唯品會：傾巢之下，只會弱者更弱？

北京時間 8 月 20 日美股盤前，唯品會發榜了 2024 年二季度財報，概括來看雖然在公司先前的引導下，實際表現基本都達標市場預期，但全方面走弱的業務和增長指標，還是從方方面面透露出了唯品會面臨的壓力，詳細要點如下：

1、用戶、單量流失，全靠 SVIP 勉力支撐。本季度唯品會 GMV 實現 506 億，同比接近持平，和市場預期基本一致。雖然市場已提前下調了預期，因而實際表現符合預期。但無論如何，同比零增長的疲軟是不爭的。驅動因素上，本季度唯品會的訂單量同比下滑了 7%，較上季跌幅擴大，活躍用戶也同比減少了約 140 萬人，相比上季的同比下降 70 萬也在走擴。

結合公司的解釋，本季用戶和單量的流失，主要是因為其他平台較高的補貼等，導致部分 「搖擺用戶」 出走。但核心用戶（如 SVIP 會員）的消費並未收到太大影響，用戶提純後推高平均客單價增長 8%，保住了 GMV 同比沒有下滑。

2、由於退貨和 3P 類收入比重上升，本季營收增速和 GMV 增速間的 gap 依舊存在。本季營收同比下降了 3.6% 到 269 億，同樣是比低預期高出 3 億，但負增長也是不爭事實。

不過，隨著低退貨率的基數期已基本過去，營收和 GMV 增速間的 gap 是在收窄的，上季度接近 8pct，本季不到 4pct，後續有望繼續縮窄。

毛利上，本季公司實現毛利潤 63 億，同比增長了 2%，跑贏收入和 GMV 增速。但也需注意，下季度開始毛利率的同比基數會大幅拉高到和目前接近的水平。換言之，後續毛利潤的增速會更加趨同於收入的增速。

3、由於 GMV、收入、毛利的增長都不算樂觀，控費作為守住利潤增長的最後防綫，本季算是達成了目前。本季度四項經營費用整體支出 42.9 億，同比下降 4.2%，費用降幅高於前述所有關鍵增長指標。其中，營銷費用支出為 7.4 億，同比減少了 17%，也低於市場預期的 8 億。其他費用上，管理和履約支出同樣同比負增長，僅有研發費用同比增加了 10%，可能是公司在 AI 導購、試裝等功能上産生的研發投入。

最終，出色的費用優化下。公司本季的經營利潤達 22.3 億，同比增長 16%，高於預期 5%。在利潤層面仍實現了雙位數的增長。

4、展望三季度，公司指引營收區間在負增長-10%~-5% 直接，而市場在原本預期的是同比持平（當然此預期也未必有多少參考價值）。換言之，在本季度已疲軟的表現下，公司預期下季度的情況可能會繼續惡化。

海豚投研觀點：

本季度的業績，雖然因公司提前打預防針壓低預期後，各項指標實際表現基本都達標市場預期。 但越過預期差，從絕對角度看，唯品會各項指標上都反映出公司的經營面臨著不小的壓力。

核心的運營指標上，活躍用戶和單量雙雙同比負增-3%~-4%，後續毛利率的低基數期也將過去，無法再輕易靠毛利率的同比走高，拉平收入下滑的影響。雖然靠控費，本季利潤仍保住了增長，但畢竟縮減費用只能救一時，不能就一世。若業務持續萎縮，盈利總有向收入增速趨同的那天。而對下季度的展望中，公司的營收指引也正是暗示著情況可能進一步惡化。

結合目前整體疲軟的電商行業，以及巨頭們近乎白熱化的競爭態勢。本就增量非常有限的大盤，在佔優巨頭的瓜分過後，增長的壓力不可避免的傳導到了唯品會這類垂類小龍頭上，後續前景確實不容樂觀。

股東回報上，在規模明顯萎縮了 3 個季度後，本季唯品會的回購額度再度拉高到略超 $2 億 ，相比$70 億出頭的市值，年化後同樣是超 10% 的回報率。但有一個隱患是，公司 24 年以來因，較高的 capex 支出和下滑的經營現金流量，兩個季度分別錄的-13 億和-8 億的經營現金流。盡管公司賬上超 200 億人民幣的現金，不至於讓公司出現流動性的問題。但從可持續性的角度，在持續的負自由現金流下，能否保持較高的回購和分紅是一個不能默認的問題。

以下為財報詳細情況：

一、用戶流失、單量下滑，又是巨頭混戰、傷及池魚？

本季度唯品會 GMV 實現 506 億，同比近乎持平，和市場預期基本一致。由於公司先前的預防針，市場已提前下調了預期，因而從預期差的角度，表現似乎並不差。但陷入同比零增長，較上季的 8% 再度明顯放緩，無論如何仍是相當疲軟的表現。

價量驅動因素上，本季度唯品會的訂單量同比下滑了 7%，較上季跌幅擴大，且比預期也低了 3%。 同時，唯品會本季活躍用戶也同比減少了約 140 萬人，相比之下上季是同比下降 70 萬。雖然實際表現相比預期差距不大。但用戶和單量流失程度進一步放大，這一事實體現出唯品會面臨的經營和增長壓力無法忽視。

訂單量同比明顯下滑，而GMV 仍能同比持平，歸功於客單價走高的支撐。本季平均客單價達到 256 元，同比增長 8%。結合公司的解釋，本季用戶和單量的流失，主要是因為部分 「搖擺用戶」 因其他平台較高的補貼等，倒向了其他平台。但留存的核心用戶（如 SVIP 會員）的消費並未收到太大影響，從而推高了平均客單價。

二、低毛利率基數最後的貢獻

由於 GMV 已基本零增長，而由於退貨和 3P 類收入比重上升，本季營收增速和 GMV 增速間的 gap 依舊存在。本季營收是同比下降了 3.6% 到 269 億，雖然疲軟但比低預期是略多出 3 億的。

不過，我們也能看到營收和 GMV 增速間的 gap 是在收窄的，上季度接近 8pct，本季不到 4pct。我們認為這主要是過往低退貨率的基數期已基本過去，後續收入和 GMV 間的差距有望繼續縮窄。

毛利上，本季公司實現毛利潤 63 億，同比增長了 2%，跑贏收入和 GMV 增速。但我們也需注意到，下季度開始毛利率的同比基數會大幅拉高到和目前接近的水平，換言之，下季開始毛利潤的增速和收入的增速會明顯趨同。

三、優化費用，守住利潤增長

由於 GMV、收入、毛利的增長都不算樂觀，控費是本季守住利潤增長的最後防綫。本季四項經營費用整體支出 42.9 億，同比下降 4.2%，降幅高於前述所有關鍵指標。其中，營銷費用支出為 7.4 億，同比減少了 17%，也低於市場預期的 8 億。

其他費用上，管理和履約支出同樣同比負增長，僅有研發費用同比增加了 10%，結合近幾個季度唯品會較高的 capex 支出，我們認為可能是公司在 AI 導購、試裝等功能上做了一定的研發投入。

最終，各增長指標的表現並不如人意，出色的費用優化下。公司本季實現的經營利潤達 22.3 億，同比增長 16%，也高於預期 5%。最終在利潤層面仍實現了雙位數的增長。

<全文完>

海豚投研過往【唯品會】研究：

2024 年 5 月 23 日電話會《唯品會：短期保持謹慎，注重股東回報》

2024 年 5 月 23 日財報點評《唯品會：指引 「放雷」？不怕，有回購救場》

2024 年 2 月 29 日電話會《唯品會：不求多高增長，但會逐步提高股息》

2024 年 2 月 29 日財報點評《天寒衣貴，唯品會無愧 「小而美」》

2023 年 11 月 14 日財報點評《唯品會：別被天雷帶偏，細挖其實有金子》

2023 年 11 月 15 日電話會《唯品會紀要：雙十一雙位數增長，淨利率空間比毛利率高》

2023 年 8 月 18 日電話會《唯品會：退貨率會持續較高》

2023 年 8 月 18 日財報點評《唯品會：巨頭内卷愈烈，小而美的甜蜜期過了？》

2023 年 5 月 24 日電話會《唯品會：謹慎看好下半年修復，拉新投入會有增長》

2023 年 5 月 23 日財報點評《唯品會：小而美，反好於大而 「衰」？》

2023 年 2 月 24 日電話會《唯品會：不參與内卷，做好小而美》

2023 年 2 月 23 日財報點評《「鹹魚翻身」？，唯品會的春天會來嗎》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

内容來源：長橋海豚投研