11 月社零點評：增速跌破 2%，疫情後最低點，問題出在哪？

今天雙十一所屬的 11 月宏觀數據包公佈了，一起來看看表現如何，(需注意今年統計局直接披露的增速，會比按歷史數據計算得出的增速高 1~2pct 左右，我們以官方公佈的口徑為準)。

整體上，本月社零整體增速僅 1.3%，是疫情後（23 年以來）的單月增速最低點。如此差的數據有哪些 「合理」 的誘因？以下海豚君就結合數據，從不同渠道，不同品類來看看問題到底出在哪裡。

1、社零增速創疫情後的新低

根據統計局披露，11 月國内社零總額同比增長了 1.3%，較前幾個月約 3% 的水平再度大跳水。從數據上看相當疲軟，也不幸坐實了海豚君之前的擔憂，創出了疫情後以來（23 年開始）社零增速的最低點。即便按 10、11 兩月的簡單平均增速 2.1%，也上次低谷的水平相當了（24 年 9 月大反轉之前）。

那麼有哪些 「合理」 的原因導致了社零增速如此之差？海豚君認為，a.去年國補高基數的影響，b.雙十一大促已實質性成為了 「10 月大促」 導致的消費前置，

分消費類型看，按統計局披露的增速，11 月的商品零售和餐飲消費增速相比上季都有所走弱。但從絕對增速看，餐飲收入在 9 月外賣大戰最高峰過後，10~11 月的增速都穩定在 3% 以上，並不算很差。而商品零售的增速本月則跳水到僅 1%，是拖累整體社零的主要原因。後文我們再進一步從綫上 vs.綫下和分品類的增速，來看導致商品零售跳水的原因。

2、大促錯位仍有影響，但綫上渠道並非 「禍首」

由於國内主要電商平台的雙十一大促時間不斷提前，到 2025 年各平台的預熱已普遍提前至 10 月中上旬，第一波銷售高峰也基本在 10 月内就已消化完畢，因此本次電商大促前置導致綫上銷售前置的影響仍有，但看起來也沒有去年那麼明顯。

首先，不同於去年 10 月綫上零售增速先較 9 月顯著提速，到 11 月再大幅滑落，呈一個很明顯的 「倒 S 型」。雖然今年 10 月增速確實也比 11 月明顯高，但較 9 月也已有不小的下滑。換言之，實際 10~11 兩個月的綫上實物銷售的增速都並不好。

此外，從綫上實物零售/剔除汽車外社零總額計算出的綫上滲透率，也能看到 10 月同比擴張了 0.4%，而 11 月則同比持平。同樣 10 月比 11 月稍強，但也可見11 月綫上增長較弱是受整體商品零售都弱的影響，而非綫上滲透率的負增長。

3、國補退鋪和汽車都是拖累，但其他品類也算不上好

分商品品類來看，哪些品類的拖累最明顯？首先根據統計局披露，佔比最大的單項--汽車零售額 10 月和 11 月分別同比下滑了 6.6% 和 8.3%，而剔除汽車的社零總額本月是增長 2.5% 的。因此，汽車零售的走弱是 10~11 兩月社零走弱的重要影響之一。

同時，由於近期國補的退坡和進入去年高基數期，可以看到原先作為社零主要拉動品類的家用電器和家具的銷售都已顯著負增長，從拉動項變為主要拖累項。

不過雖然沒有上述兩個品類的表現那麼差，幾乎所有品類在 11 月的增長都較 10 月有所下降。其中煙酒和日用品的增速同樣也跌入負值。所以不僅是汽車、家電這幾個大品類有拖累，可以說商品零售是普遍的走弱了。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

内容來源：長橋海豚投研