安捷證券：網易(09999-HK)遊戲研運王者全球化佈局，多線業務厚積薄發

原創

安捷國際控股有限公司及其子公司（統稱AJS）為一家來自香港，服務全國的金融機構，公司研究部深耕生物醫藥及TMT行業，主力物色醫療、生物科技投資項目，樂意與市場分享相關行業的見解。

安捷證券針對網易(09999-HK)發佈的研究報告，內容為研報節選：

Ø  遊戲長線研運能力不可複製，優質團隊配置加深競爭壁壘。作為中國競爭力最強的研運一體遊戲公司之一，通過對產品定位的精確把控，研發階段的精細化投入以及運營調優的持續跟進，公司旗下以《大話西遊》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》和《陰陽師》為代表的頂級精品IP系列產品，生命週期分別已維持18年、17年、10年和4年，成為遊戲行業歷史超長線運營的標杆，且至今仍具備穩固的遊戲玩家用戶流量池及強大的變現能力。根據安捷證券估算，網易2019年遊戲研發費用約66億元人民幣，擁有遊戲研發團隊規模近1萬人，遠高於第二梯隊遊戲研運公司。

Ø  海外遊戲佈局持續加碼，多品類遊戲儲備豐富。網易自2018年發力海外市場，率先在第三大手遊市場日本市場實現突破，目前海外遊戲收入穩居中國遊戲廠商排名第二。安捷證券預計未來3-5年，公司海外遊戲收入佔比有望實現超過30%的突破。公司構建了以MMORPG(大型多人線上角色扮演遊戲)品類為核心，多品類齊放量的產品儲備組合。與華納兄弟合作開發的《哈利波特：魔法覺醒》手遊版及端遊轉手遊的《天諭手遊》是網易2020年期望最高的待上線項目。

Ø  疫情催化了線上教育的消費者認知，有道厚積薄發。疫情下線上教育用戶需求得到集中釋放，2020年1季度有道淨收入達5.4億元人民幣，同比增長140%。有道詞典為中國最暢銷的線上翻譯工具，2019年MAU達到5,190萬人，有道雲筆記已建立較為優質的品牌效應，2019年月活躍用戶(MAU)達到530萬人。安捷證券認為，網易極致的產品導向文化，以用戶體驗為核心，在C端用戶方面積累了一大批具備強粘性的流量基礎，為其線上教育業務的內部導流形成了高效的基礎和壁壘，雖為後進入者，但厚積薄發，有望在疫情催化後存在趕超一線頭部線上教育平台的契機。

Ø  財務預測與估值：安捷證券預計FY20E-FY22E公司營收將分別實現16.7%/13.1%/10.7%的同比增長，遊戲仍為最大收入板塊，但佔比將從FY19A的78%逐步下滑至FY22E的72%; 有道為增長最快的板塊，FY20E-FY22E將實現48.4%的複合增長率；創新業務FY20E-FY22E的收入佔比將保持在20%-21%水平。安捷證券以現金流折現及分部估值兩種方式對公司進行估值，首次覆蓋，取兩者平均值，給予目標價168.0港元/股，對應29.2倍FY21E市盈率水平。

Ø  主要風險：1)字節跳動入局遊戲帶來遊戲行業競爭加劇；2)公司遊戲業務出海不確定性；及3)創新業務拓展部不及預期。