暴漲無厘頭，但 「新」 Unity 可期

大家好，我是海豚君！

美東時間 8 月 8 日美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2024 年二季度業績。整體來看，Q2 當期表現超預期，但 Q3 指引 miss 預期，且進一步下調了全年指引。

按理說，指引下調是非常負面的信號，但為何市場反應卻很積極？昨日 Unity 收盤大漲 8%，到底是因為重組結束市場期盼 Unity 能夠置之死地而後生，還是純純交易波動？Q2 財報反映出公司哪些經營上的細微變化？

由於在這種重要拐點期，絕大部分財務指標滯後於公司戰略和經營面變化，而經營面信息主要在電話會中進行討論，因此海豚君在仔細讀完了股東信和電話會内容後，再來和大家詳細聊一聊具體怎麼看待這次財報。

先來過一遍財報核心指標的表現：

1. 引擎業務挽回客戶有效？：在 Strategy portfolio 的披露口徑中，Create 增速放緩係戰略合作、專業服務等正在主動收縮的業務影響，佔大頭的引擎訂閱收入還保持在 13% 的健康增長。

公司解釋為是量價共同驅動。一方面漲價以及用戶從低價套餐轉向高級套餐，另一方面訂閱用戶數也在增加。

相比而言，海豚君對後者更關注，也就是訂閱客戶數量的增加。不僅僅是在於自帶高留存率的 Tob 業務獲客是關鍵，還因為在去年 9 月宣佈推出基於 Runtime 收費後，就引發客戶不滿甚至流失，因此新 CEO 上任後的主要工作就是在挽回曾經的遊戲客戶。

雖然 Q1、Q2 管理層宣稱訂閱客戶數均有增加，但 Q1 在實際指標上還看不出來。而 Q2 大客戶環比淨增加了 11 家，雖然增加不多，但也終於能夠與管理層對 「客戶回心轉意」 的描述相互印證。

Unity 6 將於下個季度發佈，基於 Runtime 收費的新付費模式將正式上綫，因此這個時候還願意續費的訂閱用戶，一定程度上可以視為接受了這個收費變化。管理層對 Unity 6 信心滿滿，認為這一代引擎將成為支撐後續增長的主要動力。

2. 廣告還在節節敗退：但我們都知道，引擎業務是 Unity 的核心競爭力，公司承壓這麼久的真正原因在於以廣告為主的 Grow 業務出現了問題。

二季度 Strategy portfolio 中的 Grow 業務同比下滑 9.5%，較上季度進一步加速。雖然有行業因素（龍頭 Applovin 收入 miss），但弱於同行的增速，體現為 Unity 的市場份額被進一步擠壓。

目前 Unity 引入了兩個專家來調整廣告業務，其中 Jim Payne 是移動廣告營銷平台 MoPub 的聯合創始人之一，後來又創立了 Max advertising systems，算是移動營銷領域比較資深的專家。

但管理層也承認，廣告的修復仍然需要一段時間。也正是由於廣告業務調整節奏存在不確定性，因此管理層出於謹慎考慮，調低了全年收入指引。

3. 經營面量化指標透露的更多 「希望」：上季度在海豚君關注的幾個前瞻性經營指標中，僅新增合同環比增長，但因為新增合同額不受重組影響，因此被海豚君視為 「一絲希望」 的積極信號。

再來看二季度，經營指標中似乎也出現了更多的希望：（1）新增合同繼續環比擴大；（2）大客戶數環比淨增長；（3）遞延收入環比淨增長；（4）剩餘不可取消合同額（包含遞延和未付款的 backlog）雖然環比還在下滑，但下滑幅度已進一步收斂；

唯一遺憾的是（5）淨擴張率還在惡化，二季度下降至 96%。意味著過去一年的老客戶，同比前一年付費降低。這可能有老客戶流失的原因，可能也有老客戶自身減少賬戶數或賬戶降級的原因，以及也有 Unity 主動關閉了部分業務的原因。結合年初不少遊戲廠商裁員的舉動，海豚君認為後兩者概率更大。

4. 裁員提效，下調後的盈利指引預示新投入趨近：年初 Unity 提及的大裁員，終於在 Q2 有了具象體現——經營費用同比下滑 17%，主要來自佔大頭的研發、銷售費用，另外其中的 SBC 費用同比下降 28%。毛利率則因為産品組合的調整，終止了低毛利率的專業服務、Weta 合作，也回到了 76% 的高毛利率水平。最終經營虧損減至 1.29 億，同比下降 32%，經調整的 EBITDA 1.14 億，超出指引和預期。

雖然 Q2 盈利超預期，但公司對 Q3 以及全年的盈利指引也進行了下調，且下調幅度大於收入，預示著這一輪降本提效的節流操作，預計進入尾聲，適度的新投入將到來。

這一點在電話會上也得到了部分印證。管理層指出，為了加強廣告業務的競爭力，需要搭建更多的基礎設施，因此後續會開始在機器學習、數據棧等做一些投入。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

二季度業績最大的爭議點就是在指引下調這個問題上。乍一看，是一個鐵空的負面消息。但在將財報、股東信、電話會通讀完的整體感受，海豚君認為下調指引大概率還是一如管理層所說，是 「出於謹慎保守的考慮」，以此來給到剛剛組建完成的新班子更多的試錯和運作空間。

隨著原 CFO 離職、引入兩個業内資深人士重新調整廣告業務，新班子下的 Unity 頗有一種要重新起航的氣勢。當然在財務指標上，短期很難快速反映。

在 Q1 點評中，海豚君當時認為財務業績上的拐點最早在年底，主要基於 Create 的表現 1）Unity 6 秋天發佈；2）年底財務上正式走過重組周期的影響；3）遊戲行業回暖等主要考慮。

Q2 財報並未完全打翻海豚君的預期（前瞻性指標說明 Create 好轉趨勢沒有改變，並且非遊戲市場收入還在保持高增長，Q2 增速近 60%），但也必須承認廣告業務短期確實有些曲折，按照指引來看 Q4 大概率還沒喘過氣。而廣告調整的關鍵在於，Unity 如何從 Applovin 等競對手中搶回客戶？

管理層給了一些方向性的指引——引入人才、完善高新基礎技術、更快的産品創新以及利用現有的生態優勢和地位去推動業務恢復擴張趨勢。

這些動作都不是一蹴而就的，也並不能快速在短期久給業績帶來立竿見影的變化。但新班子選擇了一個正確的方向——打磨産品提高競爭力，而非依靠商業手段來逼迫客戶做選擇的作死操作。

因此海豚君認為，雖然短期上 Unity 還是處於調整期，指引下調、廣告市佔率下滑對大部分資金來說，依然是一個偏負面消息。但中長期，海豚君相對不悲觀，期待 Unity 能夠以一種更簡單、純粹的姿態回歸。

再回過頭來看昨天的逆勢大漲，不排除部分資金有豪賭新班子或提前搶買經營拐點的心理，畢竟當前估值確實偏低。不過海豚君認為主要還是交易層面的因素，短期的基本面並不支撐這種程度的漲幅。只有當廣告問題出現明確解決的迹象，才有真正持續有力的價值修復。

以下為詳細分析

一、Unity 業務基本介紹

Unity 在 2023 年一季度並入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的産品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等産品服務；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合並 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

二、Create 穩增長，Grow 問題加重

Unity 二季度實現總營收 4.5 美元，同比下滑 15.8%，稍高於指引和市場預期。剔除重組影響，單從 Strategy Portfolio 來看，收入同比下滑 6.5%。

一方面，Create 業務中的戰略合作和專業服務還在主動收縮，引擎訂閱收入同比增長 13%，和 Q1 差不多保持穩定；另一方面，Grow 仍然受累於移動 APP 内營銷被同行競爭對手搶佔份額的影響。

從具備前瞻性的經營指標來看，Q2 綜合來看有繼續向好的趨勢：

（1）Net expansion rate

二季度淨擴張率預期中繼續下滑至 96%，這個數字代表過去 12 個月的老客戶合計收入同比下滑，意味著過去一年的老客戶，同比前一年付費降低。

這可能有a. Unity 主動關閉部分業務帶來，可能也有b. 老客戶自身減少賬戶數或賬戶降級的原因，以及c. 老客戶流失的原因。結合年初不少遊戲廠商裁員的舉動，海豚君認為前兩者（a/b）概率更大。

（2）大客戶數量

因為業務重組，大客戶數量也是類似會受影響的指標。但二季度大客戶達到 1254 家，環比淨增加 11 家，是一個向好信號，可繼續關注。

（3）剩餘未履行合同額&遞延收入

二季度，剩餘合同額雖然還在環比下滑 1.4%，但相較 Q1 已有放緩。反映類似經營情況的遞延收入，二季度同樣表現為走出重組影響，環比不在下降，反而淨增加了 6.8 億。

（4）新增合同額

海豚君二次計算的新增合同額指標，在 Q1 就是唯一正面積極的信號指標，Q2 在其他前瞻性指標都有好轉下，自然也會表現出持續向好的趨勢：Q2 新增合同額環比繼續擴張。

邊際新增往往代表客戶對 Unity 的合作態度變化，因此從這個指標來看，再次說明 Unity 在去年騷操作之後的一係列挽留舉動對客戶關係有一定緩解，這也與電話會上管理層的相關表述交叉印證。

上述前瞻性指標（1）-（3）都有業務關閉的影響，雖然難以拆出 Strategy Portfolio 的情況，但總體來看是呈現持續回暖的趨勢。（4）更偏邊際指標，因此也更能夠體現最新的經營趨勢，同樣說明經營情況並沒有惡化。

當然，財務指標總是滯後於經營面的變化，並且處於廣告業務的謹慎考慮，管理層對 Q3 以及今年全年的收入指引進行了小幅下調。

根據公司的指引，三季度預計 Strategy Portfolio 收入在 4.15 億～4.2 億之間，可比降幅為 4%-6%，略好於二季度情況，區間中位數低於市場預期。

此外，管理層預計 2024 全年 Strategy Portfolio 收入在 16.8 億～16.9 億，同比下滑 2%～3%，相比上季度也進行了下調，但新指引仍然隱含四季度存在收入回暖的預期。

Unity 6 也將於今年秋天發佈，預計三季度就能看到管理層對 Unity 6 客戶反饋的情況，因此只要廣告業務不出更大的混亂，年底的業績拐點還是相對清晰的。

二、行業回暖，Unity 為何沒受益？

雖然 Unity 的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但遊戲市場收入還是佔了整體引擎訂閱收入的絕大部分，因此我們也有必要看看遊戲行業情況。

從 Sensor Tower 的數據來看，二季度全球遊戲收入出現了明顯反彈，並且按照基數周期的趨勢，下半年有望持續回暖。

按道理來說，Unity 也應當跟隨修復，為何廣告收入不增反降？

海豚君認為，首先不可否認，Unity 確實存在在移動營銷市場，份額丟失的情況。一方面 Runtime 付費惹眾怒連帶取消營銷推廣合作，另一方面可能與 IS 的整合還未奏效，以及蘋果隱私政策下 Unity廣告追蹤技術未及時優化等原因共同導致。

但同時海豚君也發現，Sensor Tower 的行業數據，是基於消費者實際付費流水的收入，但不包含以 in-app 廣告變現為主的休閑遊戲。另外，全球付費增長的同時，遊戲下載次數卻並未同步回暖，一定程度上說明，遊戲流水的增量主要來自存量遊戲，並未有多少新遊戲吃到行業回暖的紅利。

上述兩個原因下，與 Unity 廣告收入息息相關的休閑遊戲情況並未體現，實際上休閑遊戲在疫情期間持續了幾年高增長之後目前處於平淡期。同時在新遊戲總體供給不多的情況下，Unity 的推廣收入也很難有特別大的氣色。

三、裁員提效，但投入將回歸

年初 Unity 提及的大裁員，終於在 Q2 有了具象體現——經營費用同比下滑 17%，主要來自佔大頭的研發、銷售費用。從 SBC 的下降 28% 也能明顯看出，費用的下滑主要來源於團隊成本的下降。

此外，毛利率則因為産品組合的調整，終止了低毛利率的專業服務、Weta 合作，也回到了 76% 的高毛利率水平。最終經營虧損減至 1.29 億，同比下降 32%，經調整的 EBITDA 1.14 億，利潤率達到 25.3%，超出指引和預期。

雖然 Q2 盈利超預期，但由於收入下調，公司對 Q3 以及全年的盈利指引也順勢進行了下調，調整幅度高於收入，預示這一輪降本提效的節流操作也將進入尾聲，適度的新投入將到來：

管理層預計 Q3 經調整 EBITDA 在 7500～8000 萬區間，全年指引在 3.4 至 3.5 億區間，相比於此前的 4～4.25 億，調低了 15%，均低於市場預期。

這一點在電話會上也得到了部分印證。管理層指出，為了加強廣告業務的競爭力，需要搭建更多的基礎設施，因此後續會開始在機器學習、數據棧等做一些投入。

關於 SBC 對股權稀釋的影響，以往也是 Unity 被一貫诟病的問題。不過從去年 Q4 開始就已經有很大緩解，雖然未來公司研發投入將增加，但公司指引的 2024 年末預計包含潛在稀釋後的總股份達到 4.88 億股，相比上季度指引的 4.92 億股進一步下降，隱含年股權稀釋率只有 2%了。

四、現金流：自由現金流回歸正流入

二季度現金流變動暫時沒有太大問題，截至二季度末公司賬上現金 12.8 億，相比上季度增加 1 億，主要源於經營面的好轉和資本開支維持較低水平。

公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或者發行可轉債，二季度末合計面額規模 22 億，本季度未有贖回或新發行的動作。

<此處結束>

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内容来源：長橋海豚投研