國海證券：給予吉比特買入評級

2021-11-12國海證券股份有限公司姚蕾對吉比特進行研究並發佈了研究報告《72頁深度報告：創新驅動，研運共進》，本報告對吉比特給出買入評級，當前股價為369.9元。

　　吉比特(603444)
　　投資要點：公司是A股稀缺的具備強大的創新研發能力、同時具有較為出色的運營能力的遊戲公司，實現了差異化與商業化的融合。（1）堅持研發驅動，産品力強：採用“自下而上”的研發機制，將精品、原創的理念注入遊戲精神内核。從06年的《問道》端遊、16年的《問道手遊》到21年的《一念逍遙》，持續驗證研發實力，期間還積累了MOBA《奇葩戰鬥家》、Roguelike《異化之地》、互動劇情《探靈之夜嫁》、射擊《夢神計劃：序章》端遊等品類的研發能力。截至21H1公司共有研發人員476名，佔員工總數的58.4%，研發人員以每年20%的速度穩步擴張，平均薪酬（研發費用中職工薪酬/研發人員數量）具有較強的競爭力。（2）發行綫崛起，與研發形成合力：公司13年開始搭建發行體係——雷霆遊戲發行品牌，強調差異化，注重選擇高DAU、高口碑及商業化能力強的遊戲，打造IP向、長生命周期的産品，積累了一批中重度遊戲用戶。2018-2020年雷霆股份貢獻公司未扣除少數股東權益淨利潤的53%/60%/54%。雷霆發行代表作包括《問道手遊》《不思議迷宮》《最強蝸牛（港澳台版）》《鬼谷八荒》《一念逍遙》《地下城堡3：魂之詩》等，已具備橫跨端遊、手遊、主機平台，涵蓋MMO、Roguelike、放置、動作、模擬經營、解謎、策略等品類，多題材多種美術風格的發行能力，在Roguelike、放置等品類具有發行優勢。（3）已獲版號産品儲備豐富、版號獲取能力較強：代理方面，公司後續儲備有《上古寶藏》《奇緣之旅》《光之守望》《航海日記2》等手遊産品，並於10月官宣取得日本知名遊戲公司開羅遊戲的代理權（《夏日水上樂園物語》等3款已上綫）。自研方面，儲備由網龍提供IP的MMO手遊《幻靈遊俠》、SLG《代號：源啓》、休閑放置《超喵星計劃》等。近期版號發放節奏放緩，公司儲備的近10款代理手遊均已獲版號。（4）海外業務戰略地位提升，已儲備《一念逍遙》《地下城堡3》等優秀産品，出海業務將成為新增長點：公司已將出海提升至重要戰略地位，未來自研立項須面向全球市場，並給予海外項目更多激勵，有望於1-2年内推出自研海外産品。2021年推出的重磅自研産品《一念逍遙》已於10月19日上綫中國港澳台地區，後續計劃在東南亞及歐美國家發行。《地下城堡3：魂之詩》國内表現亮眼，公司已取得其海外發行權，海外表現值得期待。
　　報告亮點：我們基於公司及子公司雷霆股份披露的財務數據對流水、渠道結構、ROI進行測算，認為公司通過優質内容及發行能力降低渠道依賴，維持高ROI的運營模型。（1）流水及渠道結構方面，官服流水迅速提升，降低渠道依賴：我們估計2018-2020年雷霆總流水（自主及聯運渠道流水）為21/28/33億元，近年官服流水佔比提高至近四成，對聯運渠道的依賴度降低，體現研發和發行合力；iOS佔比穩定在25%左右；非iOS渠道佔比亦近四成，但總體呈下降趨勢，其中華為渠道2020年增長快速。（2）投入産出比（ROI）方面，外部内容成本提升反映發行業務擴張，流量成本維持在較低水平：我們認為遊戲公司的核心成本包括内容成本（遊戲分成+研發費用）及流量成本（渠道分成+營銷費用），遊戲分成代表外部獲取内容的成本，研發費用代表内部生産内容的成本，内部生産的成本率顯著低於外部代理方式。ROI（流水/(内容成本+渠道成本））體現遊戲公司的整體投資回報率。我們估算公司2018-2020年ROI分別為1.8/1.9/1.8，維持在較高水準。近年來隨著發行業務的發展，渠道分成比例下降明顯，外部遊戲分成款佔比提升。
　　盈利預測與投資評級：我們預計公司21-23年歸母淨利潤為15.8/17.6/20.6億元，對應EPS為22/24.5/28.6元，對應PE為為17/15/13X。公司研發創新能力強，有望在多個新興品類中突破原有天花板，打造優秀産品；研運實力優秀，對渠道依賴度降低；發行與研發齊頭並進，為自研産品的成功奠定基礎；IP化運營思路有助於打造多款長綫運營産品；出海業務戰略地位提升，將成為新增長點。基於此，維持“推薦”評級。
　　風險提示：行業政策風險，競爭加劇，新産品上綫進度及市場表現不及預期，老産品生命周期不及預期，版號獲取風險、核心人才流失，玩家偏好改變，新技術變革不及預期，公司治理/資産減值/解禁減持風險，投資公司減值風險，市場風格切換、行業估值中樞下行等

該股最近90天内共有24家機構給出評級，買入評級20家，增持評級4家；過去90天内機構目標均價為493.89；證券之星估值分析工具顯示，吉比特（603444）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。