農商行加大配置超長期國債，平安公司債（511030）補券效率高，成本低

Ø  農商行是債市的重要參與者。近年來，農商行逐漸成為債券市場的重要參與者。農商行傾向於投資同業存單、國債和地方債、政策性金融債，並參與城投債投資。2024年農商行對超長期國債的配置力度顯著提升，反映出對長期穩定收益的追求。隨著長債收益率大幅下行，農商行債券投資面臨收益倒掛問題，A股上市城農商行25Q1債券投資增量中持有至到期科目佔比僅4.5%。

Ø  中長期來看，商業銀行債券投資佔比或趨於上升。利率債作為合格流動性資産，商業銀行需要一定比例的債券持倉來滿足LCR等流動性監管指標。從中小型銀行整體來看，債券投資佔比從2015年1月末的13.7%升至2025年5月末的22.7%。隨著房地産大時代過去，基建投資空間逐步變小，信貸需求可能長期偏弱。中國社會融資結構正發生深刻變化，即社融中信貸佔比下降，政府債券佔比不斷上升。因應融資結構變化，銀行體係的資産結構也面臨長期變化，中長期來看，商業銀行債券投資佔比趨於上升。

Ø  農村金融機構持有的債券規模預計超過13萬億元。截至2025年5月末，中小型銀行（股份行、城商行及農商行）合計持有債券46.4萬億元，佔總資産的22.7%；近年來債券投資佔比逐年上升。截至2025年3月末，農村金融機構資産規模達59.9萬億元，倘若債券投資佔比與中小型銀行一致，持有債券規模達13.6萬億元。從10家A股上市農商行來看，截至2024年末，債券（含同業存單）投資佔比最高的達37.4%，最低的21.5%，即A股上市農商行債券（含同業存單）投資佔比均超過20%。倘若以2024年末A股農商行債券投資佔比27.8%計算，農村金融機構債券持倉達16.6萬億元。

Ø  需要關注農商行債券投資可能的監管政策。機構估算，倘若將農村金融機構債券投資比例控制在20%以内，至少需要壓降1.6萬億債券投資；倘若控制在15%以下，則壓降規模超過4.6萬億，或將對債市造成顯著的影響。將農商行債券投資比例控制15%以内的可能性較低，畢竟銀行需要利率債做流動性管理。此外，農商行信貸投放面臨需求不足的問題，嚴控債券投資比例可能加劇農商行的經營壓力。該機構指出，25Q3降息的可能性低，但當前央行較寬松，利率債很難明顯調整。

平安公司債（511030）的合同約定了在T1日内補券，其他8家約定的都是T2日内補券，所以從制度角度來看，平安的效率是最高的，且樣本容量大，因此補券成本低（控制在估值-3bp以内）。

内容來源：有連雲