中泰：网易在线音乐及教育业务有望成为未来新的增长点 给予申购评级

中泰国际发布报告，网易(09999-HK)成立于1997年是一家中国领先的互联网技术公司，2000年在美国纳斯达克上市。公司主营业务分为(1)在线游戏(网易游戏);(2)智能学习(有道);(3)创新业务及其他(网易云音乐、严选、163门户网站、CC直播等)。2019年底网易云音乐注册用户超8亿人，而根据易观数据，按照平均月活、APP使用时长计算，排名行业第四。

中泰认为，2019年在线游戏占总收入约78.4%，细分游戏业务来看，公司来自手游的收入占比约7成，出海游戏占比约11%，自研游戏比例占比约9成。同年毛利率为63.7%，远高于公司整体毛利率约10个百分点。根据伽马数据显示，2019年公司在手游的市场份额约为18%位列行业第二(行业第一的腾讯约58%)。而根据App Annie数据，2019年中国用户支出排行中，网易拥有4款游戏位列第二(腾讯拥有5款)。目前公司游戏储备超过30款，其中多款游戏已获版号。未来随着游戏版号审批步入正轨以及用户需求的不断提升，位于前列且自研能力强大的游戏巨头厂商将会继续稳固市场份额，持续享受游戏市场红利。

2019年有道净收入同比增长78.4%至13亿元，同年毛利率为28.4%，而1Q20有所改善增长至43.5%，主要由于收入增加、规模效益改善以及优化教师薪酬结构所致。19年亏损约6.4亿元，预计盈亏平衡仍需时间。有道目前产品线包括(1)工具产品：有道词典、翻译官、云笔记等；(2)在线课程；(3)智能硬件(4)机构技术服务。2019年有40%的新增用户来自自有流量转换，而精品课付费人数占整体有道产品月活用户的比例较低，未来课程用户转化、智能硬件转化、广告等成为变现机会。此外网易有道已于19年10月在纽交所上市，未来也有助于提高相关估值水平。

在线音乐市场方面，由于腾讯音乐拥有全球三大唱片公司独家版权等因素影响，使得网易在相关版权支出成本承压，然而随着版权到期将至，网易或有新机会突破。此外平台着力发展原创音乐人，现已累积超过10万人，19年其歌曲播放量超过2,700亿次。 “云村社区”经营良好，未来可培养形成一整条音乐产业链，包括在线k歌、音乐演出、音乐IP开发等。

按全球公开发售后的34.3亿股本计算，公司市值为4,321亿港元，高于港股同业平均水平。20年公司动态市盈率约为23.17倍，高于行业平均水平。此次稳价人为J.P.Morgan，19年共计2个项目，首日表现1涨1跌。按照美股最新ADS收盘价397.59美元折算，此次定价大约有2%溢价，然而未来几日美股价格波动不定，溢价折算参考意义较低。考虑公司长期增长逻辑，游戏业务已成为网易主要收入来源，作为一家游戏行业巨头公司，估值处于合理区间，此外在线音乐、教育业务有望成为未来公司新的增长点。该行给予其72分，评级为“申购”。

风险提示：(1)缺乏爆款游戏、(2)在线教育盈亏尚未平衡、(3)音乐版权影响。