交銀國際之量化策略之六：價值將王者歸來

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過去二十年，全球股票市場已經歷數輪風格輪動，動量、低波、規模、價值、成長、股息等風格在不同的市場環境中有著不同演繹。當下，隨著價值和成長風格的分歧已經運行到歷史的極端，同時價值風格跑輸的趨勢持續的時間歷史最長，價值和成長之間風格輪動的拐點隱約已經到來。

不同風格在不同的市場階段表現不同。因此，為了達到投資組合收益的最大化，我們進行了量化測試去找出各個階段可以帶來最高回報的風格因子。我們发現，宏觀與市場環境里的大多數變量對於風格輪動的前瞻作用有限。風格輪動本身也有動能效應（momentum）。風格因子在六個月之內，往往呈現強者恒強的動能效應。然而，到了六個月以上之後，部分風格因子就會開始均值回歸。因此，為了達到投資收益的最大化，風格輪動必須是動態的，最佳的輪動頻率大約是一年或以上。如此，可以避免六個月以上或會出現的、風格回報相互抵消的問題。

當前，市場里的周期板塊（金融、地產、工業、能源、原材料、可選消費）顯示出價值的特征。這些板塊顯示的另一個價值特征，是最近一些基金公司削減周期性行業研究的投入，同時市場對於成長股的持倉高度集中。一般來說，在經濟進入放緩和衰退的時候，價值風格表現優異，如2000年到2008年初的美股。對於A股來說，價值跑輸的程度已達到2010年的極端水平，直到最近才開始收斂。是價值投資王者歸來的時候了。當然，價值、成長之間的風格輪動不是一蹴而就、一夜之間的，這個過程肯定會有反覆。如前所述，風格輪動時長應該以年為單位來計算。

(交銀國際研究部)