逼沒了新潮，分眾 「好日子」 不遠了？

大家好，我是海豚君！

北京時間 4 月 28 日$分眾傳媒(002027.SZ) 發佈了 2024 年全年以及 2025 年一季度業績。這次財報除了關注去年四季度、今年一季度（主要是 Q1）的當期業績表現之外，最大的關注焦點就是若順利（主要是監管審批）收購最 「難纏」 的競對——新潮傳媒之後，結合當下復雜的宏觀環境，公司對未來的規劃和增長預期會發生如何變化？

核心要點如下：

1. 2024 收官：雖然機構調整後的預期不高，但第四季度收入顯得更艱難一些，同比下滑 7%。一季度收入同樣略不及預期，足以體現去年底到今年初的環境惡劣。

2. Q1 同樣有壓力：對於一季度的 「穩態」 低增長，市場 priced in 了絕大部分。今年春節期間消費表現一般，年初以來的社零增速也是一個前低後高的緩慢爬升趨勢，因此對於一季度，市場未報太高期望。

3. 吃下新潮，利潤率打開空間：利潤上四季度主要靠短期控費，以及非主業收益的預期差，最終淨利潤表現略微收回來了一些。不過，非主業的收益在海豚君看來是要剔除不考慮的，單看核心經營利潤，因為收入承壓，還是弱於預期。

一季度核心經營利潤並未 miss 太多，主要則得益於過去一年優化點位的戰略下毛利率持續改善，梯媒毛利率、影院毛利率同比略有改善。此外就是費用嚴格控制，Q4&Q1 經營費用均比去年二、三季度的趨勢要控制了一些，主要體現在銷售費用和研發費用上。

近期分眾宣佈計劃 83 億 100% 收購新潮，按照新潮最新經營數據，收入大約是分眾的 1/6，還未實現穩定盈利。因此若收購過審（主要是經營者集中申報），能夠給分眾帶來的直接業績增量不多，但新潮的點位創收能力明顯弱於分眾，對分眾來說，能夠以更低的成本（點位租賃）帶來新增流量，這背後的價值也會更高——對上談租金、對下談全域投放附加值，從而提高長期盈利空間。

4. 保持高分紅預期：2024 年公司預計分紅 47.7 億元人民幣，分紅率保持在歸母淨利潤的超 100% 水平，按照當前 993 億的市值，股東回報率達到 4.8%，繼續保持高分紅策略。

5. 關注電話會給的指引：今年的宏觀環境更加復雜，外患内憂懼在，但今年政策積極性也更高。分眾在這個時點計劃收購新潮，背後透露著管理層怎樣的長短期戰略規劃？以及今年怎麼判斷環境走勢、廣告主在其中的預期變化，分眾又該如何應對不同的環境？建議關注業績電話會。

6、重點業績指標與市場預期對比：

（由於較少機構在公開報告中單獨對 Q1 業績進行預期，因此 BBG 一致預期與實際預期有一定偏差，下文海豚君重點結合 2-3 家頭部機構的預期，對 Q1 業績實際表現進行對比分析。）

海豚君觀點

業績不好，但就這個大環境，海豚君覺得也沒必要一直糾結在過往以及當下的業績中，畢竟，從分眾的競爭角度而言，優勢不變，若能順利收下新潮，梯媒的競爭格局是在邊際好轉的。因此關注分眾，更多的意義在於看龍頭公司的管理層，如何看待宏觀、行業發展趨勢和自己的應對策略，給我們一些啓發。

分眾一直是順周期發展的公司，並且由於部分成本非常剛性，因此在收入承壓的時候，利潤影響只會多倍放大。而過去幾年分眾的流量基本趨於穩定（點位擴張幅度不大），在沒有綫上流量能夠自然積累的優勢下，如果分眾不奮力逆流而上，那麼只會被大 Beta 拖進深淵。

但分眾走出來了，雖然業績也不算漂亮。但後視鏡來看，過去幾年其實也是對分眾的一次壓力測試，激發出管理團隊的經營潛力和戰略眼光——通過充分發揮自己行業龍頭、投放技術以及内部管理經驗，優化租金成本，為客戶提供全域智能化投放以及團隊的靈活調整，才不至於業績崩得太厲害。

每一次危機時刻，都是龍頭進一步集中市佔率的良機。此次（若順利）吞下新潮，恰如分眾歷史上又一次靠收購對手來保持壟斷的成功案例。

少了一個針鋒相對的同行，分眾在笑納 64 萬住宅樓宇、10 萬下沉市場商業樓宇點位補上自己的空白後，還可以和上遊的物業談判更優惠的租賃條件，以及以更廣範圍的全域投放服務作為附加值，向下遊要到更高的溢價，從而打破盈利能力的想象空間。

巅峰時期的 2017 年，分眾核心經營利潤率達到了 47%，而 2024 年的經營利潤率還是 40%，樂觀假設下，不考慮内需進一步惡化或産生新的競爭對手的情況下，這個利潤率提升能夠給分眾業績帶來的非常可觀的增量。

因此，海豚君認為估值需要分長短期視角來判斷：

1、現在的分眾短期或受内需牽連，估值快速起飛的可能性不高。不過，高分紅以及龍頭優勢預期，使得分眾的底部更明確——但如果政策落地持續延期、力度不及預期，或收購案被否等負面消息在宏觀承壓期集中沖擊，當市值掉到 850 億以下，假設 25 年保持 100% 的分紅佔比下，預計股東回報收益率將達到 6%，對應 25 年業績 P/E 15x 時，可能也會提前吸引到價值資金的關注。

當下的宏觀環境，使得多數資金還是偏向謹慎，少數情緒積極的資金關注度也集中在 AI 科技類。分眾一般跟著消費邏輯走，這類偏價值投資的資金往往不見兔子不撒鷹，需要看到明確的政策落地且前瞻數據好轉，或者估值誘人，才能自信下注。

2、但另一面，正是由於存在貿易對抗的負面拖累，内需政策的倒逼過程或許才會更加順利，也就是更快落地。

3、互聯網平台又在本地生活 「掐架」，一二綫用戶是爭搶核心，吻合分眾的流量圈，二季度配合 618 電商旺季，這些互聯網客戶或許也會給分眾帶來更多的 「助攻」。但這個估計不多，僅做錦上添花之用。這次京東雖然需要流量曝光，錢更多的還是直接花在 ToC 的 「補貼戰」 上，直接打廣告的費用應該是克制著投放。

4、因此不妨預期先行，相比我們在三季度點評的偏謹慎中性觀點，海豚君認為如果消化完財報負面，這次反而可以謹慎中帶點樂觀。雖然政策倒逼、整合新潮離體現到業績還早，但結合預期可以給一個中樞偏上的 20x P/E，即約 1120 億的估值，可自行根據自己的風險偏好進行決策。

本季財報詳細解讀

一、收入：2023 平穩收官，但 Q1 超預期萎靡

去年四季度分眾總營收 30 億，基數較高下，同比下滑 7%，低於機構已經相對保守的收入預期（持平無增長）。

一季度收入 28.6 億，同比增長 4.7%，這種 「穩態」 的低迷增長，市場 priced in 了大部分。今年春節期間消費表現一般，年初以來的社零增速也是一個前低後高的緩慢爬升趨勢，因此對於一季度，市場不敢報太高期望，但考慮到漲價元素，還是想的積極了。

從行業表現來看，根據戶外廣告内參，一季度整體戶外廣告同比增速 7%，主要得益於刊例價格整體上調了近 5%。以分眾為例，一般常規情況就是每年漲價 10%（標準報價，實際會在不同時期，給不同客戶一些折扣），去年中，江南春表示 2025 年會繼續維持常規化的漲價操作。

具體一季度的梯媒廣告情況，央媒 CTR 暫未更新，但從趨勢而言，戶外廣告中，還能維持穩定的也就是梯媒和交通類廣告，這也是基於這些場景的流量穩定，具有一定的剛需性，無法被綫上完全蠶食。

其中表現最好的就是梯媒，過去兩年電梯海報和智能屏整體保持在每月 15% 以上的增長趨勢上。

展望二季度，海豚君認為：

1. 關稅對抗給年初經濟復蘇趨勢可能擾動也不小，因此還是需要依賴相關政策的落地。但往好的方面去想，正是由於存在貿易對抗的負面拖累，内需政策的倒逼過程或許才會更加順利，也就是更快推出。另外，「出口轉内銷」 的引導同樣也會帶動部分内需，當然不排除提前消耗 618 的消費需求。

2. 除此之外，互聯網平台又在本地生活 「掐架」，一二綫用戶是爭搶核心，吻合分眾的流量圈，二季度配合 618 電商旺季，這些互聯網客戶或許也會給分眾帶來一些 「助攻」。但估計不多，這次京東雖然需要流量曝光，但錢更多的還是直接花在 ToC 的 「補貼戰」 上，直接打廣告的費用不會太多。

這種正反糾結的情況下，預估二季度收入仍在中低個位數增速，略低於二季度。但具體二季度表現在 10 以下增速怎麼波動，這個影響反倒沒那麼大。相比短期向上彈性，分眾的底部會更容易確定。海豚君認為可以結合自身的風險偏好，從底部思維角度（股東回報率、15x P/E 歷史底部估值）去尋找切入點。

二、細分表現：梯媒穩健，影院波動

細分業務表現，2024 年下半年梯媒同比增長 1%，影院廣告因為缺少唱座片，收入同比下降 40%。環比上半年，梯媒的收入貢獻佔比繼續提升至 96%。

但一季度，影院廣告預計開了個好頭，主要是來了個百年難遇的《哪吒 2》。但三月以來，電影市場又開始轉冷，再加上貿易戰開始有蔓延至服務消費上（限制進口美國電影），影院廣告復蘇趨勢可能也會中斷一下。

相比兩年前，從分眾覆蓋影院的最新情況看，公司可能受《哪吒 2》帶動，迅速新簽了不少影院。從去年年中的 1835 家增加至 2459 家，覆蓋影廳也增加了近 4000 個。

因此若影院熱片持續無輸出，則可能會繼續拖累影院毛利率。但由於影院成本與梯媒相比少了一個數量級，因此對最終整體毛利率的影響相對有限。

三、客戶結構穩定，受壓板塊反彈

從客戶結構來看，2024 年下半年，互聯網、交通、娛樂、房地産的收入佔比均同比下滑，相對韌性的消費繼續扛起重擔。

不同區域上，下半年華中地區增長更快，但整體而言，地區分佈以及比較穩定了。

四、吃下新潮，盈利想象力打開

在收入承壓下，這次分眾利潤率沒有明顯走崩，主要得益持續了兩年的點位優化工作（關掉三四綫低效益的點位，增加一二綫點位）。除此之外，就是費用嚴格控制，Q4&Q1 經營費用均比去年二、三季度的趨勢要控制了一些，主要體現在銷售費用和研發費用上。

最終毛利率利穩定在到 64-66%，Q4&Q1 應該還受到一點影院廣告的拖累，梯媒雖然改善速度放緩，但在壓力期還能保持穩定。

核心經營利潤率四季度甚至提高至為 41%，一季度季節性走弱到 37%。如果順利收下新潮，短期要消化一番，但中長期的利潤率空間打開了。

最終去年四季度、今年一季度歸母淨利潤分別為 11.8 億和 11.4 億，2024 全年淨利潤為 51.6 億，收入明顯不及預期下，歸母淨利潤 inline，主要得益於費用的嚴控。比如，四季度原本是旺季，銷售費用會有一個季節性走高，但去年四季度銷售費用反而環比下降。

不過我們發現一季度銷售費用環比並沒有出現季節性走低，因此很可能是將部分費用延遲到一季度用了。但兩個季度整體來看，費用仍然相對克制。

剔除非經營性損益只看主營業務的盈利能力，今年一季度實現 10.5 億，同比下降近 1%，利潤率 36.7%，主要顯示出了點位擴張下，對毛利率的些許影響。

相比歷史巅峰水平（經營利潤率近 50%），當下分眾還有一些空間。因此計劃花 83 億購買新潮，更大意義在於——以更低的成本把握更多的流量。一方面增強與上遊物業進行成本談判的優勢，另一方面補上多年來未佈局的住宅和下沉商業樓宇市場。

在綫下廣告市場中，點位一直是關鍵之爭，如同餐飲行業中的門店選址，其背後代表的就是流量的話語權。過去十年新潮對分眾多次發起的猛烈攻擊，影響最大的就是對核心點位的哄搶擡價，從而引發鹬蚌相爭中，漁翁得利——物業公司。

雖然原本的商業樓宇優勢仍然相對穩固（通過長期合同利益捆綁），但新潮 「退而求其次」 快速搶佔了住宅樓宇點位，尤其是非一綫城市的住宅電梯間，因此新潮的存在影響的是分眾對增量用戶群體，以及核心用戶群體生活化場景兩大流量的滲透和把控。當然這也並非完全不能硬搶，但會墊高分眾的流量獲取成本，虛弱分眾的毛利率。

因此當反過來，分眾吃下新潮，自然就意味著能夠重新收獲這些流量，無論是新增的下沉市場流量，還是用於鞏固核心流量的粘性和被展示率。

而新潮 「經營不善」，多年虧損，並不代表背後強大數據分析、全域投放能力的分眾無法做到更好的 UE 模型。從現有的經營情況來看，新潮的單屏創收只有分眾的 60%，這裡的差距是分眾未來能夠靠自身能力或者資源協同，一步步補上的利潤率提升空間。

<此處結束>

海豚「分眾傳媒」歷史研究：

財報季

2024 年 10 月 29 日財報點評《分眾傳媒：「廣告茅」 的燙預期與冷現實》

2024 年 8 月 9 日財報點評《分眾：悲觀中上竄，真景氣還是假反彈？》

2024 年 4 月 30 日財報點評《分眾：修復踩刹車？高分紅是唯一慰藉》

2023 年 10 月 19 日財報點評《分眾傳媒：「梯茅」 的修復仍然紮實》

2023 年 8 月 10 日電話會《分眾要做 AI 浪潮的送水人（1H23 業績電話會紀要）》

2023 年 7 月 12 日業績預告點評《盈利漲超 150%，分眾苦盡甘來？》

2023 年 5 月 12 日電話會《「漸進式復蘇」 不代表沒有復蘇，對 Q2 預期樂觀（分眾傳媒 2022 業績交流會紀要）》

2023 年 4 月 29 日《分眾：慘超預期？揮手過去看未來》

2022 年 10 月 31 日《分眾：走過至暗，但難逃周期宿命》

2022 年 8 月 17 日電話會《消費品韌性十足，做好成本管控等待真正回暖（分眾傳媒 1H22 電話會紀要）》

2022 年 8 月 16 日財報點評《互聯網塌方，分眾 「摔殘」》

2022 年 7 月 14 日財報點評《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業績 「天坑」》

2022 年 4 月 29 日電話會《三月收入跌 45%，分眾太難了（電話會紀要）》

2022 年 4 月 29 日財報點評《分眾"血流成河"？絕處逢生後是機會》

2021 年 11 月 4 日財報點評《從分眾說起：對互聯網廣告的期望值得 「 降了再降 「》

2021 年 8 月 26 日電話會《縮了、沒了、規範了，下半年生意不容易 (分眾紀要)》

2021 年 8 月 25 日財報點評《分眾：看似不錯？其實 「暴雷」》

2021 年 4 月 23 日電話會《發個殘缺的分眾電話會紀要》

深度

2023 年 12 月 21 日《消費乍暖還寒？攔不住廣告的春天》

2022 年 8 月 2 日《又進黃金坑？分眾是 「金」 還是 「坑」》

2022 年 7 月 12 日《分眾傳媒：瘋狂逆行改命的 「拼命三郎」》

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内容來源：長橋海豚投研