【广发策略|经典回顾】成长底、科技牛——创业板“寻底问道”系列报告（二）

日期：2020年6月25日 下午12:07

写在创业板创四年新高之际：为什么我们在19年2月战略性转向看多成长？
（本报告发布于19年3月15日——戴康的策略世界）

报告摘要

●  前言：战略转向，看多成长

过去我们始终对成长股持有较谨慎的看法。今年2月初以来，我们战略性转向看多成长股。2.10周报指出，业绩“炸雷”之后创业板将继续上涨；3.7《金融供给侧慢牛—19年2季度A股策略展望》提出成长“四位一体”底部特征均已出现—盈利底+流动性底+科创周期+并购周期。

●  由“破”到“立”，成长股迎来战略机遇期

最高层推动新经济“宽信用”体系，“金融供给侧改革”是其中关键一环，旨在打通新经济“宽信用”渠道，将从分母端驱动估值抬升。其中，高质量发展、科创+并购周期启动、广谱利率回落，将显著改善科创、小微、民企等真成长的盈利能力、风险偏好以及流动性环境。

●  A股复盘：成长股“反弹”和“反转”有哪些异同？

回顾成长股15年“股灾”以来3轮“反弹”以及A股历史上3轮“反转”：（1）成长行情多发于经济“新旧动能转换”期。在转换期内，成长多“反弹”；完成转换前后，成长会“反转”；（2）宽松的流动性环境是成长行情的必要条件；（3）新经济政策是成长“反转”的关键“催化剂”；（4）上一轮并购周期下半场成长“反弹”，新一轮并购周期初期成长“反转”。

●  海外比较：“科网泡沫”后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”

“科网泡沫”破灭后，美日韩成长股均经历从“反弹”到“反转”：（1）“盈利底”是“反弹”与“反转”的分水岭；（2）宽松的流动性环境是“反弹”的基础，持续、大幅宽松的流动性环境是“反转”的基石；（3）“政策底”逐步夯实是“反弹”到“反转”的“催化剂”；（4）商誉出清、新一轮并购周期启动、美日韩成长“反转”。

●  和18Q1“反弹”相比，19Q1成长股“反转”条件基本成熟

对比18Q1，当前成长股基本面更健康、风险偏好上行空间更大、流动性环境更宽裕、上涨结构更积极，呈现出“反转”初期普涨的特征。

●  战略转向：成长底、科技牛

我们构建“四位一体”成长股底部框架：盈利底+流动性+新经济政策（科创周期）+并购周期。18年成长股“盈利底”没出现，科创和并购周期未启动，我们连续第三年对成长股谨慎；19年我们战略性转向看多成长股，“四位一体”底部框架全部满足，成长股中期底部已经出现。

●  核心假设风险：经济回落超预期；“宽信用”政策力度低预期；海外风险超预期。

报告正文

前言：战略转向，看多成长

我们在18年发布了创业板和纳斯达克两个市场对比报告《从02年纳斯达克看当前创业板》（2018-5-25），报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫”2002年触底前的市场特征，从而认为18年的创业板还不具备走出“反转”行情的条件。

今年2月初以来，我们战略性转向看多成长股。我们在2.10周报中指出业绩“炸雷”之后创业板将继续反弹；在2.17《成长股会重现18Q1的行情吗？》提到当前成长股所处的外部环境相对更优；在2.22《商誉索冀，创业板“盈利底”在何方》提示18Q4创业板盈利见底；在3.7《金融供给侧慢牛—19年2季度A股策略展望》中提出成长股“四位一体”底部框架，认为当前成长股已经满足底部特征，具备从“反弹”向“反转”切换的动能。

本报告中，我们进一步总结A股历史上成长“反弹”+“反转”的经验，对比“科网泡沫”破灭后美日韩等发达经济体成长股“反弹”→“反转”的过程，构建并完善“四位一体”成长股底部框架。

决策层由“破”到“立”推进新经济“宽信用”体系，成长股迎来并购周期+科创周期“双驱动”的战略机遇期。当前成长股“四位一体”底部特征均已出现，科技股牛市正式开启——

（1）相对盈利：成长股“盈利底”确立，相对主板盈利增速逐季抬升；

（2）流动性：新经济“宽信用”，广谱利率回落，科创、小微、民企受益；

（3）并购周期：并购重组政策转向宽松，成长股并购增速转正；

（4）科创周期：新经济“宽信用”体系开启新一轮科创周期。

注：“科网泡沫”破灭后，美国纳斯达克指数受影响最大，而对美国市场依存度极高的日本、韩国的新兴产业（小盘股）也同样受到很大冲击，在“科网泡沫”后，日韩成长股也同样经历了从“反弹”到“反转”的过程。而中国、欧洲等国的新兴产业对美国市场依存度相对较低，其成长股在当时所受影响也相对较轻。

1由“破”到“立”，成长股迎来战略机遇期

1.1 “破”而后“立”，最高层推进新经济“宽信用”体系

我们观察到18年末至19年初，政策基调进一步转向，推进新经济“宽信用”体系的搭建，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。

中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。为应对08年金融危机，“4万亿”经济刺激政策使得中国的信用错配问题越发严峻：信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业，间接融资占比过大，信用资源配置效率偏低。

先“破”后“立”，最高层“三位一体”推进新经济“宽信用”体系。（1）“先破”——13-18年的实体和金融去杠杆分别从需求端和供给端压缩传统信用结构；（2）“后立”——18年末开始习总书记先后提出的民企“纾困”、金融供给侧改革、科创板，则是从信用的需求、供给和媒介出发，“三位一体”构建新经济“宽信用”体系。

1.2 “金融供给侧改革”，成长股迎来战略机遇期

“金融供给侧改革”是新老经济切换由“破”到“立”的关键一环。与16-17年的“供给侧结构性改革”异曲同工。（1）16-17年的实体供给侧改革——促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。（2）19年A股“金融供给侧改革”——打通新经济“宽信用”渠道，“金融供给侧慢牛”已经启动，核心驱动力来自于DDM模型的分母端。

成长股迎来战略机遇期。高质量发展、科创周期启动、广谱利率回落，将显著改善科创、小微、民企等真成长的流动性环境、风险偏好以及盈利能力。从DDM模型来看，成长股受益于“金融供给侧改革”——（1）流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；（2）风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；（3）而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。因此，在“金融供给侧慢牛”下，科创、小微、民企将迎来流动性、风险偏好和企业盈利的多重战略性机遇。

A股复盘：成长股“反弹”和“反转”有哪些异同？

2.1 “反转”需要同时满足“四位一体”底部特征，而“反弹”只需要部分满足

我们对比了15年“股灾”以来成长股的3轮中等级别的“反弹”，以及A股历史上成长股的3轮大级别的“反转”。可以看到，成长股无论“反弹”还是“反转”，均需要满足“四位一体”底部框架，即：盈利触底（相对盈利改善）+流动性环境宽松+新经济政策推出（新一轮科创周期启动）+新一轮并购周期启动。比较而言，在成长股“四位一体”底部特征中，成长“反弹”只需要满足其中部分特征即可，而成长“反转”需要满足所有特征：

（1）成长股的“反弹”——只要能够部分满足“四位一体”底部特征，成长股就有望迎来中等级别的“反弹”。回顾15年“股灾”以来的3轮“反弹”行情，成长股“反弹”4个底部特征能够满足其一即可——

反弹1——央行年内第3次“双降”致流动性要素改善，并购规模达到最高峰；

反弹2——央行下调MLF利率及美联储信号“偏鸽”，国内及全球流动性预期边际宽松；

反弹3——无风险利率下行及两融、北上资金回升进一步改善流动性，对战略性新兴产业的金融政策支持力度加大。

（2）成长股的“反转”——需要同时满足“四位一体”底部特征，成长股才能迎来大级别的“反转”。A股历史上，成长股3轮大的“反转”需要满足所有4个底部特征——

反转1——降准降息带来流动性改善，住房体制改革等产业政策扶持力度大；

反转2——央行货币宽松改善流动性，小盘股净利润情况超越大盘股筑成盈利底部，并购规模低点回转开启新一轮并购周期，战略新兴产业政策频出进入监管宽松周期；

反转3——货币宽松致流动性改善，成长股盈利向好，外延式并购回升，双创、“互联网+”等政策布局推动新阶段产业创新。

2.2 成长股“股灾”以来3次“反弹”+历史上3轮“反转”

“股灾”以来，成长股有过3轮中等级别的“反弹”：幅度超过（或接近）20%。

反弹1——年内第3次“双降”带来的流动性宽松，15年9月至11月，反弹幅度61.2%，持续71天。

反弹2——央行下调MLF利率，16年3月至4月，反弹幅度21.9%，持续41天；

反弹3——无风险利率下行及CDR推出、上市制度改革扶持新兴产业，18年2月至3月，反弹幅度19.3%，持续49天。

A股历史上有过3轮成长股大级别的“反转”：幅度超过100%。

反转1——降准降息以及住房体制改革推动，98年1月至01年7月，反转幅度203.5%，持续3.5年；

反转2——战略性新兴产业布局提升市场转型预期，08年10月至11年3月，反转幅度337.7%，持续2.5年；

反转3——外延式并购带来创业板业绩和估值的持续抬升，13年2月至16年7月，反转幅度110.1%，持续3.4年。

反弹：15年“股灾”以来，宏观经济底部下台阶，处于经济“新旧动能转换”期内。成长股的风格和相对业绩增速高度相关。三次反弹期间，GDP增速均处于持续“下台阶”过程，工业增加值于持续低位震荡。经济仍处于“新旧动能转换”期内。从企业盈利来看，13年初以来，创业板相对沪深300的相对业绩增速和相对市场走势具有高度一致性。

反转：成长股的“反转”一般发生在经济“新旧动能转换”的关键期。在新旧经济交替阶段，政策一般会鼓励新兴产业、流动性环境也会更偏宽松，投资者对新经济的期待会提升新兴产业的估值水平，而新经济启动也会反过来极大改善成长股的盈利能力。从基本面、流动性、政策面（鼓励科创、鼓励并购）来看，“新旧动能转换”是孕育成长股“反转”的绝佳窗口期。

A股成长三轮大的“反转”正好处于我国经济结构大的换挡期：消费→基建地产→消费制造业→信息科技。

反转1——消费（轻工制造）到地产（当时的小盘股）：2000年之前A股行业结构以轻工制造业为主，当时的地产股仍属于小盘股。98年住房体制改革后，地产行业领跑经济增长，地产股全面跑赢其他板块，并逐步完成了从小盘股到大盘股的转换；

反转2——基建地产到消费制造业（医药、白酒）：受益于经济结构优化、第三产业占比抬升，同时，在“10大战略新兴产业”的政策驱动下，消费制造业ROE上台阶，带动估值水平上台阶；

反转3——消费制造（地产基建）到“双创”信息科技：外延并购发力，“创新创业”政策频出，经济结构从消费制造（以及“4万亿”之后的地产基建）逐步向新经济换挡（仍未结束），孕育了科技股牛市。

宏观经济指标来看，成长股大的“反转”大多处于经济下台阶通胀较显著回升阶段（即经济结构换挡完成前后）。第1、2次反转期间，GDP增速和CPI月度同比均在触底后有明显回升；第3次反转期间，GDP增速自7.9%持续下行至6.7%，CPI月度同比在2%左右震荡。成长股大的“反转”通常发生在经济“新旧动能转换”完成前后，新的经济驱动力代替旧的经济驱动力，经济增速底部回升，通胀水平也开始显著抬升。（15年“双创”也是经济新旧动能转换的尝试，只是被随后而来的“股灾”打断，所以15年之后尚未看到经济和通胀的明显抬升）

在成长股大的“反转”前后，成长股的盈利增速一般也会构筑中期底部。由于10年以前没有创业板数据，所以我们用全部A股市值占比前后20%的公司来代替大小盘数据，年度更新样本，并以此计算大小盘的相对盈利增速：自2006年1季度末起，小盘股净利润增速相对大盘股逐步改善，至2007年3季度超过大盘股净利润增速214%，同期小盘股中期底部筑成，略早于成长股反转开始时间。最近一轮的成长股反转与中期底部形成几乎同步，亦跟随小盘股净利润增速超越大盘股而实现。

2.4 流动性 ：宽松的流动性环境是成长股“反弹” &“反转”的必要条件

反弹：“股灾”之后的3轮成长股“反弹”行情均受益于积极的货币政策和宽松的流动性环境。第1、2轮反弹发生在M1增速从低点向上阶段，第3轮M1增速从高点回落初期，均伴随着积极货币政策的实施。三轮反弹期间人民币存款准备金率均有下调，流动性持续保持宽松。

反转：成长股3轮大级别的反转均发生在M1增速底部拐点向上阶段，并伴以货币政策积极宽松，而M1增速高位回落接近底部也就意味着成长股“反转”行情的终结。98年初、08年中和13年中分别对应M1增速的三个底部拐点，与3轮反转的起点基本重合，之后M1增速向上后回落，于01年末、11年末和16年中回落接近低点，对应反转期间的终点。第1、3轮反转伴随着人民币存款准备金率的回落，第2轮反转开始于人民币存款准备金率的下调。

成长股风格和无风险利率较为相关。经验数据来看，十年期国债收益率和成长股的风格高度相关：中长期来看，在成长股风格占优的阶段，十年期国债收益率大多趋势性回调；短期来看，18年以来成长股每一轮上涨基本就对应着十年期国债利率的回落阶段。

2.5 风险偏好（新经济政策周期）：“政策底”是成长“反转”的催化剂

反弹：新经济政策的持续催化是成长“反弹”的诱因。在15年“股灾”以来的3轮成长股“反弹”行情中，总能看到“新经济”政策的身影：

反弹1——国务院和中共中央委员会促进中小企业发展，大力推行双创；

反弹2——《十三五纲要》营造保障大众创业万众创新的制度环境，创造上市制度改革的条件；

反弹3——证监会开通“独角兽”公司予以IPO申报免排队快速通道，并推行CDR。

反转：驱动经济“新旧动能”转换的重磅政策是成长股底部大“反转”的标志。

反转1——98至01年，国家开始实施住房体制改革，央行放开住房按揭贷款业务；

反转2——10年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》等相关文件发布，提升了市场向战略新兴产业和消费制造业转型的预期；

反转3——13年至16年，以“互联网+”、“一带一路”、“大众创新”、“万众创业”等为代表的改革转型政策不断推出，持续给市场注入改革转型的预期。

2.6 风险偏好（并购周期）：成长股底部“反转”一般伴随着新一轮并购周期启动

“反弹”：多发生在上一轮并购周期的下半场。创业板外延式并购规模在15年达到最高峰，此后进入回落周期。“股灾”之后的3轮成长股“反弹”行情正好处在此轮并购周期的下半场。由于成长股盈利大部分是由外延增长贡献的，在并购周期下半场，成长股并不能构建坚实的“盈利底”，行业也就无法完成从“反弹”向“反转”的有效切换。

“反转”：多发生在新一轮并购周期的上半场。我们统计了A股上市公司市值排名前、后20%公司的外延并购规模（年度调整样本），可以看到：在A股历史上成长股大的“反转”一般发生在新一轮并购周期逐步启动的阶段，即市值后20%的小盘股的并购规模占比显著抬起时期。

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海外比较：“科网泡沫”后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”

3.1 “科网泡沫”破灭后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”也需要同时满足“四位一体”的推动力

2000年美国“科网泡沫”破灭后，全球新经济（科网产业）都受到了不同程度的影响，各市场的成长股也出现了不同幅度的震荡。其中，新经济产业对美国市场依存度较高的日本和韩国，其成长股和美国的纳斯达克指数类似，在“科网泡沫”破灭后，也都经历了持续3-4年的从不断“反弹”到最终实现“反转”的过程。综合对比美日韩成长股（NASDAQ、JASDAQ、KOSDAQ）在“科网泡沫”后的市场表现，基本都是一个从“寻底”到“触底”的过程，那么在这个过程中，成长股的“反弹”和“反转”又分别具有哪些特征呢？

从“反弹”到“反转”：“四位一体”推动力逐步聚拢。基于DDM模型衍生出来的成长股“四位一体”推动力，在“科网泡沫”破灭之后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”的过程也就是逐步聚拢“四位一体”推动力的过程——“科网泡沫”破灭后，纳斯达克指数/JASDAQ指数/KOSDAQ指数逐步聚拢“流动性底”、“政策底”、“并购底”、“盈利底”，逐步从“反弹”切换到“反转”。

3.2 “科网泡沫”后，美日韩成长股均多次“反弹”然后“反转”

美国“科网泡沫”破灭后，全球发达经济体的成长股都遭受了不同程度的影响，分别经历了持续3年左右的从“反弹”到“反转”切换。2000年美国“科网泡沫”破灭，纳斯达克指数从顶点大幅回落，并经历了2年以上的调整。全球发达经济体也受到了不同程度的影响，日本、韩国由于经济结构（尤其是新兴经济）对美依存度高，其成长股所受影响的程度均较大。具体来看，在“科网泡沫”破裂之后——

（1）美国：NASDAQ指数从高点的5048点回落到低点的1119点，回调了77.8%，持续震荡下行2年以上，从2002年10月开始才筑底“反转”，期间，纳斯达克指数经历过4轮中等级别的“反弹”后才真正迎来反转。

反弹1——美联储议息会议表述偏“鸽”，00年5月至7月，持续55天，涨幅35.1%；

反弹2——降息周期正式开启，01年1月上涨持续22天，涨幅24.8%；

反弹3——密集降息、科网龙头业绩改善，01年4月至5月，持续48天，涨幅41.2%；

反弹4——“911”后强势美元回归，全球资本再度流向美国，01年10月至02年1月，反弹持续近4个月，涨幅44.4%。

反转——02年10月，基准利率从5.25%下降至1.75%，市场整体及科网龙头公司盈利均见底回升，并购规模同比增速创新低，布什政府加大对生物科技、信息安全领域的扶持，利率底、盈利底、并购底、政策底，多因素共振驱动NASDAQ指数反转。

（2）日本：科网泡沫后，日本JASDAQ综合指数自2713.73点的顶点回落到943.45点的底点，回调了65.2%，期间，JASDAQ指数经历了四次涨幅15%以上的“反弹”，并于2002年12月末真正触底“反转”。

反弹1——并购规模高峰、技术创新政策频出，00年4月至5月，持续20天，涨幅29.57%；

反弹2——降息周期开启，01年1月至2月，持续40天，涨幅26.2%；

反弹3——泡沫以来第三次降准，01年9月至11月，持续55天，涨幅16.03%；

反弹4——无风险利率下行、盈利止跌，02年2月至6月，持续105天，涨幅16.13%

反转——02年12月末，无风险利率创新低，JASDAQ市场盈利水平开始逐步回升，并购规模、增速均触底反弹，小泉内阁着力推动信息科技发展及税制改革，流动性底、盈利底、并购底、政策底四因素共振驱动JASDAQ指数反转。

（3）韩国：KOSDAQ指数从高点的2834点回落到低点的325点，回调了88.5%，持续震荡下行近4年半，从2004年8月开始才筑底“反转”，期间，KOSDAQ指数经历过5轮中等级别的“反弹”后才真正迎来反转。

反弹1——韩国银行开始降息周期，00年12月至01年2月，持续56天，涨幅66.7%；

反弹2——流动性宽松，01年4月至5月，持续41天，涨幅29.8%；

反弹3——国内经济回暖，01年9月至02年3月，上涨持续半年，涨幅104.8%；

反弹4——流动性持续宽松，政府开启技术发展新布局，02年10月至12月，持续53天，增幅23.2%；

反弹5——韩国银行开始新一轮的降息周期，03年3月至7月，持续114天，涨幅54.5%。

反转——04年8月，基准利率从5.25%降至3.5%，市场整体盈利回升并扭亏为盈，并购规模至近五年新低，政府展开成长动力产业新布局，利率底、盈利底、并购底、政策底，多因素共振驱动KOSDAQ指数反转。

3.3 基本面：“科网泡沫”破灭后，“盈利底”是美日韩成长股从“反弹”到“反转”的分水岭

美国：经济企稳，成长股盈利筑底，“反弹”→“反转”。“科网泡沫”破灭后，美国GDP增速从2000年高点的7.6%持续回落到2002年低点的2.1%，之后震荡上行，维持在3.7%的中枢水平。纳斯达克的EPS也在2000年显著负增长（-141.7%），从2002年开始筑底回升。与之相对应，2002年纳斯达克指数“盈利底”确认后，成长股才由之前的多次“反弹”完成向“反转”的切换。

日本：经济触底回升，成长“盈利底”反复“确认”后，“反弹”→“反转”。“科网泡沫”破灭后，日本GDP增速从00年初的相对高点1.8%开始温和回落，并于01年初迅速下降至02年1季度末的-1.2%，触底回升，经济回暖。日本成长股盈利底部于02初出现，但仅为反弹，反复确认“盈利低”后，于02年末迎来真正“反转”。

韩国：经济触底后再次陷入“震荡”，成长“盈利底”仅阶段性确认后，“反弹”→“反转”，但“反转”的幅度和持续性都有限。“科网泡沫”破灭后，韩国GDP增速从2000年高点的12.5%持续回落，到2001年9月的低点的3.3%，经济阶段性触底回升，但旋即陷入“宽幅”震荡期，维持在5%的中枢水平。KOSDAQ的EPS在02年至04年显著负增长，04年末回升并扭亏为盈，之后又出现大幅回落。KOSDAQ的“盈利底”仅阶段性确认，这使得韩国成长股“反转”的幅度和持续性都比较弱。美国NASDAQ指数反转持续至今，涨幅超过5倍；日本JASDAQ指出的反转时长超过3年，涨幅207.8%；而韩国的KOSDAQ指数反转时长不到3年，涨幅仅155.1%。

3.4 流动性：宽松的流动性环境是“反弹”的基础，持续、大幅宽松的流动性环境是“反转”的基石

“科网泡沫”破灭后，流动性宽松是美日韩成长股“反弹”的必要条件，而流动性持续、大幅宽松则是成长股“反转”的前提。美日韩成长股“反弹”均有宽松流动性环境的加持，而成长股“反转”均发生在流动持续宽松之后——

（1）美国：4轮成长股“反弹”要么发生在无风险利率回落阶段，要么发生在基准利率下调周期；而在经过持续的“降准”之后，美国成长股才真正迎来“反转”。

（2）日本：第1和第4次成长股“反弹”发生在无风险收益率回落阶段，第2和第3次成长股“反弹”发生在“降准”阶段；而在连续3次大幅“降准”之后，美国成长股才迎来真正的“反转”。

（3）韩国：与美日类似，韩国成长股的5轮反弹发生在宽松的流动性环境下（“降准”或无风险利率回落）；而在“科网泡沫”破灭后的第三轮“降准”周期中，韩国成长股才迎来“反转”。

3.5 风险偏好（新经济政策周期）：“政策底”出现并持续强化，是美日韩成长股在“科网泡沫”破灭后实现“反转”的关键

美国：产业政策方面，克林顿政府鼓励创新，扶持高科技产业发展，大力推动了互联网产业的发展；布什上台后新经济改革政策宣布结束，科网行业政策遇冷。而“911”事件使美国再度重视科技产业发展，“政策拐点”出现。

2001年影响美国高科技产业发展的一个重大的负面因素就是政府的更迭，共和党总统小布什主张减税和削减政府开支，其中包括科技支出。2001年2月18日，小布什上台后提出的第一个预算草案中，有关科技的经费较过去几年来增速大大回落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过去几年平均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进技术计划”宣布被终止，接连打击高科技产业的发展前景。

但受到911恐怖袭击的影响，针对网络安全、信息技术、反恐科研等高科技软件硬件产业的扶持力度显著增加，布什政府对待高科技产业的政策导向出现积极变化。自02年起，美国政府对科技行业投资力度加大，使得科技行业固定资产投资及研发投资在02-03年出现明显的增长。此外，布什政府针对纳米技术、生物科技、基因研究等医药科技领域发布了一系列的促进政策，也为纳指的行业结构转型奠定基础。

日本：日本政府从00年和01年开始相继提出了“IT立国”战略及“E-Japan战略”系列等产业政策，大力推进信息技术等高新产业发展，小泉内阁上台后，继续落实IT和知识产权立国战略，02年底的税制改革带来边际宽松，筑就“政策底”。

日本政府于01年制定了“E-Japan战略”，该战略以宽带化为突破口，以建设信息产业的基础设施为重点，旨在为日本信息经济的发展打下坚实的硬件基础。小泉内阁上台后，加速推进产业结构改革，力图形成以高技术产业和IT产业为主导的产业群。02年7月，小泉内阁制定“知识产权战略大纲”，将知识产权立国确定为基本国策，加大对教育、科研的投资力度，引进外部资金充实研究经费，完善知识产权法等。同时为加速IT产业发展，小泉内阁在“E-Japan战略”的基础上又制订了“E-Japan战略Ⅱ”。“E-Japan战略”实施以来，政府在信息技术领域引领投资，01至04年投资额分别高达1.92、1.99、1.54和1.4万亿日元，日本研发支出占GDP比重也在00年至03年持续上升。

02年底，小泉内阁推进税制改革，大幅提高R&D费用的扣除标准，鼓励对IT产业等高新技术产业的投资，增大对中小企业的税收扶持力度，公司税减税规模1.4万亿日元，极大地促进了日本高科技产业、中小企业的发展。

韩国：卢武铉政府继承金在中的政策，重视科学技术开发的政策，展开未来成长动力产业的新布局。卢武铉政府在弹劾事件之后，韩国政府趋于稳定，集中力量在新产业发展方面进行攻关和突破，“政策拐点”出现。

受到03年“十大未来成长动力产业”科技发展工程的推动，04年政府在研发总预算中规定，投入到原创技术开发、下一代产业技术开发以及地方科技开发的预算，分别占20%、6%和32%。但04年3月至5月，卢武铉被国会弹劾接受停职审查，一度对科学技术新产业的发展造成负面影响。04年5月14日，卢武铉获恢复职务，政府趋于稳定，成长动力产业的新布局顺利展开，研发投入占GDP比重持续保持高增长态势。“十大未来成长动力产业”在数字广播、显示器、通讯、智慧型家庭网络、物流系统等方面战略意图明确，预计在全球市场上取得突破。此外，05年《未来国家有望技术21工程》对核聚变、海洋领土管理、超高性能电脑、人造卫星、高附加值生物工程21项关键技术重点扶持，科技领域进一步得以发展。

3.6 风险偏好（并购周期）：商誉出清、新一轮并购周期启动、美日韩成长“反转”

美国：纳斯达克在“科网泡沫”前鲜有并购，1998-2000年并购规模快速扩张，而在泡沫破灭后的兼并重组浪潮中达到并购顶峰。同时，随着并购协同效应低预期，商誉的减值压力逐步释放。纳斯达克指数的“反转”同时满足两个条件：（1）2000年中开始，美国成长股进入新一轮并购周期；（2）纳斯达克指数的商誉规模相对并购高峰期减少了1/4之后才迎来“反转”。

日本：JASDAQ在1998-2000年“科网泡沫”期间并购规模快速扩张，而在泡沫破灭后的并购规模持续回落。日本成长股从2002年开始进入新一轮并购周期，JASDAQ指数也迎来“反转”。

（备注：日本的商誉数据仅有从2006年开始的，不具参考性）

韩国：KOSDAQ在01年“科网泡沫”破灭后的兼并重组总并购规模达到高峰。同时，随着并购协同效应低预期，商誉的减值压力逐步释放。KOSDAQ指数的“反转”同时满足两个条件：（1）2004年中开始，韩国成长股进入新一轮并购周期（但持续性较差）；（2）KOSDAQ指数的商誉下降到底部阶段性底部区域。由于韩国成长股的新一轮并购周期并不强劲，KOSDAQ指数“反转”的强度和持续性都略差。

和18Q1“反弹”相比，19Q1成长股“反转”条件基本成熟

回顾18Q1，成长股出现一轮教科书般的“反弹”行情，“四位一体”底部特征部分满足：（1）成长股相对主板的盈利增速短暂回升，但商誉减值的风险并未消化；（2）流动性阶段性改善（无风险利率回落，但风险利率从3月开始持续抬升）；（3）上市制度改革（CDR）阶段性抬升风险偏好，隐隐约约看到一些科创周期启动的迹象但有不很明显；（4）并购重组政策依然严苛，创业板外延式并购增速延续负增长但回落幅度放缓。

审视19Q1，成长股“反转”的条件基本成熟，“四位一体”底部特征基本全部满足：（1）成长股盈利底部在18Q4确立；（2）流动性环境持续改善，无风险利率和广谱利率均有所回落；（3）最高领导层推进科创板，显著抬升成长股风险偏好，新一轮科创周期启动；（4）并购政策边际放松，创业板外延式并购增速由负转正。

对比18Q1成长股“反弹”的特征，有助于更好地识别当前成长股上涨背后的逻辑，以及判断当前成长股是否已经完全具备“四位一体”底部特征——

4.1 对比18Q1，当前成长股的基本面更健康

18Q1成长股仍面临商誉减值的风险，而19Q1成长股商誉减值风险明显缓和。18年报大规模商誉减值之后，创业板的商誉减值风险得以部分释放——我们在1.31的年报业绩预告《创业板商誉大幅减值》中指出，按照均值法和中位数法外推，创业板18Q4的商誉规模分别为2546亿和2270亿，相对于18Q3的高点分别回落7.8%和17.8%。

4.2 对比18Q1，当前成长股风险偏好上行空间更大

从上市制度以及ERP角度来看，成长股19Q1风险偏好上升的空间更大。（1）“科创板”对19Q1成长股阶段性风险偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革（尤其是CDR），仅仅是对现有上市制度框架的修正；而“科创板”设立由最高决策层亲自推动，是中国上市制度的重大变革；（2）从ERP（股权风险溢价）角度出发，19Q1创业板风险偏好上行的空间更大——当前创业板（剔除18年报商誉减值公司）的ERP为-0.64%，明显超过了历史均值+1倍标准差，而18Q1创业板（剔除18年报商誉减值公司）的ERP则低于历史均值，这意味着当前创业板ERP的下行风险大于上行风险，即，19Q1成长股风险偏好改善的空间比18Q1更大。

4.3 对比18Q1，当前成长股的流动性环境更宽裕

18Q1金融去杠杆加码，实体融资环境恶化；19Q1，民企“纾困”、“供给侧改革”等政策加持下，实体融资成本回落。18年初金融去杠杆向实体去杠杆推进，实体融资环境恶化，企业筹资现金流同比增速大幅回落且负增长；而19年初，在民企“纾困”政策导向下，监管机构持续出台相关措施降低实体融资成本，同时，“金融供给侧改革”也将驱动广谱利率水平（实体融资成本）进一步回落。数据上来看，19年初的企业债发行增速大幅增加、低评级信用债利差持续回落、长短期利率的中枢也显著下移。

4.4 对比18Q1，当前成长股已具备底部“反转”普涨特征

18Q1市场仍担心创业板商誉减值风险，而19Q1市场基本已经将商誉减值风险price in了。18Q1发生年报商誉减值的创业板公司涨幅相对略低；而19Q1发生年报商誉减值的创业板公司涨幅依旧很高——（1）18年报创业板公布商誉减值预告的公司有117家，这些公司在19年1月31日创业板业绩预告完全披露后依旧大幅上涨，且涨幅与未发生商誉减值的创业板公司基本持平，显示市场在之前已经将商誉减值Price In了；（2）而17年报创业板公布商誉减值预告的公司有127家公司，这些公司在18年1月31日创业板业绩预告披露期间遭遇显著回调，直到2月10日才开始“反弹”，且涨幅明显低于未发生商誉减值的创业板公司。

同时，19Q1创业板呈现出行情底部“反转”时期的普涨特征。18Q1创业板年报业绩增速高的公司涨得好；而19Q1创业板的涨幅和年报业绩基本不相关——我们将创业板上市公司分别按照17年报、18年报（预告）业绩增速排序并分成4等份，18Q1年报业绩增速低的创业板公司涨幅相对更低，而19Q1创业板公司的涨幅和年报业绩增速基本不相关。

战略转向：成长底、科技牛

5.1 战略性转向看多成长，科技股牛市已经启动

从DDM模型出发，成长股中期底部需要分子端和分母端同时改善。我们通过总结A股历史上成长“反弹”+“反转”的经验，对比“科网泡沫”破灭后美日韩 等发达经济体成长股“反弹”→“反转”的过程，构建并完善“四位一体”成长股底部框架——

（1）分子端：经验数据显示，相对盈利增速与市场风格密切相关。成长股相对主板的相对盈利增速改善，构成成长股中期底部的第一要件；

（2）分母端（流动性）：流动性一般从无风险利率见顶传导到广谱利率见顶（主要是小微企业的结构性利率水平）。全球流动性拐点缓和以及“全面降准”驱动无风险利率持续回落，而民企“纾困”和“金融供给侧改革”将进一步改善小微和科创类企业的融资成本和融资可得性，降低广谱利率水平。

（3）分母端（风险偏好-并购周期）：上一轮并购周期尾声，监管层推进并购重组市场化改革，18H1创业板外延式并购增速由负转正。

（4）分母端（风险偏好-科创周期）：高质量发展主线以及科创板的设立均预示着新一轮科创周期的开启。

我们在18年发布了纳斯达克与创业板的对比报告《从02年纳斯达克看当前创业板》（2018-5-25），报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫”2002年触底前的市场特征，当时认为18年的创业板还不具备走出反转行情的条件——02年纳斯达克DDM三因素全部确认积极信号，分子端的盈利持续改善半年且形成市场一致预期，分母端利率到达极度宽松水平、减税政策及生物科技领域的扶持提升市场风险偏好，政策底、流动性底、盈利底的“三底”依次形成共振；而相较之下18年创业板条件欠佳，虽然“政策底”与“流动性底”已出现，但创业板商誉减值压力还未消化完毕、在此之前“盈利底”尚未形成，市场需要更多的时间确认。

2019年，我们认为本轮成长股行情“4位一体”已经具备（流动性改善、盈利底出现、上一轮并购周期尾声、新一轮科创周期开端），成长股底部已经形成，这也是我们在此前持续谨慎、而当前转向战略性看多成长股的原因。（1）15-18年，成长股有过3轮较大幅度的反弹（>20%），但由于4个条件并没有同时出现，我们一直在战略上保持对成长股谨慎；（2）当前成长股底部区域“4位一体”，我们战略性转向，看多成长股（尤其是科技股）牛市启动。

5.2 基本面：“盈利底”出现，相对盈利逐季改善

创业板已于18Q4确立“盈利底”。外延增速将在19年拐头向上，内生增速虽然延续回落周期，但从两者的权重占比来看，创业板受外延影响的公司数量与净利润占比呈现绝对主导（18年三季报创业板发生过并购的公司数量占比63%、净利润占比72%）。在18年年报商誉存量实现有效消化、19年商誉风险不足过度担忧的背景下，我们认为创业板“盈利拐点”已于18Q4正式确立——

在18年年报继续“暴雷”后，创业板外延式并购影响的盈利增速将确认向上拐点。商誉减值压力最大的时段或集中在18年报，19年风险将继续释放，但减值数量和减值比例很难超过18年，对应着商誉减值对创业板业绩的冲击将减弱。因此19年外延式业绩增速将逐季抬升。

创业板的内生性业绩增长开始步入回落周期。我们取263家从没有发生过外延式并购的创业板公司为样本考察内生性业绩增长，创业板年报预告的内生净利润增速回落至24.8%，相对三季报的25.3%继续回落，已经连续两个季度下行；在年报净利润占比前10的权重行业中，除了电子、通信和商贸外，其他行业的内生业绩均减速。由于此前的内生性业绩增长已持续8个季度，因此本轮回落趋势仍将延续。

预计19年主板盈利增速负增长，成长股具备相对盈利优势。我们在年初策略《冰与火之歌》（20181203）中，通过定性和定量的方法测算出19年A股非金融盈利增速全年负增长，盈利底部将不迟于3季度出现。由于创业板19年盈利增速将逐季小幅抬升，预计相对主板将获得持续的相对业绩增速优势。

5.3 流动性：从总量到结构，政策推动广谱利率回落

金融供给侧改革优化流动性结构，市场风险偏好抬升驱动“增量资金”入市。回顾18年，无风险利率下行并未降低实体经济融资成本，低评级信用债利差持续高位震荡，流动性总量改善但结构恶化；同时，居民收益率下行无法驱动资金流入权益市场：理财产品收益率 – CPI中枢下移，但由于市场风险偏好持续恶化，居民资金并没有入市。

展望19年，我们认为流动性结构将得以优化，未来居民资金也将逐步入市：（1）“金融供给侧改革”鼓励直接融资，旨在提高资本市场资源配置的效率，将降低实体融资成本，并提升科技、小微企业融资可得性，优化流动性结构；（2）年初以来A股股权风险溢价高位回落，市场风险偏好明显抬升，在居民利差收益率依然偏低的情况下，将驱动市场从“消耗性博弈”转向“存量博弈”，并进一步转向“增量入市”。

5.4 风险偏好（科创周期）：新经济“宽信用”体系开启新一轮科创周期

科创板是新经济“宽信用”体系的重要一环，也是新一轮科创周期启动的最直接标志。最高领导层从信用的供给、需求和媒介端“三位一体”积极推动新经济“宽信用”，陆续推出民企“纾困”、“金融供给侧改革”以及科创板等政策。作为关键的资本市场制度建设，科创板提供了新的直接融资窗口，有助于小微、科创、民企直接融资，从制度建设上开启新一轮科创周期。

科创板是金融供给侧改革打开直接融资、股权融资的窗口。一方面，目前我国金融供给仍存在重大结构性失衡，尤其是间接融资与直接融资发展不平衡。在当前社融的组成中，直接融资还是偏弱，结构上债权融资有所改善，股权融资仍然非常低，截止目前股票融资与债券融资比约1：9。目前科创板基本制度框架已经落地，我们预计科创企业3月即可着手申报，首批科创企业最快将在6-7月正式落地，一二级市场联动将进一步增强。

另一方面，科创企业具有高成长、高收益、高风险的特点，而科创板将完美承接科技民企的融资需求，服务对象重点聚焦人工智能、生物科技等领域：

•  从政策支持导向看，根据证监会《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板将重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业上市；

• 从一级市场投资数量看，制造业（智能制造）、IT及信息化、医疗健康等战略新兴产业热度靠前，科创板将有效承接新兴企业上市；

• 从国内独角兽分布看，根据胡润研究院，截至18年Q3互联网（服务、金融、电商）、医疗健康行业的独角兽数量占比达57%，是新经济发展重要方向。

5.5 风险偏好（并购周期）：政策转向宽松，成长股并购增速转正

并购周期逐步启动，创业板外延并购增速转正。去年10月以来，政策转而开始鼓励规范化并购重组，并购重组规模逐步抬升。经测算，创业板18H2外延式并购增速38%，由负转正。

随着并购重组放开、科创板与注册制推进、“金融供给侧改革”，政策回暖信号进一步明确，旨在打通“新经济”领域成长股的直接融资渠道，令金融市场进一步服务于实体经济的“高质量发展”。

2018年三季度以来，证监会连发多项政策从审核速度、可并购资产和方向、创新机制设计、信息披露等四大维度对并购重组进行了放松，随后A股市场的并购活跃度回暖，18年四季度的并购规模与数量双升。

19年初科创板“破茧化蝶”，顶层设计框架基本落地，作为19年我国党中央重要决策部署，旨在以“增量”促“存量”改革，对自主可控事业、资本市场布局具备深远的战略和战术价值。

习总书记提出“金融供给侧改革”，银保监会、证监会密集发声，将促进资本市场直接融资的健康发展，完善市场准入机制、为优质的中小成长性企业打通直接融资渠道，成为当前“政策逆周期”的主要推手。

18年并购周期实现由紧转松的过渡期，从成长性行业的行业比较来看，直接融资需求持续较高的行业主要集中在计算机。横截面数据显示，从18年实施重大资产重组并购规模最高的行业来看是计算机，主要集中在车载智能、医疗信息化、金融IT等软件领域。时间序列数据来看，计算机15年以来的重大资产重组规模持续上行，新一轮并购新周期的开启仍会带来行业更多的“互联网+”模式的产业创新与转型。

风险提示：

经济回落幅度超预期；

新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；

海外潜在风险超预期。

 

来源：广发策略研究