南華基金：下半年經濟壓力漸顯 債市趨勢未改

今年以來的債券市場整體表現較好，10年期國債收益率由年内高點3.28%回落至當前階段的2.85%，累計下行超40bp。南華期貨（603093）旗下南華基金表示，截止8月24日，代表總體債券市場的中債總財富指數今年的收益為3.7%，而代表長端利率的7-10年政金債指數收益更是達到了4.69%。

南華基金總經理助理兼固定收益投資總監何林澤認為，上半年債券市場利率整體先上後下。具體來看，1月資金面超預期的收緊使得債市謹慎，2月資金面雖有好轉但高亢的股市和較強的信貸數據依舊壓制著債券的反彈。直至進入3月份，資金面重回寬松，股市降溫帶動風險偏好回落，疊加政策對于地産和基建的定向收緊，結構性資産荒開始演繹，促使金融機構加大對債券的配置，推動利率下行至5月底。

南華基金指出，整個經濟基本面在上半年雖有波動，但仍具一定韌性，結構性特征非常明顯，即出口和地産投資偏強，消費、基建投資、制造業投資疲軟。債券市場上半年對于基本面數據並不敏感，反而是機構欠配和資金面寬松成為了交易主線。

「進入下半年後，整個市場發生了諸多變化。」南華基金何林澤說，首先貨幣政策方面，國常會于7月7日提及降准並提出「做好跨周期調節，應對好可能發生的周期性風險」，央行隨即在7月9日宣布全面降准。

南華基金認為，此次降准釋放了下半年貨幣政策偏寬松的基調，結合7月政治局會議傳達的信息以及央行二季度貨幣政策執行報告等文稿，可以更清晰的看到此次降准的背景和用意：中央對于内外部環境的判斷趨于謹慎，一方面變異毒株的擴散導致海外疫情再度反彈，外部局勢嚴峻而復雜，另一方面我國自身的經濟復蘇也不穩固、不均衡，下半年在出口回落、消費復蘇乏力、基建地産防風險格局下，經濟下行壓力將有所顯現。因此在政策實施上，不再提「不轉急彎」，取而代之的是「統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持貨幣政策穩定性，增強前瞻性、有效性」。

南華基金分析表示，7月的降准除了補充客觀上存在的流動性缺口外，也是為應對短期内經濟下滑而做的前瞻性部署。展望後期，南華基金何林澤認為，四季度MLF到期量較大且地方債發行量偏高，資金缺口切實存在，基本面下行趨勢短期内也難以逆轉，因此不排除再次降准的可能性。

財政政策方面，上半年並不積極，下半年隨著經濟壓力加大，財政的基調也會更偏積極，但南華基金認為這並不會立刻推動基建投資的快速回升。今年地方債新增債券的發行節奏非常緩慢，截止6月底新增債券已發規模占全年總規模比例為35%，而2019年和2020年同期分別為71%和59%。

南華基金表示，造成這種現象最重要的原因有兩點，一是上半年經濟表現尚可，財政刺激的意願較低；二是去年專項債融資規模較高，大量未使用資金留存到今年支出，推後了發行節奏。

南華基金分析認為，進入下半年後，兩個因素都開始減弱，中央政治局會議也指出「合理把握預算内投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量」。穩增長的訴求和專項債的加速發行會對基建投資形成支撐，但項目審批嚴、終身追責、地方政府積極性不高等因素依舊存在，且四季度施工條件有限，年内基建投資的回升幅度料不會很大。8月開始地方債供給明顯放量，預計對債市形成階段性的擾動，但不影響整體趨勢。

南華基金何林澤從基本面角度觀察，他表示，最近公布的7月經濟數據表現不佳，工業生産增速5.6%（兩年平均增速，下同），上月為6.5%，下降明顯；地産投資延續下滑，且前瞻性指標新開工和施工面積增速均轉入負值，後續地産投資不容樂觀。由于上遊成本處于高位，下遊疫情反復使得需求不確定，企業投資意願較低導致制造業投資由上月6%下跌至2.8%；基建投資增速陷入負值，持續低迷；消費方面，由于國内疫情在局部地區出現反復，出遊、餐飲等消費放緩，7月增速也回落至3.6%的低位。

南華基金表示，整體而言，7月的數據體現了經濟動能由高點向下回落的趨勢，疊加極端氣候和疫情反復等短期因素，造成了全面回落的結果。往後看，隨著短期沖擊事件的消散，經濟可能向上略有反彈，但下半年整體下行壓力仍存。

「由于基本面和貨幣政策的支撐，當前市場環境下債券收益率易下難上，且從近期一級市場投標結果來看，配置需求依舊旺盛。」南華基金何林澤指出，當前債券市場整體利率水平偏低，短端一年期存單利率持續低于同期限MLF利率30bp，透支了一定寬松預期。此外，從股債性價比的角度看，當前債市的吸引力也由年初的相對占優回歸至中性。

來源：發布易