展望2022：夕惕若厲

交銀國際董事總經理、研究部主管兼首席策略師洪灝發表報告，指經常賬戶盈余達峰將制約股指的升幅：新冠疫情以來，中國生產、出口、儲蓄，而西方躺平、進口、消費。中國不斷積累的經常賬戶盈余反映了外需相對於內需的旺盛。然而，隨著疫情逐步消退與全球經濟重啟在即，中國經常賬戶盈余的積累很可能將放緩。事實上，中國的經常賬戶盈余很可能在今年3月已經觸頂。歷史上，盈余達峰往往與股指頂部約同時出現，譬如2007年末至2008年年初，2005年年中以及2021年2月。同時，我們的量化模型也預測未來12個月交易區間的頂部趨近於2021年的峰值。

中國的外匯存款是“影子聯儲”，並且正在收緊：盡管經常賬戶盈余已經升至2007年的歷史高位附近，中國的外匯占款和外匯儲備卻沒有大幅上升。而商業銀行的外匯存款成為承接美元流動性的蓄水池，並已經增至約1萬億美元——這與美聯儲在不同階段量化寬松下的資產負債表擴張是並行不悖的。

因此，中國的外匯存款對於中國的風險資產價格舉足輕重，我們將其稱作中國的“影子聯儲”。隨著美聯儲已花光所有力氣、窮盡所有借口而不得不開啟縮減購債，中國的出口增速即將放緩，外匯存款的快速增長很可能將暫告段落，從而制約市場的潛在升幅。相反，如果新冠疫情持續肆虐，擾亂供應鏈，並導致黏性通脹，則美聯儲將不得不超預期地收緊貨幣政策。如是，這種場景對於市場的運行無異於雪上加霜——這將是股票和債券的通敵 —— 滯脹。

重點關注2021年的“泰坦尼克板塊”：與其押注上行空間有限的大盤指數，我們建議關注2021年的“泰坦尼克板塊”——那些因為行業強監管而遭受重創的板塊，即消費和互聯網行業。甚至房地產板塊隨著市場情緒的轉變都很可能將技術反彈，盡管這種性質的反彈交易難度大。能源應該繼續有所表現。這些板塊（除房地產）的盈利防禦性強，但目前在投資者的組合里依然偏低配。當前，投資者的板塊配置調整過慢，仍然沒有反映經濟周期放緩的趨勢，因此在市場轉勢後容易措不及防。

定向寬松以防範系統風險：隨著經濟短周期從峰值滑落低谷，政策的支持力度將逐步增強以對沖下行風險。盡管如此，全面放松房地產在現階段仍然是小概率事件。政策走向將與市場預期斡旋，以求平衡抑制房產投機的政策決心和管理系統風險的必要性。定向寬松，甚至伺機降準都是很有可能的。

隨著對於房價只漲不跌的預期開始轉變，資金從房地產向其他資產類別的再配置將促使一個更健全的資本市場行穩致遠。人民幣將階段性略貶。在一個避險的市場環境中，債券收益率也將有所回落。