國元證券：給予嶽陽林紙增持評級

2021-11-05國元證券股份有限公司徐偲對嶽陽林紙進行研究並發佈了研究報告《嶽陽林紙2021年三季報點評：Q3業績短期承壓，林業碳匯積極推進》，本報告對嶽陽林紙給出增持評級，當前股價為7.16元。

　　嶽陽林紙(600963)
　　事件：
　　公司發佈2021年三季報：2021年前三季度實現營收57.76億元，同比增長18.18%；實現歸母淨利潤3.57億元，同比增長33.39%；實現扣非歸母淨利潤3.21億元，同比增長41.54%；基本每股收益0.20元。
　　國元觀點：
　　文化紙景氣度回落，Q3業績短暫承壓
　　從單季度來看，公司21Q1-3分別實現營收19.63/19.47/18.66億元，同比+55.79%/+9.04%/+1.31%；歸母淨利潤為1.67/1.43/0.47億元，同比+91.35%/+169.35%/-63.03%，環比+14.38%/-14.37%/-67.13%。公司為高端文化紙龍頭，21H1充分受益於黨政需求提振、漿價加速上行，行業高景氣推動公司文化紙噸盈水平擡升，公司利潤同比大幅提升。公司Q3文化紙盈利承壓，主要係Q3為行業傳統需求淡季，“雙減政策”出台短期進一步削弱需求，疊加漿價下行、能耗成本增加，致文化紙Q3均價及噸盈環比回落。展望後續，在“能耗雙控”影響下，業内部分紙企停機減産致文化紙開工率下滑，供給端出現收縮，將加速文化紙社會庫存和企業庫存去化。目前，文化紙價格處於近五年低位，需求邊際改善正在驅動紙價觸底回升，公司噸盈水平有望環比改善。
　　毛利率同比下滑，Q4需求邊際改善下有望觸底回升
　　前三季度公司毛利率同比下滑1.06pcts至17.94%，其中Q3毛利率同比下滑5.60pcts至12.86%，推斷係會計準則調整、能耗成本擡升、Q3漿價同比漲幅高於紙價漲幅所致。費用端，前三季度銷售費用同比下滑2.98pcts，主因會計準則調整所致；管理費用率同比提升0.88pcts至4.08%，係新增限制性股票激勵等待期費用所致；財務費用率同比提升1.28pcts至2.29%，主因利息費用同比增加1.16億元。21Q1-3淨利率同比提升0.76pcts至6.24%，其中Q3淨利率同比下滑5.60pcts至2.57%。現金流方面，前三季度經營性現金流淨額為1.54億元，同比減少3.56億元，主要係上年同期經營性結構存款2.4億元釋放，以及今年子公司誠通凱勝受原材料和人工成本上漲導致産生的經營性現金流淨額較少。存貨方面，較21H1小幅減少1.76%至54.32億元，根據中報推斷林木資産佔比超70%。
　　林業碳匯政策有望加速出台，先發優勢龍頭將率先受益
　　國務院於10月印發《2030年前碳達峰行動方案》，強調提升生態係統碳匯增量，並建立生態係統碳匯監測核算體係，建立健全能夠體現碳匯價值的生態保護補償機制，研究制定碳匯項目參與全國碳排放權交易相關規則。公司現有近200萬畝森林資源，同時利用資源禀賦、技術經驗、企業背景等多重優勢戰略部署森海碳匯計劃，即2021/2022/2025年累計開發林業碳匯1500/3000/5000萬畝。階段性積極進展驗證公司碳匯業務優勢，合作項目有望持續擴張並落地，代運營業務未來可期。
　　投資建議與盈利預測
　　考慮到行業景氣度回落，以及“能耗雙控”對生産端造成的影響，我們調整盈利預測，預計公司2021-2023年實現營收85.23/101.02/118.54億元，歸母淨利潤為5.06/6.50/8.09億元，EPS為0.28/0.36/0.45元，對應PE為29.7/23.1/18.6倍，維持“增持”評級。
　　風險提示
　　原材料價格波動；需求增長不及預期；林業碳匯業務拓展不及預期。

該股最近90天内共有7家機構給出評級，買入評級6家，增持評級1家；過去90天内機構目標均價為14.36；證券之星估值分析工具顯示，嶽陽林紙（600963）好公司評級為2.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。