交銀國際：創業板歷史性改革 如何交易及其意義？

交銀國際發佈報告，有「中國納斯達克「之稱的創業板將於週一啓動歷史性的改革。創業板上市將實行註冊制，日内股價波動上下限將從10%提高到20%。去年，科創板也曾進行了類似的改革，並且取得了巨大的成功。儘管科創板的規模有限，但受到這一成功先例的鼓舞，創業板也整裝待發了。下週計劃在創業板首發融資規模已經超過了200億元。隨著中美兩國在科技領域的競爭不斷升級，這次改革對於中國而言意義深遠。畢竟，要技術領先就需要資金——而且是大量的資金。

但人們還是擔心創業板以及整體市場會對在改革開始的第一天作出何種反應。從歷史上看，每一次中國股市交易規則的變化都曾加劇短期市場波動。例如，1996年12月開始實行到現在的每日10%的漲跌停板：在這個漲跌停板規則實施的第一天，市場曾大幅下挫。鑒於當前的創業板改革對於中國在全球環境下的重要意義，人們激動的情緒一斑全豹。

在這次歷史性改革的前夕，洪灏在其的實名認證微博上做了一個在線調查，以測試一下市場的情緒。這個調查收到了近一萬個投票。調查結果顯示，市場意見分歧很大，因此也無法作出結論性的評論。然而，鑒於創業板自2019年初以來的強勁表現，存在著明顯分歧的調查結果與之前交易的熱情相比，市場對於改革首日表現的反應是謹慎的。

交銀認為，市場不應過分關註改革首日的表現，並以此來判斷改革是否成功。中國的市場改革正在提速。市場改革就是要讓市場來決定價格，從而更有效地配置資源。改革的最終成功不太可能會被馬上感受到。例如，去年科創板啓動改革時，洪灏推薦了科創板的投資機會。雖然當時市場共識因為科創板估值過高而質疑洪灏的推薦，但是一年後的事實證明，科創板是一個很好的投資機會。

不出意料，創業板是由流動性推動的。從市場回購利率不斷下行的勢頭可以看出，自新冠疫情以來，央行放松了貨幣政策。充足的流動性將創業板的市盈率推高到了70倍左右，基本上與2015年7月A股泡沫破裂後的水平相同。此後，創業板指數的下行趨勢一直延續到2019年初。在當下如此高的估值水平上，創業板已不再是一個價格發現機制，而更像是一個投機的場所。如是，如果市場改革成功的話，那麽改革應該將整體估值調整到更符合經濟基本面的一個較低水平。也就是說，股價和估值的下跌才是改革成功的證據，而不是股價的上漲——這是與常理相悖的。

儘管如此，正交銀前面討論過的，創業板改革將是中國與美國技術競爭的宏偉計劃中的一個重要組成部分。鑒於人們普遍認為，改革成功與否往往取決於市場的最初反應，即便這種對於首日表現的癡迷根本不合邏輯，首日表現不佳還是要儘力避免的。因此，如果情況需要，「看得見的手」還是可能會進行幹預。但在一個高估值的市場中，「看得見的手」如何才可以在不進一步扭曲市場、避免改革馬失前蹄的限制條件下發揮作用呢?