國海證券：給予春秋航空增持評級

2021-11-18國海證券股份有限公司許可,李躍森對春秋航空進行研究並發佈了研究報告《公司深度研究：中國低成本航空龍頭，盡享航空大眾化紅利》，本報告對春秋航空給出增持評級，當前股價為56.73元。

　　春秋航空(601021)
　　投資要點：
　　中國低成本航空龍頭，盈利能力行業領先春秋航空 2004 年於上海成立，是中國首家低成本航司。成立至今公司規模持續高速增長，當前已是中國低成本航空龍頭。 2006-2019年，春秋航空客運量 CAGR 高達 23.7%，截至 2021 年中報機隊規模已經達到 108 架，是行業第二名的兩倍之多。雖然在規模上遠不及三大航空集團，但春秋盈利能力大幅領先， 2011-2019 年淨利率始終維持在 10%以上的高水平區間，其中 2019 年淨利率達到12.4%，比肩美國同行西南航空。
　　低成本賽道長坡厚雪， 先發優勢強者恒強
　　航空業高投入、高風險、強競爭、低回報，長期以來都只能算作二流行業，但作為細分賽道的低成本航空業卻牛股頻出——美國低成本龍頭西南航空 40 年實現近 100 倍收益，歐洲低成本航空龍頭瑞安航空 20 年實現近 40 倍收益。 低成本模式使航空業回歸了本質，在二流行業中成功開辟出長坡厚雪的細分賽道。長坡一方面來源於航空總需求的持續增長，另一方面則來源於全服務航司在中短途市場不斷交出市場份額。厚雪則來源於低成本航司通過成本領先戰略走出了一條可持續的差異化路徑，從而構築起盈利護城河。 持續的重資産投資、時刻資源祖父原則等， 使低成本航司繼承了航空業的先發優勢基因，而在細分賽道内長期保持成本領先，則使低成本龍頭能夠實現強者恒強。
　　中國特色超級低成本之路，極致運營享受雙重紅利
　　春秋航空充分吸取了海外超級低成本航司的運營經驗，打造出符合國内市場環境的“兩單、兩低、兩高”運營模式， 2019 年 CASK 達到約 0.30 元， 接近瑞安航空。就其成長路徑而言，一方面， 與歐美市場低成本航空自創立之後便全盤市場化擴張的道路不同，春秋航空走的是先在上海、深圳等一綫市場擴大份額，而後在下沉市場進行逐步滲透、借助補貼培育市場的路綫。 另一方面，公司也充分享受了中國低成本航空賽道的需求紅利與格局紅利——超級大市場、極低滲透率的需求紅利促其成長，有限競爭的格局紅利則助其領先
　　成長性遠超周期性，但中短期仍受疫情影響
　　雖然始終無法擺脫航空股的周期色彩，但廣闊的需求空間和穩定的競爭格局給春秋航空注入了持續成長的動力，使其成長性遠超周期性，本質上而言，春秋航空屬於周期性成長股。中短期來看， 公司業績上仍然受疫情影響，但與全服務航司相比， 春秋航空的表現極具韌性，公司在業務層面所受沖擊最小，恢復速度也最快，在行業仍然嚴重虧損之時能夠率先實現盈利。這種超乎行業的韌性，正是根源於超級低成本的商業模式和穩健的風險管理。
　　預計公司 2021 年-2023 年營業收入分別為 116.48 億元、 160.43 億元、 211.55 億元，歸母淨利潤為 2.38 億元、 11.74 億元、 22.79 億元，對應 PE 分別為 224.4 倍、 45.4 倍、 23.4 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風險提示： 危機再度爆發與持續沖擊的風險；競爭格局階段性惡化的風險； 嚴格管制導致運力增長不及預期的風險；補貼取消風險；航空安全事故風險；航油價格波動風險； 公司與歐美低成本航司並不具有完全可比性，相關資料僅供參考

該股最近90天内共有19家機構給出評級，買入評級16家，增持評級3家；過去90天内機構目標均價為68.49；證券之星估值分析工具顯示，春秋航空（601021）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。