中泰：宇通客車盈利能力有望持續增強 給予增持評級

中泰國際發佈研報，新能源客車2015年進入成長期以來，過度的補貼吸引了眾多參與者進入電動客車市場。隨著行業進入補貼後期、市場出清，尾部企業有望加速淘汰，份額將向龍頭集中。2019年宇通客車(600066-CN)在大中客市場中的市佔率為37.1%，同比提升2.6PCT；2019年公司在新能源客車市場中的市佔率為27.2%，同比提升3.3PCT。中泰預計2025年市場出清，大中客市場公司市佔率有望達到40%，銷量有望從2019年的5.0萬輛提升至7.2萬輛左右。

2004年12月底MBO完成後，公司治理結構持續改善，經營效率持續提升。2004年-2019年，公司營業收入CAGR為14.6%，歸母淨利潤CAGR為21.2%。公司持續投入研發，2019年研發支出為17.7億元，處於行業前列。當前公司研發人員人均專利數量均名列行業前茅。

渠道方面，公司將國内銷售按照區域劃分為21個經營大區以及高端產品及新興市場銷售管理部，實現對全國所有市縣的深層有效覆蓋。售後服務方面，國内公司擁有服務團隊600人、自建13家獨資中心站、特約服務網點1900餘家，海外公司擁有201家授權服務站或服務公司、320個授權服務點、服務半徑150公里。公司產品規模大、規模優勢明顯，通過精益達零部件自製率高，公司製造環節成本遠低於行業平均。2019年公司銷售毛利率為24.3%，高於行業平均6.8PCT；銷售淨利率為6.4%，高於行業平均4.4PCT。

隨著國内大中客市場企穩回升，中長期大中客銷量有望達18萬輛。同時隨著新能源進入補貼後期，尾部企業出清，公司在新能源市場市佔率有望提升。根據中泰對行業銷量與公司市佔率的分析，中泰預計中長期穩態情況下公司淨利潤有望超30億元。

隨著大中客市場行業景氣度回升，以及新能源補貼進入後期市場出清公司市佔率提升，公司盈利能力有望持續增強。中泰預計公司2020/2021/2022年淨利潤為17.96/20.40/22.44億元，對應EPS為0.81/0.92/1.01元。公司當前PB為1.7倍，歷史底部為1.5倍，估值處於歷史中低位置，給予「增持」評級。