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財華洞察|「機場茅」資產再加固,上海機場能否恢復當年勇?
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日期:2021年12月1日 下午8:31作者:毛婷 編輯:lala
財華洞察|「機場茅」資產再加固,上海機場能否恢復當年勇?

運營管理上海浦東機場的上海機場(600009.SH)終於公佈了控股公司對其注資的具體方案和對價,交易分兩部分,一項為發行股份購買資產,另一項為募集配套資金。

購買資產交易

上海機場將向控股公司機場集團購買:1)虹橋公司100%股權,估值為145.16億元(單位人民幣,下同);2)物流公司100%權益,估值為31.19億元;3)浦東第四跑道,估值為14.97億元。三項資產合計估值191.32億元,經當事方協商,這一估值為交易價格。

上海機場將以不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價90%的發行價(確定為每股44.09元),向機場集團發行4.34億股A股,以支付上述對價,發行股份相當於交易前已發行股本的22.52%,相當於擴大後已發行股本的18.38%。

當前,機場集團持有上海機場的46.25%權益,交易完成後,持股將增至56.13%。

交易有待證監會核準。

募集配套資金交易

除此以外,上海機場計劃向機場集團非公開發行股票募集配套資金,發行價為不低於定價基準日前20個交易日均價80%,或每股39.19元,籌資50億元,按募資規模和計劃發行價計算,發行數量或不超過1.28億股。資金用途如下:

財華洞察|「機場茅」資產再加固,上海機場能否恢復當年勇?

計劃發行股份數相當於上海機場現有已發行股本的6.64%、兩次發行後擴大股本的5.14%。完成上述兩項交易後,機場集團於上海機場的持股比例將增至58.38%。

注資影響

也就是說,上海機場不花一分錢從控股公司手中取得虹橋機場,完成虹橋機場與浦東機場的雙場上市,另外還將獲得50億的資金發展項目,代價是除控股股東機場集團以外的少數股東權益將被攤薄20%以上。

從上海機場提供的備考資料來看,如果按照2021年6月30日的財務數據計算,交易將令上市公司的資產擴大29.3%,股東應佔權益擴大34.7%。如果交易在2021年之前完成,上市公司的收入或可擴大1.3倍,股東應佔淨虧損或縮減42%左右。

見下表,2020年上海機場的收入為43.03億元,虹橋公司的收入為21.8億元,物流公司收入為16.37億元,則收購標的合計收入相當於上市公司期内收入的88.69%。

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顯然,收購將令上海機場的資產規模、收入規模和盈利規模擴大,但是盈利能力能否保持一致?筆者有所懷疑。

注資對上市公司業務表現的影響

這次交易最受矚目的應該是虹橋機場並入到上市公司之中,完成國内經濟活躍度最高的城市上海兩大機場的同步上市。

國内一類1級機場有三個,分别為北京首都機場、上海浦東機場和廣州白雲機場,在這一梯隊的民用機場收費標準一致,也便於我們進行比較。

作為重要的交通樞紐,機場的主要功用是航空運輸。航空運輸流量帶來了對機場其他設施和功能的需求,例如零售商鋪、停車場、廣告、餐飲、地面服務、貴賓服務等等。也就是說,航空運輸吞吐量的多少,支撐了這些輔助服務的需求。

從飛機起降架次來看,港股上市的北京首都機場(00694.HK)領先全國,其次為浦東機場與廣州白雲機場(600004.SH),兩個機場規模相當。加入虹橋機場之後,上市公司上海機場的飛機起降架次已遠遠抛離首都機場,剛好實現了市内兩家機場的功能互補,見下圖。

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旅客吞吐量也一樣,加入虹橋機場之後,上海機場的旅客吞吐量規模已超越白雲機場和首都機場,成為全國旅客吞吐量最大的上市機場,見下圖。

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貨運一直是浦東機場的強項,從下圖可見,浦東機場的貨郵吞吐量為四家機場中的最高,加入虹橋機場以及物流公司後,上海機場的貨郵處理能力或將進一步提高。

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疫情導致國際航線和國内航線的航運需求和流量顯著下滑,從上圖可見,2020年四家機場的飛機起降和旅客吞吐量都出現萎縮,打擊了上市機場的收入和盈利表現。

今年前10個月,國内疫情得到了比較好的控制,但國外疫情反復,國際航班受限,浦東機場、白雲機場和首都機場的吞吐量較去年同期見明顯好轉,不過仍低於疫情前水平。浦東機場的旅客吞吐量、貨郵吞吐量和飛機起降架次分别為28.79萬人次、334萬噸和32.2萬架次,同比增長10.43%、12.22%和11.61%,但增速遜色於受大興機場分流影響的首都機場,見下表。

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如果加上虹橋機場,浦東機場的航空性業務量將得到大大的提升。

上海機場的2020年收入和扣非歸母淨虧損分别為43.03億元和13.82億元,2021年前三季收入和扣非歸母淨虧損則分别為27.47億元和12.51億元,虧損均超過十億。但值得注意的是,在疫情之前,上海機場的盈利表現非常出色,2019年的扣非歸母淨利潤率高達45.55%,遠高於白雲機場的12.37%,以及首都機場的純利率22.38%。

原因很簡單:機場類似於房東,利用資產來收租。在航空性業務方面按照航班起降、旅客流量和貨郵流量收取相應的收入;而航空業務吸引來的旅客和貨物,又能通過使用機場提供的輔助設施和服務,帶來非航空性業務收入。航空流量越大,為非航空性業務帶來的流量就越大。

浦東機場為中國最重要城市的樞紐機場,自然帶來龐大的流量,與此同時,其支出相對固定,主要為運營維護成本、折舊攤銷成本、人工成本等。在疫情影響期間,收入顯著下降,但其運營維護成本、折舊及人工成本卻沒有相應的收縮,所以產生巨額虧損。

前文提到,機場收入分航空性業務收入和非航空性業務收入。白雲機場沒有明確列出航空性業務收入與非航空性業務收入的分類,我們下邊用首都機場來進行比較。

浦東機場的非航空性收入佔比超過一半以上,2020年這一比例為59.86%,見下圖。

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由於非航空性收入的利潤率較高,浦東機場的利潤率也較高。

值得注意的是,首都機場的非航空性業務收入比重比浦東機場還高,2020年的收入佔比達到63.87%,為什麽首都機場盈利能力不如浦東機場?

首都機場近年因為北京新機場大興機場的分流,而需要向商戶讓利,為商戶提供更友善的租賃和經營措施,或蠶食了其盈利表現。此外,早年首都機場向母公司收購大部頭資產,例如T3等,導致其債務繁重,財務支出遠高於上海機場(後者能產生數以億計的利息收入),是導致其盈利能力遜色於浦東機場的原因。

平心而言,浦東機場在疫情前高達45.55%的淨利潤率相當理想,已經跑赢許多大型互聯網企業,原因在前文已有分析,是因為成本相對固定,收入越高,其留存的利潤自然越高;作為全國最大的機場之一,浦東機場的維護成本也不低,在機場受疫情影響而收入銳減時,折舊和現金支出依然維持在高水平,也導致它的虧損比其他小型機場大得多。

疫情過後,隨著流量回升,作為華東最繁忙空中交通樞紐大東家,浦東機場應可恢復原來的高利潤水平。

但是加入了虹橋機場之後的上市公司上海機場卻未必。

從上圖可見,虹橋機場的流量規模小於浦東,其非航空性業務收入的佔比也低於浦東機場。

疫情之前的2019年,虹橋機場非航空性收入佔總收入的比重只有47.13%,而浦東機場為62.69%。在受疫情影響的2020年和2021年上半年,其非航空性收入的佔比分别為52.15%和54%,相較浦東機場為63.87%和60%,反映虹橋機場的非航空性業務規模相對較小。

換言之,上市公司加入虹橋機場後,航空性收入的佔比有望得到提升,或可抵禦疫情反復對於零售、廣告業務等的衝擊。2021年上半年,浦東機場產生扣非歸母淨虧損7.4億元,而虹橋機場為扣非歸母淨利潤6374萬元,可見虹橋機場對於疫情的影響更具韌性。

但是在疫情經濟恢復之後,合並的新資產可能會拉低上市公司的整體表現。從2019年疫情前的數據來看,物流公司的純利率為14.72%,虹橋公司的扣非歸母淨利潤率為16.47%,遠低於浦東機場45.55%的淨利潤率,合並之後其整體盈利能力未必能恢復到原來的水平。

綜上所述,兩場合並上市之後,上海機場或許可以通過統一規劃管理,獲得管理上的規模效益。同時,互補兩個機場應可提升業務規模,鞏固對機場商戶和廣告商的議價力,但整體盈利率可能因為合並資產的相對弱勢而受到影響。

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