單日表現。

國際局勢的複雜多變，也加劇了事態的惡化程度，而最終影響可能就是美國經濟的衰退。中信建投證券研究報告提到，從歷史看，美國經濟在加息週期後能夠軟著陸的條件是強力財政刺激（1966年）或預防式降息（1995年、2019年）。考慮到目前通脹處於高位、美聯儲加息行動過於滯後，能夠讓美國經濟軟著陸的條件短時間難以滿足，相反，本輪承受更高的油價和成本衝擊，美國經濟衰退可能性更大。

美股的後周期有三個階段，極端情況標普500有可能跌破3000

那麼，美股調整目前到了什麼階段，未來又將如何演繹？天風證券研究報告的觀點值得參考。天風證券認為，總結歷史經驗，美股的後週期可以分成三個階段：

第一階段：貨幣政策預期收緊—>利率抬升—>估值下跌，業績上升—>消化估值—>美股上漲，即利率向上、PE跌、EPS漲。

第二階段：業績增速回落—>情緒回落—>美股下跌定價衰退預期。

第三階段：聯儲降息—>利率回落—>業績增速下滑減速或見底—>情緒回升—>估值修復。

天風證券認為，這次美股業績增速高點出現在2021年12月，至今EPSTTM同比增速回落至39%，1季度EPS增速8.2%，業績底尚未出現。對應來看，當前美股已經經歷了美債長端利率上升壓縮估值的第一階段（類似18年9月-12月），正處於業績增速明顯回落、業績主跌的第二階段。

根據以上判斷，到年底，美債長端利率回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，對應20.8X估值，全年EPS增速為0的基準假設下，預測標普500先跌後漲，年末在4000點左右。

更悲觀情形以2008年為參照，如果全年EPS增速大幅降至-10%，聯儲必須加大力度寬松，美債回落至2.1%，但風險溢價可能升至極端高點，標普500有可能跌破3000。

此外，另一家券商機構中金公司下調了美股的估值和點位，並預期美股估值的合理位置可能會相應降至14.5倍左右，較當前的16.3倍有11%~14%的收縮空間。中金公司進一步表示，更高的通脹和更緊的加息節奏與金融條件，本身就會抑制需求和增長，因此我們預期未來美股盈利不排除仍有下調風險與空間，預計全年增速可能從當前的10%降至5%左右，這樣對應的標普500指數距當前有7%~9%的下行空間。悲觀情形下，如果通脹路徑因為油價等因素再度超預期，不排除會帶來更大幅度的波動。