TACO交易帶動情緒修復，恒生科技在財報期有哪些變化？

近期港股市場在情緒層面出現了一個有趣的變化。隨著美國總統特朗普就中東局勢再度發聲，市場逐漸形成所謂「Trump Always Chickens Out（TACO）」的交易邏輯，即投資者傾向於認為其強硬表態在實際政策落地中可能邊際緩和，從而帶動風險偏好階段性回升。在這一預期下，港股夜盤情緒快速修復，恒生指數期貨一度上漲超過3%，截至3月23日22點仍錄得約2.6%的漲幅。

但與短期情緒修復形成對比的是，近期恒生科技板塊在財報期卻整體呈現震蕩走勢。這也讓不少投資者産生疑問：一方面，人工智能、雲計算等長期邏輯仍在持續強化；但另一方面，股價卻在業績披露階段承壓，市場究竟在交易什麼？

這背後的關鍵，並不在於有沒有增長，而在於增長與盈利之間的節奏錯位。理解這一點，是把握當前恒生科技投資機會的核心。

一、亮點一：AI需求正在從概念走向真實使用

首先可以看到，恒生科技背後的産業邏輯並沒有減弱，反而正在發生一項更重要的變化——AI正在從技術敘事走向真實需求。

從基本面角度看，市場關注點已經從模型能力本身，逐步轉向應用層與商業化路徑。AI Agent、OpenClaw等新一代産品形態不斷湧現，帶動模型調用頻次和Token消耗快速提升，並直接拉動雲計算需求。在這一過程中，雲服務逐步從基礎設施，轉向按使用量計費的核心變現環節，定價能力也開始成為市場關注重點。

從數據上看，這一變化已經在加速體現。例如，國内頭部雲廠商資本開支在過去一年普遍保持兩位數增長，部分公司同比增速超過20%；與此同時，大模型調用量在2025年以來呈現快速上行趨勢，部分平台的調用量已實現數倍增長。

這些數據共同指向一個趨勢：AI需求正在從早期驗證階段走向實際使用，並逐步形成對雲收入的直接拉動，商業化路徑開始變得更加清晰。

圖：國内頭部雲廠商資本開支持續提升

數據來源：各公司財報，BBG，截至2025年第三季度

二、亮點二：平台能力重構，商業閉環逐步形成

除了需求側的變化，供給側同樣在發生重要調整。

過去一段時間，部分獨立模型廠商在API調用量及模型性能排名上表現突出，使市場一度擔憂互聯網平台在AI競爭中的位置。但從近期來看，頭部平台正在通過模型體係重構、算力與雲資源協同以及人才引進等方式，加快追趕節奏。

從商業模式上看，這種變化的核心在於，平台不再只是模型提供者，而是逐步形成從模型、雲到應用的完整鏈條。一方面承接不斷增長的AI需求，另一方面通過雲服務、廣告係統及應用生態，將需求轉化為收入來源。相比單一模型廠商，這種全鏈條能力更有利於提升變現效率，也更容易在中長期形成穩定的競爭壁壘。

從行業數據看，2025年全球大模型API調用量已進入萬億級別區間，且仍在快速增長，這意味著AI應用正在從小規模試用走向規模化部署，商業化空間進一步打開。

圖：2025年全球大模型API調用量（萬億）

數據來源：BBG，OpenRouter

三、為何市場不漲反跌？核心在盈利節奏的再定價

如果說前兩點反映的是産業趨勢，那麼當前市場的波動，本質上是在交易盈利兌現的節奏。

隨著港股互聯網龍頭財報陸續落地，市場的交易邏輯出現明顯變化。從此前基於AI敘事的估值提升，轉向對實際盈利能力的重新評估。

從結果上看，本輪財報呈現出較為一致的結構：收入端仍保持增長，但利潤端承壓。以部分頭部公司為例，雲業務收入同比增長約30%至40%，廣告與遊戲業務維持穩健增長，但由於AI相關投入顯著增加，整體利潤增速明顯低於收入增速，甚至出現階段性下滑。

這一現象的核心在於，AI相關投入已經開始真實體現在利潤表中。算力投入、模型訓練與推理成本，以及應用側的産品和用戶獲取費用，都在短期内擡升成本。而收入端雖然在改善，但尚未完全對沖這些投入帶來的壓力。

換句話說，市場此前已經充分預期會加大投入，但當前看到的是投入已經落地，而回報仍在逐步體現過程中。

因此，從更宏觀的角度看，互聯網板塊的核心矛盾，已經從是否具備AI能力，轉向投入何時能夠轉化為收入與利潤。這也意味著，行業正在從預期驅動，進入業績驗證階段。

四、從調整到機會：估值與預期正在重新匹配

在這樣的背景下，本輪恒生科技的波動，更像是一次預期修正過程。

從估值角度看，在經歷本輪調整後，恒生科技在全球科技資産中的估值已回落至相對低分位區間，市場對於短期盈利壓力的定價已得到一定釋放。

圖：恒生科技在全球科技資産中估值分位處於低區間

數據來源：Wind，截至2026/2/28

從歷史經驗看，恒生科技指數在經歷階段性上漲後，往往伴隨估值消化與預期修正，這一過程雖然帶來波動，但也為後續定價提供基礎。

五、如何看待當前階段的配置價值？

從配置角度看，這一階段通常對應一個重要窗口。當短期盈利壓力被逐步定價，而中長期增長邏輯尚未發生改變時，資産的性價比往往在提升。

當前恒生科技所處的位置，可以理解為基本面仍在推進、市場預期有所回落、估值完成一輪消化。對於長期資金而言，這種階段往往不是風險釋放的終點，而是新一輪定價逐步展開的起點。

對於已經持有相關資産的投資者而言，短期波動更多來自預期的再平衡，而非趨勢的逆轉。AI帶動的雲需求增長、應用層商業化推進等核心變化仍在持續。市場從此前的樂觀情緒回歸到更加審慎，並不意味著機會消失，而是意味著未來回報將更多來自真實的業績兌現。

因此，從中長期視角出發，恒生科技的投資邏輯，正在從依賴預期，逐步轉向依賴兌現。在經歷階段性調整之後，板塊的風險收益比已出現改善，對於希望參與人工智能産業長期發展的投資者而言，仍具備一定配置價值。

恒生科技ETF易方達（513010，聯接基金：A類013308 / C類013309）作為直接對標指數的配置工具，在流動性、費率及透明度方面具備一定優勢。

内容來源：有連雲