大華繼顯：所有針對飛鶴(06186-HK)重大指控均被駁回 維持買入評級

大華繼顯發佈報告指，中國飛鶴(06186-HK)迅速消除所有指控發佈詳細說明並舉行分析員電話會議後，該行發現了中國飛鶴的回應令人信服。資本支出及廣告支出的差異已得到充分解釋。另一積極方面是，2020年上半年的利潤增長超過了銷售增長，原因是成本因線下支出減少而節省了。

除銷售於2020年上半年同比增長超過40%，中國飛鶴的管理層表示已實現成本節約，因為其將廣告支出從線下事件轉換為在線直播，從而降低成本(符合澳優乳業(01717-HK)所言)。因此，純利率被指導為同比輕微上升。

根據尼爾森的數據，中國飛鶴於2020年5月的市場份額上升至15.2%，環比上升1.1個百分點，同比上升4.3個百分點。中國飛鶴評論說，大型海外品牌無法為當地客戶提供充足服務，故在COVID-19期間失去了市場份額。同樣，小型國内品牌亦因缺乏服務支持而失去市場份額。O2O表現強勁。在線銷售(佔總收入的13%)是線下的「4倍」，被定義為自營電子商務。線下(佔總收入的餘下87%)流量最多恢復了Covid-19前水平的80至90%。MBS(母嬰店)銷售渠道佔線下收入的80%，請務必注意，通過該公司與MBS商店進行的現場直播工作被視為線下銷售。該行發現有趣的是，中國飛鶴強調邀請來賓參加現場直播節目每場演出可獲得人民幣3,000至10,000元的報酬，而不是在線名人通常收取總商品價值的20至40%佣金，所以減輕了早前現場直播可能會削弱利潤率的憂慮。

此外，該公司的目標是銷售於2020年同比增長30%$以上，純利增幅大於銷售額，這意味著利潤率擴張。然而，其警告稱，2020年下半年的增長可能會自上半年起放緩(同比增長40%^)，因為看到較小品牌的折扣。管理層維持其長期目標，即到2023年，嬰兒配方奶粉的市場份額將達到30%，並且鑒於其專注於高端產品，意味著其在高端細分市場中超過40%的市場份額。

在公司的書面答覆中，中國飛鶴充分回答所有問題。該行重點介紹以下主要回應：瑞新達物流。該公司重申，瑞新達及瑞新達執行董事兼總經理解德河為獨立第三方，瑞新達佔中國飛鶴2019年物流開支的19.2%。瑞新達由Qu Dong先生100%擁有，他也是另一位獨立第三方。該行的觀點。該行認為這種安排類似安踏體育(2020)，即價值鏈中的某些部分對管理員友好，他們認為自己屬於更大公司生態的一部分。但是，這些部分在技術上是獨立第三方。

倉庫之間的物流安排。大部分物流費用(佔總額的97.9%)發生在中國飛鶴將貨物從製造工廠轉移到地區倉庫時。剩餘的2.1%發生在從區域倉庫運送到分銷商時-此處記錄了收入。央視廣告。從2019年開始，中國飛鶴減少在央視第1頻道上的廣告投放，並將播出時間轉移到央視第9頻道及央視第14頻道。由於Blue Orca的報告是根據屏幕時間乘以官方價目表上的ASP得出的，而公司卻在轉移到更多的利基渠道時獲得很大的折扣，中國飛鶴得以保持電視廣告上的支出不變。

弗若斯特沙利文改計算市場份額。中國飛鶴解釋稱，弗若斯特沙利文改變了計算方法，因為國家統計局(NBS)不再報告某些統計數據。弗若斯特沙利文最初使用自上而下的消費方法進行預測-「人均購買奶粉x居民人數x嬰幼兒配方奶粉/整體奶粉比率」。現在，其使用自下而上的生產方法：「產量+進口量-出口量」。泰來工廠收入。該實體自2016年成立以來就開始從事貿易活動(銷售產品)，而退稅則基於貿易活動。該行的觀點。該公司正善用有利的地方退稅政策，因此，其將從該業務實體的交易利潤入賬。

資本支出誇大其詞。中國飛鶴解釋說，對於克東工廠，包裝擴展已於2018年完成。但是，智能生產擴展(由12,000噸增加至52,000噸)最近已經完成。對於金斯敦工廠(3.3億加元的資本支出預算)。Graham Group僅進行了基礎設施建設(2.09億加元)，其中不包括設備。對於吉林工廠，其基礎設施已於2019年11月完成，於2020年1月獲得生產許可證，並於2020年5月通過政府檢查。該公司預計在2020年10月獲得嬰兒配方奶粉的許可證。在總資本支出人民幣4億元中，截至2020年6月，該公司已支出人民幣3.564億元。該行的觀點。該行最初的猜測是正確的，即總資本支出預算包括可能在稍後階段引入的工廠及設備。

所有重大指控均被駁回。最初，該行主要關注的是未申報廣告支出及資本支出膨脹的潛在風險。該行認為這些解釋是合理的。維持「買入」評級，目標價為18.00港元(基於貼現現金流估值)，相當於25倍2020年預測市盈率，與全球同業持平，估值較嬰幼兒配方奶粉H股高，這得益於中國飛鶴的卓越增長前景及其市場領導者狀態。風險沽空者的持續襲擊。根據過去模式，沽空者通常會跟進多個報告，以引入新證據，及/或對管理層答覆發表評論。