「山寨季」新版本：告別普漲，ETF、真實收益與機構採用等敘事將引爆「選擇性牛市」

原文：arndxt

編譯：Yuliya，PANews

在當前市場情緒普遍低迷、方向不明的背景下，本文作者對山寨行情提出了一個大膽而關鍵的論斷：「我們可能正處於下一輪「山寨季」爆發前的最後一個寧靜期。」與普漲行情不同，未來的市場將由ETF、真實收益與機構採用等核心敘事驅動。以下為文章原文，PANews對此進行了編譯。

我們或許正處在一個關鍵的轉折點——市場周期中那段最磨人的時期。在這個階段，99%的市場參與者因筋疲力盡或猶豫不決而選擇觀望，唯有那1%悄然完成了能影響一生的交易佈局。

山寨季信號已現

就在上周，比特幣創下歷史最高月度收盤價，但其市場主導率卻開始下滑。同時，鯨魚在一天内悄然吸收了超過100萬枚ETH，約合30億美元，而比特幣在交易所的餘額已降至多年低位。

散戶依然觀望，依然持懷疑態度。情緒指標處於低位——這恰恰是提前入場者最理想的市場狀態。

一切，正是在此刻開始醞釀。

當前山寨幣投機指數仍低於20%，ETH/BTC對也終於錄得多周來的首根周綫陽綫。Solana ETF的獲批已是板上釘釘。鏈上資本的輪動已經悄然開始，資金正微妙地流向與市場敘事相符的DeFi、真實世界資産（RWA）和再質押（Restaking）等領域。

但這不是2021年，那種「全員起飛」的行情不會重現。

接下來的行情將更具選擇性，且深度受敘事驅動。資本正在流向真實收益、跨鏈抽象基礎設施、以及具備質押收益機制的ETF結構資産。

如果你一直在默默積累，這就是你的信號。

DeFi領域的深刻變革

我們正見證DeFi邁向「更制度化、更隱形」的階段。一方面，專為機構設計的金融原語，如再質押債券、固定利率自動續期信貸和穩定幣循環金庫等正在蓬勃發展。另一方面，像Enso和Dynamic這樣的可組合性層正在為普通用戶簡化操作復雜性。

但最終，只有那些超越了「積分遊戲」、整合了真實經濟價值或使用場景的協議，才能持續吸引資本流入。在這背後，真正的贏家將是那些能夠將無縫的跨鏈用戶體驗（UX）、安全的基礎設施以及可預測的、類似現實世界的投資回報完美結合的協議。

以下是DeFi領域正在發生的六大趨勢：

1.穩定幣收益優化與固定收益 DeFi

DeFi正日益模仿傳統金融，通過將穩定幣轉化為高收益、類固定收益資産來吸引資金。在現貨市場波動加劇的背景下，各協議正將重點轉向資本效率與固定利率結構，以滿足機構與散戶的雙重需求。

• Euler Finance：這款部署於Arbitrum上的超級借貸應用，為ARB、WETH、USDC、WBTC等藍籌資産提供借貸市場，並通過rEUL獎勵機制吸引流動性。
• Yield Nest：以穩定幣為核心，推出新資産$ynUSDx，借助Superform平台和以SuperUSDC為主的策略實現穩定幣收益最大化。
• Size Credit：創新性地允許用戶將固定收益型本金代幣循環使用，換取成本更低的USDC，從而試圖用閑置資本獲取雙位數年化收益。
• Renzo Protocol：與此同時，在再質押方面，Renzo推出了固定期限的「零息再質押債券」，這為主動驗證服務（AVS）提供了可預測的現金流，同時為流動性提供者帶來類債券化的固定收益敞口。這種結構可能成為EigenLayer安全市場中的固定收益基石。

但需注意，宣傳中的高收益（15%+）通常需要槓桿、再質押鎖倉或循環策略。在扣除費用、滑點和風險拖累後，真實的淨回報率可能更接近 6-9%。此外，支撐這些循環結構的可組合性雖然提供便利，但同時也增加了連鎖清算與穩定幣脫錨的係統性風險。

2. 跨鏈流動性與用戶體驗一體化

用戶與多鏈流動性互動的方式正發生根本性轉變。跨鏈用戶體驗正在從繁瑣的橋接流程，演變為無感知、基於意圖的存款係統，鏈與鏈之間的界限被有效抽象。

• GHO：在Avalanche上的部署（其在以太坊之外的首次部署）展示了原生跨鏈穩定幣效用的發展趨勢。
• Enso：推出的可嵌入式跨鏈DeFi存款組件，則代表了用戶體驗的一次代際躍升。該組件構建於LayerZero和Stargate 之上，讓用戶可以一鍵完成橋接、兌換和策略部署。Pume Network與Yield等項目已整合該組件，推動資金流入其金庫。
• T1 Protocol的Proof of Read係統也在推動實時跨鏈驗證機制，其依託TEE（受信執行環境）基礎設施，在Arbitrum與Base之間提供無需多簽的高速度跨鏈驗證，有效提升橋接效率與信任假設。
• Wormhole與Ripple的新合作，在XRP Ledger實現跨鏈信息傳遞，進一步表明鏈之間的戰爭不會消失，但用戶體驗正逐步整合。

趨勢很明顯：價值捕獲正從L1公鏈本身，逐漸向上轉移到那些可組合的基礎設施和消息傳遞層。

3. 再質押與鏈上安全市場

再質押正繼續演變為一個獨立的鏈上安全市場，本質是將再質押ETH注入結構化産品，構建出類似公司債或國債的收益機制。

• Renzo Protocol的新Flow金庫和再質押債券，賦予AVS（主動驗證服務）在已知收益率基礎上進行預算規劃的能力，同時允許流動性提供者將ETH鎖定於固定收益風格的産品中。
• Succinct目前已進入2.5階段測試網，增加了去中心化驗證層、競爭式驗證拍賣、質押機制以及硬件優化功能，為高性能再質押生態打下基礎。
• 在Solana生態中，jito也正通過Magicnet項目為rollup提供再質押支持，推動Solana鏈上安全層擴展。

隨著資本逐漸流向EigenLayer生態原語，我們正在看到一種全新形態的「再質押收益率曲綫」的雛形：短期債與長期債的價格將根據風險認知、退出流動性及Slash風險而定價不同，出現折價或溢價。

但可組合性也帶來了脆弱性。例如零息債券結構意味著本金需鎖定至到期日，任何罰沒事件或驗證器停機都可能嚴重損害本金——即便沒有智能合約漏洞。

4. 數據基礎設施的貨幣化與可編程性

區塊空間不再是瓶頸，數據的延遲和可組合性才是。像Shelby和Dynamic這樣的項目，旨在為 Web3開發者提供可貨幣化的實時讀/寫基礎設施。

• Shelby：由Aptos和Jump開發，能夠實現亞秒級的讀取、動態内容和可貨幣化的數據訪問，其目標是用實時的流式計算取代靜態的冷存儲。
• ZKsync的Airbender模塊可在35秒内生成zkVM證明，成本僅為$0.0001，速度和費用均是以往方案的6倍提升。
• Dynamic從錢包交互層切入，重點解決錢包切換與用戶入門的摩擦問題。其基礎設施支持超過2000萬用戶和500+錢包，已在多個應用場景中實現支付可組合化。

這一趨勢正催生一種新的中間件商業模式：向開發者提供低延遲、鏈無關的數據訪問服務，並按需收費，未來或將引入AWS式定價模型與基於延遲的開發者等級體係。

5. 機構信貸基礎設施與RWA集成

鏈上借貸正在走向機構化，自動續期的信貸額度、備用的浮動利率以及槓桿化的RWA策略正成為焦點。

• Tenor Finance與Morpho V2的整合，展示了鏈上信貸的成熟。他們新的固定利率貸款産品帶有自動續期和備用邏輯，為機構用戶提供了類似TradFi中常用的工具。
• Morpho還預告了基於Apollo Global旗下ACRED基金的槓桿化RWA策略，預示未來趨勢是構建高收益、合規、且適用於機構流動的鏈上金庫。
• Euler Prime正在通過目標性激勵推動穩定幣流動性提升，為做市商與尋求可預測回報的金庫管理者優化收益效率。

我們正一步步接近鏈上大宗經紀業務，合規就緒、結構化的固定收益産品將引領新一輪增長。但RWA策略需要高保真的預言機和穩健的贖回邏輯。任何鏈下不匹配都可能引發大規模的脫錨或追加保證金風險。

6. 空投經濟與激勵性挖礦

空投依舊是主要的用戶獲取策略，盡管用戶留存數據持續走低。

Spark的SNAPS活動、Aethir的 Cloud Drop 2.0，以及KiiChain的ORO測試網活動延續了熟悉的公式：積分、任務係統與遊戲化互動，用以吸引注意力。

然而數據顯示，空投兩周後，只有約15%的總價值會留存下來。因此，項目方被迫提供更高的積分倍數（如LP可達30倍）或綁定額外福利（治理權、提升收益率）以吸引用戶。

像Cookie.fun等平台嘗試通過社交或行為驗證來減少女巫攻擊，但挖礦鯨魚依舊通過拆分錢包、多簽結構等方式規避限制。

想要長期流動性的項目必須轉向以留存為導向的激勵機制，例如veNFT鎖倉、時間加權獎勵機制或再質押訪問權，而非僅靠投機積分拉新。

宏觀敘事與投資框架

盡管地緣政治的動蕩仍可能猛烈沖擊市場，但結構性的買家正在不斷吸收每一次下跌。山寨幣不會迎來2021年那樣的「普漲」行情；相反，那些擁有切實催化劑（如ETF、真實收入、交易所分發渠道）的敘事，將從純粹的Meme投機中吸走注意力。

1. 宏觀背景：與頭條新聞掛鈎的波動性

伊朗與以色列沖突期間，比特幣價格從10.5萬美元跌至略低於9.9萬美元，這再次證明，2025 年的市場是受頭條新聞驅動的。36小時内，美國確認打擊伊朗核設施、伊朗議會威脅封鎖霍爾木茲海峽、德黑蘭象徵性地向美軍基地發射導彈，而特朗普迅速斡旋達成停火。整個過程壓縮在一個周末内，BTC價格迅速下跌後又完全恢復。

市場解讀：隨著橫盤三月後的空頭槓桿積壓，地緣政治恐慌只是催生了流動性搶奪，推動籌碼從不堅定的持有者向長綫賬戶轉移。ETF持續吸收流通籌碼，每一次宏觀動蕩都加速這場轉移。BTC目前在10.7萬美元左右波動，雖較本輪高點低約25%，但仍高於彩虹估值模型中「買入」區間（即9.4萬美元以下）。

2. 夏季的沉寂，還是起跳前的蓄勢？

雖然季節性統計預示Q3市場可能會比較平淡，但兩大結構力量打破了這一趨勢：

• ETF的穩定買盤：2024年的經驗表明，穩定的ETF資金流入創造了一個結構性的底部。一旦礦工抛壓進一步減弱、籌碼繼續流入企業金庫，BTC一旦放量可能快速推升至13萬美元。
• 美國股市的引領：標普500指數在6月27日創下新高，而比特幣則表現滯後。從歷史上看，這種差距往往在4至8周内由BTC完成修復。若整體風險偏好保持樂觀，加密市場或許只是「落後」而非「失效」。

3. 當前唯一值得關注的山寨敘事：Solana ETF

在一個極度匮乏「下一個大事件」敘事的市場中，Solana現貨ETF成為唯一具有機構級分量的題材。SEC對四項ETF申請（VanEck、21Shares、Canary、Bitwise）的審查窗口於今年1月正式開啓，最終裁定最遲將於9月出爐。

若未來的Solana ETF結構中包括質押獎勵，其角色將從「高Beta L1交易標的」轉變為「準收益型數字股權」。這將促使質押相關標的（如JTO、MNDE）也被納入ETF敘事範疇。當前150美元以下的SOL價格，不再是純投機，而是為「ETF包裝交易」提前佈局。

4. DeFi的基本面支撐

盡管Meme幣與輪動敘事主導了X平台上的話題熱度，但真正有現金流的鏈上協議卻在悄然走強。

5. Meme幣

Binance近期上綫的永續合約，如$BANANAS31、$TUT、$SIREN，呈現出一種「拉高出貨」的交易模式：這些流動性較低的資産通過永續合約被拉升，資金費率快速轉負，營銷人員則將其包裝為「板塊輪動」。實質上，這些交易多數是提取性的——非價值創造型。建議要麼接受其是「龐氏遊戲」並設置清晰的止損止盈點，要麼幹脆完全忽略。

同樣的警示也適用於Base鏈上的Meme幣（如$USELESS、$AURA），這些幣種在一天内可能暴漲10倍，也可能暴跌70%。

6. 新發行項目與結構性利好

• Robinhood進軍L2：：Robinhood選擇Arbitrum Orbit來作為其L2解決方案，並推動代幣化股票的發展。這加強了由Coinbase的Base首創的「交易所鏈」理論。Robinhood可能借助其數百萬用戶基礎推動以太坊L2的用戶活躍度，在通常的夏季交易低潮期掀起一波熱潮。
• $H (Humanity Protocol) 和 $SAHARA (Sahara AI) 的近期的代幣價格表明，即使在初期出現大幅抛售，只要團隊具有可信的規劃和可驗證的路綫圖，其代幣在二次交易中仍能獲得市場積極買入。

7. 2025年第三季度投資框架

• 核心倉位：持續大量配置BTC，直到ETF流出規模明顯超過流入（目前尚未出現該迹象）。
• 輪動Beta：在160美元以下持續建倉SOL，將其作為ETF的替代選擇，並搭配$JTO和$MNDE以獲取收益增強的潛在收益。
• 基本面DeFi組合：等權重配置 $SYRUP、$LQTY、$EUL、$FLUID；當其中某個項目表現突出時，將利潤輪換到表現落後的項目中。
• 投機性倉位：將Meme幣的風險敞口限制在總資産淨值的5%以内；將每一個幣安永續合約上的Meme幣都視為周度期權交易——用小成本博取高回報，並設置嚴格的止損。
• 事件驅動：跟蹤Robinhood L2的裡程碑事件；在Arbitrum生態係統代幣中，提前佈局與用戶增長相關的催化劑。

内容來源：PANews