明日機構最看好的六大黑馬

　　中國平安(601318)：壽險改革需要時間與耐心 回購有望提升市場信心

　　類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：劉文強/張文珺 日期：2021-09-09

　　事件

　　8月26日，中國平安發佈2021H1公告披露，上半年受個人業務營運利潤增長驅動，公司實現歸母營運利潤818.36 億元，同比增長10.1%，Q2 歸母營運利潤427.16 億元，環比增長9.2%；H1 公司歸母淨利潤達580.05億元，同比減少15.5%，Q2 歸母淨利潤307.82 億元，環比增加13.07%，主要受公司對華夏幸福相關投資産資産進行減值計提等調整的影響。壽險及健康險業務歸屬於母公司股東的營運利潤為494.95 億元，同比下降3.2%，主要受新業務增速下滑、保單繼續率波動、去年同期新冠肺炎疫情下客戶理賠減少帶來的賠付差較高等因素影響。

　　上半年公司年化營運ROE 達21%，同比下降0.6pct，保持相對穩定，其中壽險及健康險營運ROE 達35%，同比下降4.2pct；淨投資收益率與總投資收益率分別為3.8%、3.5%，較2020 年同期下降0.3pct、0.9pct；公司注重股東回報，持續分紅回饋股東，H1 公司派發中期股息0.88 元/股，同比增長10%，並擬使用自有資金實施50-100 億元A 股股份回購。

　　投資要點

　　1.受華夏幸福減值計提等影響，歸母淨利潤承壓下滑2021H1，公司歸母淨利潤下滑，基本符合預期。主要原因在於：

　　1)公司對華夏幸福相關投資資産進行減值計提等調整，對稅後歸母淨利潤影響金額為208 億元，對稅後歸屬於母公司股東的營運利潤影響金額為61 億元。

　　2)折現率變動導致壽險及長期健康險責任準備金人民幣58.92 億元，減少截至2021H1 期間稅前利潤人民幣58.92 億元；截至2020H1，增加壽險及長期健康險責任準備金人民幣44.21 億元，減少稅前利潤人民幣44.21億元。

　　3)受市場波動影響，短期投資淨收益為474.42 億元，同比下滑15.2%。

　　4)剩餘邊際攤銷同比增速有所下滑，2021H1 為3.09%，2020H1 為12.6%；同比佔期初剩餘邊際比重略有下滑至4.33%。其中長期保障型業務攤銷佔比為71%，去年同期為為73%。

　　2.壽險及健康險有所承壓，改革持續推進

　　2020H1，壽險及健康險業務歸母營運利潤為494.95 億元，同比下降3.2%，Q2 環比下降4.1%；H1 壽險及健康險淨利潤達297.85 億元，同比減少35.1%，Q2 環比增加36.7%；H1 内含價值達8635.85 億元，較去年末增長4.7%；年化内涵價值營運回報率達14.9%，較2020 年同期降低3.9pct。

　　利潤增速下滑的主要原因是因為壽險及健康險業務改革，儲蓄類産品首年保費佔比提升9.8 個百分點至46.7%，導致NBV Margin 下滑從而降低新業務增速，影響營運偏差下降。H1 公司NBV Margin 達31.2%，較去年同期減少5.5pct；計算NBV 首年保費為876.41 億元，同比增速為-3.66%。

　　量價共同導致了H1NBV 承壓至273.87 億元，同比減少11.7%，Q2 新業務價值為84.07 億元，環比減少55.71%。

　　H1 壽險及健康險業務利源中，公司營運偏差達70.11 億元，同比下降29.1%；H1 内含價值中，營運經驗差異及其他為-61.44 億元，同比大幅下滑。

　　2021H1公司13 個月保單續保率與25 個月保單續保率分別為87.6%、82%，較2020 年同期分別下降0.5%、3.1%，延續下降但降幅收窄。受前期未繳費客戶逐步退出影響，H1 退保率達1.19%，同比增長0.3%。

　　受脫退差異及其他同比下降，主要受前期未繳費客戶逐步退出響，剩餘邊際相應減少。2021H1 較年初增長0.8%，同比下滑約0.6%，2020H1 同比增速為10.9%。

　　3.代理人規模進一步縮減，平安壽險全方位賦能代理人渠道平安壽險實施代理人隊伍分層精細化經營，推動隊伍高質量轉型。

　　壽險改革轉型推動代理人數量下滑，2021H1，公司代理人數量達到87.8 萬人，較Q1 減少10.8 萬人；月均代理人數量為94 萬，同比下滑15.16%，個人壽險銷售代理人數量為88.78 萬，同年初下滑14.3%，同比下滑23.35%。

　　代理人人均首年保費9,350 元/月，同比增長23.8%，受間接佣金下降超20%和交叉銷售收入同比下降12%影響，代理人收入同比下降4.85%。隊伍分層經營方面，平安大力培養鑽石隊伍，人均首年保費是整體隊伍5倍以上，收入約為社會平均職工4-5 倍，對新人隊伍實行“優+”增員升級，實施新人經營工程，提高新人留存率。受代理人規模下滑影響，代理人活動率43.9%，同比下降9.1%。代理人渠道NBV236.84 億元，同比下滑14.51%；但人均NBV 保持穩定，同比提升0.73%。

　　平安壽險通過1 個“三好五星”評價標準、3 層隊伍差異化經營和4 大數字化工具(數字化營業部、數字化增員、數字化活動量管理、數字化培訓、AskBob)，全方位賦能代理人渠道經營。其中數字化渠道改革試點，部分試點營業部Q2 部均首年保費較試點前3 月提升6%，隊伍拜訪量較對照組提升約1.5 倍，人均長險件數較對照組提升約1.4 倍。

　　4.産險業務品質良好，全面落實數字化經營戰略受車險綜改影響，保費規模短期承壓。

　　2021H1 平安産險原保險保費收入1,333.13 億元，同比下降7.5%。公司産險市佔率為18.2%，同比略有下滑1.8PCT；車險市佔率為23.8%，同比提升0.4PCT。

　　但公司通過不斷優化客群結構，加強風險篩選，整體綜合成本率為95.9%，同比優化2.2 個百分點；承保利潤52.10 億元，同比增長117.4%；營運利潤107.91 億元，同比增長30.4%。

　　數據化經營方面，平安産險深挖人工智能、知識圖譜等創新科技在智能單證識別、理賠反欺詐、“一鍵理賠”、智能風控、差異化理賠服務等業務流程中的應用場景，不斷叠代技術能力、提升用戶體驗，驅動公司經營發展。

　　成本端，在車險綜合改革後市場手續費率下降以及保費收入減少的影響下，2021H1，保險業務手續費支出同比下降27.8%，手續費支出佔原保險保費收入的比例同比下降3.3PCT；另外，通過投放精細化等一係列費用優化措施，2021H1，業務及管理費支出同比下降14.6%，進一步釋放利潤。

　　5.險資運用有所承壓，資管業績表現亮眼

　　2021H1，公司保險資金投資組合規模近3.79 萬億元，較年初增長1.2%。

　　其中，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資産餘額為7482.76億元，在總投資資産中佔比19.8%。但受資本市場波動及減值計提增加等因素綜合影響，保險資金投資組合收益率有所承壓，年化淨投資收益率3.8%，同比下降0.3PCT，年化總投資收益率3.5%，同比下降0.9PCT。

　　2021H1，公司資産管理業務實現淨利潤88.17 億元，同比增長37.0%。其中，信託業務受投資項目退出節奏不同和投資資産減值計提帶來的綜合影響，淨利潤同比下降24.1%，從16.53 億元回落至12.54 億元。證券業務依託綜合金融與科技優勢，全面推進數字化和平台化經營，業績穩健增長；2021H1 實現淨利潤17.48 億元，同比增長11.69%。平安融資租賃、平安資産管理、平安海外控股等其他資産管理業務通過強化風險管控，深化科技賦能等手段實現淨利潤58.15 億元，同比增長80.59%。

　　估值與投資建議

　　公司表示改革是艱難的，改革的過程是曲折的，但改革的前景是美好的，公司表示相信改革的最終成功將開啓平安壽險未來10 年可持續健康發展的新徵程。我們認為改革需要時間，讓投資者多點耐心，看好公司長遠發展前景。

　　我們假定2021-2023 年市場保費平均增速保持相對穩定，公司負債端邊際改善，代理人隊伍質態提升，投資收益穩健。預計公司2021-2023 年的EPS 分別為6.92/8.55/10.62 元，對應的PE 分別為7.52/6.08/4.90 倍，考慮到公司回購及改革持續推進，上調為“買入”評級。

　　風險提示：中美摩擦波動風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行超預期風險；股市係統性下跌風險；改革不及預期風險；長端利率持續下行風險；監管趨嚴風險；疫情蔓延超預期風險。

　　聯泓新科(003022)：佈局鋰電溶劑、隔膜原料 投建醋酸乙烯完善EVA産業鏈一體化

　　類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：楊林/薛聰/劉子棟 日期：2021-09-09

　　事項：

　　公司投資建設2萬噸/年超高分子量聚乙烯和10萬噸/年醋酸乙烯聯合裝置項目；投資建設10萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝置項目。

　　國信化工觀點：

　　1)延伸乙烯産業鏈，投建超高分子量聚乙烯(UHMWPE)佈局鋰電隔膜原料，投建醋酸乙烯保障EVA 原材料供應：

　　公司規劃由全資子公司聯泓化學為投資主體，投資7.9 億元建設“2 萬噸/年超高分子量聚乙烯和10 萬噸/年醋酸乙烯聯合裝置項目”。項目依託聯泓化學現有土地和公用工程，主要原料為公司自産的乙烯，主要産品為超高分子量聚乙烯(UHMWPE)和醋酸乙烯(VA)，預計項目建設周期18 個月，已於2021 年9 月2 日取得《山東省建設項目備案證明》。

　　2)擬投建10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝置，佈局鋰電溶劑原料自給優勢凸顯：

　　公司計劃變更原募投項目“6.5 萬噸/年特種精細化學品項目”剩餘募集資金用途，用於投資新建“10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝置項目”。新項目擬投資5.8 億元，達産後可年産5 萬噸碳酸乙烯酯(EC)産品，5.26 萬噸碳酸甲乙酯(EMC)産品、0.72 萬噸碳酸二乙酯(DEC)産品及副産4.36 萬噸乙二醇，預計項目建設周期16 個月，已於2021 年8 月26 日取得《山東省建設項目備案證明》。碳酸酯原料環氧乙烷、二氧化碳、甲醇均為公司自産，與公司現有産業鏈充分協同，成本競爭優勢明顯。項目建成達産後，預計年可實現銷售收入約15.03 億元、淨利潤約4.63 億元，稅後財務内部收益率為54.56%，稅後投資回收期為3.47 年(含建設期)。

　　3)公司已佈局生物可降解材料，打造化工新材料産業平台：

　　2021 年6 月，公司增資1.5 億元持有江西科院42.86%的股權。江西科院主要從事生物可降解材料聚乳酸(PLA)的研發、生産與銷售，是國内成功自主開發出“高光純乳酸—高光純丙交酯—聚乳酸”全産業鏈技術的企業之一，擁有千噸級示範綫，已形成批量化生産能力。全産業鏈産品乳酸-丙交酯-聚乳酸性能通過第三方檢測機構檢測全部合格。江西科院規劃在2025 年前分兩期建設“13 萬噸/年生物可降解材料聚乳酸全産業鏈項目”，其中一期3 萬噸/年，預計2023 年投産，二期10 萬噸/年，預計2025 年投産。公司通過增資江西科院，實現公司在生物可降解材料領域的戰略佈局，助力公司成為新材料平台型企業。

　　4)風險提示：增資進度不及預期的風險；新建産能技術風險；産能釋放不及預期的風險；産品價格大幅下跌的風險。

　　5)投資建議：公司新産能尚處於規劃階段，因此暫不調整公司盈利預測，預計21-23 年歸母淨利潤12.75/15.86/17.80億，對應EPS 為0.95/1.19/1.33 元，對應當前股價PE 為64.3/51.7/46.0X，維持“買入”評級。

　　長城汽車(601633)：短期銷量受芯片影響 歐拉／摩卡表現靓麗

　　類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：黃細裡/楊惠冰 日期：2021-09-09

　　投資要點

　　公告要點：長城汽車8 月産量73,134 輛，同比-16.86%，環比-17.71%；批發74,257 輛，同比-16.98%，環比-18.89%。哈弗品牌産量40,440 輛，同比-25.91%，環比-29.97%，銷量40,560 輛，同比-27.74%，環比-29.09%。

　　WEY 係列産量4,551 輛，同比-39.05%，環比+43.43%，銷量4,506 輛，同比-39.95%，環比+12.48%。坦克品牌産量6,104 輛，環比+19.92%，銷量6,008 輛，環比+9.84%。長城皮卡産量9,935 輛，同比-53.13%，環比-36.56%，銷量11,020 輛，同比-47.40%，環比-37.50%。歐拉産量12,104輛，同比+156.88%，環比+68.06%，銷量12,163 輛，同比+153.71%，環比+67.74%。長城汽車8 月出口12,399 輛，同比+81.06%，環比-0.31%。

　　8月批發銷量同比-16.98%，環比-18.89%，核心係芯片短缺所致，歐拉/摩卡表現靓麗：

　　1)行業端來看，8月乘用車行業整體産量148.4 萬輛，同比-11.2%，環比-2.7%；批發銷量151.2 萬輛，同比-12.9%，環比+0.2%，長城汽車産批同環比表現相比行業較差。

　　2)分品牌來看，8月哈弗/皮卡兩大銷量主力品牌環比下滑較大，分別-29.1%/-37.5%，絕對值分別環比降低16636/6612 輛，主力車型哈弗H68 月銷量20026 輛，同比-27.25%，環比-22.22%，哈弗品牌哈弗大狗/哈弗M6/哈弗赤兔環比均出現下滑，分別-30.57%/-68.04%/-68.46%。

　　歐拉品牌8月批發銷量環比漲勢強勁，歐拉黑貓及好貓8月銷量環比分別+154.74%/+44.12%，好貓銷量達本年度新高，歐拉品牌整體銷量再破萬。

　　WEY 品牌8月銷量整體環比上升，老款VV5/VV6/VV7 停售，摩卡8 月銷量4506 輛，環比+49.30%，隨市場認知逐步明晰，摩卡銷量漲勢趨好。坦克品牌8月批發環比提升9.84%，繼續火熱。

　　長城8月整體小幅去庫，重點車型坦克300/摩卡折扣維持為0。根據我們自己按庫存體係，8 月長城整體企業庫存當月為-1123 輛，小幅去庫。

　　哈弗/WEY/皮卡/歐拉/坦克品牌企業庫存分別為-120/+45/-1085/-59/+96輛。價格端來看，坦克300終端售價依然堅挺，折扣保持為0，摩卡終端折扣也保持為0。

　　盈利預測與投資評級：看好自主品牌崛起，尤其看好長城汽車的本輪新車周期持續向上。我們維持長城汽車2021-2023 年歸母淨利潤為85/124/161 億元的預期，分別同比+58.1%/+46.1%/+29.6%，對應EPS 分別為0.92/1.35/1.74 元，對應PE 為67/46/35 倍。新一輪産品周期持續放量，基本面表現領先行業，首選長城汽車，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情控制低於預期；乘用車需求復蘇低於預期。

　　亞瑪頓(002623)：光伏玻璃技術引領者 業績或迎向上拐點

　　類別：公司 機構：天風證券股份有限公司 研究員：鮑榮富/王濤 日期：2021-09-09

　　引領超薄玻璃技術，業績拐點有望出現，給予“買入”評級公司是國内光伏玻璃深加工領域的技術引領者，目前1.6mm 玻璃已經過客戶送樣、測試等環節，未來有望實現批量銷售。公司2020 年前缺乏原片供應能力，致使自身加工産能無法充分釋放，且加工費受上下遊擠壓，但隨著母公司3 座原片窯爐陸續點火，公司原片供應保障程度有望大幅提升，深加工産綫産能利用率和盈利能力有望明顯改善。公司超前的技術與BIPV 對玻璃更高的要求相契合，未來特斯拉、隆基等國内外龍頭BIPV 産品若放量，公司高技術含量産品有望呈現高成長性。我們預計公司21-23年歸母淨利0.93/2.07/3.30 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　原片痛點徹底解決，深加工業務有望迎業績拐點公司過往深加工業務佈局常州，2020 年産量約0.4 億平米，而新增産能與母公司新增原片産能(3*650t/d)配套，預計9 月投産後將形成1.2-1.5億平米年産能，公司全部産能有望增至1.5-1.8 億平方米。我們認為母公司原片投産後能滿足公司80%的原片需求，大幅改善公司原片緊缺狀態，有利於公司深加工産能利用率的提升，而鳳陽原片-深加工一體化産能投産後，也有望使運輸費用明顯下降，近期光伏玻璃漲價也有望提振H2 加工端利潤。與隆基、天合、晶澳簽訂的長單已能消化公司的絕大部分加工産能，我們認為公司深加工業務有望迎來銷量與單位盈利雙升階段。

　　BIPV：為公司高附加值産品帶來放量機遇

　　我們預計BIPV 市場20-25 年復合增速有望超80%，25 年新增裝機容量有望達30GW 以上，整縣推進等政策有望進一步帶動市場增量超預期。BIPV對光伏玻璃的美觀性和輕薄性要求更高，公司開發的光伏瓦玻璃和1.6mm 超薄玻璃均處於行業領先水平，母公司原片窯爐專為1.6mm 玻璃打造。我們認為未來3 年内BIPV 玻璃的供需格局有望明顯好於普通光伏玻璃，1.6mm 超薄玻璃的盈利能力或顯著好於2mm 玻璃。公司是特斯拉太陽能瓦片玻璃的合格供應商，且與隆基合作開發“隆頂”用1.6mm 玻璃，若未來二者能夠放量增長，市場短期或無大量能夠替代公司的供應商出現，公司高附加值産品有望放量增長。

　　業績拐點有望出現，首次覆蓋，給予“買入”評級21H1 公司業績仍然受制於原片供應及價格，但我們認為H2 局面有望明顯改善。除光伏玻璃外，電子玻璃及汽車玻璃深加工也是未來潛在增長點。後續若母公司原片産能注入公司，公司原片-深加工一體化能力有望得到大幅加強。我們預計公司21-23 年歸母淨利潤0.93/2.07/3.30 億元，參考可比公司22 年估值給予公司49倍PE，對應目標價為51元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示：光伏裝機不及預期、公司擴産不及預期、原材料漲價超預期、測算具有一定主觀性。

　　太平鳥(603877)：Q2扣非淨利率下降主要由於開店

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：唐爽爽 日期：2021-09-09

　　2021H 公司實現收入/歸母淨利/扣非歸母淨利為50.15/4.11/2.91 億元、同比增長56%/241%/420%、較19H提高61%/211%/1062%，符合預期，歸母淨利高於扣非歸母淨利主要由於政府補助1.38 億元、投資收益0.22 億元。2021Q2 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為23.45/2.08/1.03 億元、同比增長28%/86%/11%、較19Q2增長61%/362%/1564%，收入維持21Q1 高增速(21Q1 較19Q1 增長61%)，淨利端在去年租金、社保減免及一季度加盟發貨延遲的高基數上仍實現較快增長，扣非淨利僅增長11%主要由於毛利率下降以及開店導致銷售、管理費用率提升。經營現金流/淨利為16%、同比提高469PCT。

　　分析判斷:

　　直營增長主要來自店效提升，加盟店效、開店雙貢獻，綫上維持高增、抖音渠道實現月GMV 破億。直營/加盟/綫上收入分別為23.9/10.5/15.5 億元、同比增長70%/92%/38%、較19H1 增長55%/65%/73%。公司積極拓展抖音等渠道，抖音渠道實現GMV 單月破億，2021H 綫上佔比為31%、同比下降6PCT、較19H 提高2PCT。從綫下外延和内生看，直營恢復開店，上半年直營/加盟淨開35/109 家至1589/3171 家，同比淨開1%/16%，推算2021H 直營店效/加盟單店出貨為150/33 萬元、同比增長69%/65%、較19H 提高55%/47%。

　　四大品牌維持高增長、上半年均恢復開店。2021H 公司女裝/ 男裝/樂町/童裝/其他收入分別為21.38/14.57/6.50/6.00/1.41 億元、同比增長77%/53%/36%/74%/58%、較19H 增長94%/34%/55%/64%/33%。單季來看，女裝、童裝加速，樂町、男裝維持高增。21Q2 收入分別為10.40/6.64/2.86/2.84/ 0.61 億元、同比增長46%/31%/2%/72%/31%、較19Q2 增長99%/32%/40%/81%/34%(21Q1 女裝/男裝/樂町/童裝/其他較19Q1 增長90%/37%/70%/51%/32% ) 2021H 女裝/ 男裝/ 樂町/ 童裝/ 其他分別淨開89/19/14/34/-12 家至1795/1368/712/755/130 家、較20 年底淨增5%/1%/2%/5%/-8%。

　　2021H 公司毛利率為55.29%、同比提高2.82PCT、較19H 下降1.77PCT，2021Q2 公司毛利率為54.61%、同比提高1.7PCT、較19Q2 下降2.01PCT，較19H 毛利率下降主要由於加盟和電商毛利率下降，直營/加盟/綫上毛利率分別為67.16%/46.38%/44.02%、同比提高4.72/-2.33/-2.55PCT、較19H 下降0.33/2.77/2.65PCT，加盟毛利率下降主要由於加盟發貨中老款佔比有所提高，相應的供貨折扣較低；綫上毛利率下降主要由於會計準備變動，綫上運費作為合同履約成本計入營業成本。

　　淨利率大幅提升，主要來自毛利率提升、銷售費用率下降以及資産減值損失減少。2021H 公司淨利率為8.19%、同比提高4.55PCT 、較19H 提高4.09PCT 。2021H 公司銷售/管理/財務/ 研發費用率分別為38%/6%/1%/1%、同比下降1/0/0/0PCT、較19H 下降5/1/0/0PCT，銷售費用率下降主要來自收入快速增長。資産減值損失/收入為1%、同比減少2PCT、較19H 減少2PCT，主要由於存貨跌價損失減少。所得稅/收入為3%、同比提高2PCT、較19H 提高1PCT，主要由於經營利潤率提高，從有效稅率看，2021H 有效稅率為27%、同比提高6PCT、較19H 下降5PCT。從單季度看，開店導致單季度扣非淨利率有所下降。2021Q2 公司淨利率為8.84%、同比提高2.9PCT、較19Q2 提高5.83PCT；扣非淨利率為4.4%、同比下降0.6PCT、較19Q2 提高5PCT，扣非淨利率下降主要由於毛利率下降2PCT、銷售費用和管理費用率提高(21Q2 銷售/管理費用率分別為38%/7%、同比提高2/1PCT)，我們分析銷售費用率提升主要由於開店帶來的商場店鋪費和使用權資産折舊大幅增加；管理費用提升主要來自職工薪酬增加。

　　存貨金額繼續提升，結構大幅改善。2021H 末公司存貨為23.64 億元、同比增長34%、較年初增長5%；從存貨結構來看，1 年以下/1-2 年庫存/2-3 年庫存/3 年以上庫存佔比分別為78%/16%/3%/4%、較年初提高12/-5/-3/-4PCT。2021H 營運淨周期同比改善6 天至62 天、較2019H 改善39 天，主要得益於存貨周轉能力改善。

　　2021H 存貨周轉天數/應收賬款周轉天數/應付賬款分別同比減少28/7/29 天至185/23/146 天、較2019H 減少52/5/18 天。

　　投資建議

　　對於下半年來看，我們認為7、8 月受洪水和疫情影響有可能階段性影響增速，且公司從20Q2 開始領先於同業復蘇、下半年基數高企，我們判斷7、8 月同比雙位數增長、同店低個位數增長；但中長期品牌趨勢、扣非淨利改善邏輯基本不變。

　　展望21年來看，我們認為：

　　(1)男裝、童裝有望延續20Q4 以來的改善趨勢加速增長；

　　(2)公司規劃21 年新開1000 家店，我們估計加盟店新開在500-600 家；我們判斷，綫上和加盟渠道有望維持30%以上快速增長，直營渠道有望維持20%以上增長、單店進一步改善；

　　(3)資産減值損失降低、節稅等仍有空間，公司扣非淨利率有進一步改善空間。

　　維持21/22/23 年EPS 為2.06/2.67/3.19 元、對應21/22/23 年PE 為23/17/15X，維持“買入”評級，維持目標價62 元(對應21 年30X)。

　　風險提示

　　疫情發展的不確定性；休閑行業被運動分流；童裝、男裝復蘇低於預期；新品牌培育不及預期；係統性風險。

　　綠色動力(601330)：半年淨利潤同比高增52.08% 未來持續高增可期

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：晏溶 日期：2021-09-09

　　事件概述

　　2021 年 8 月 30 日，公司披露 2021 年半年度報告，報告内公司實現營業收入 12.52 億元，同比增長 23.78%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 3.78 億元，同比增長 52.08%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤 3.73 億元，同比增長 56.90%；基本每股收益 0.27 元。

　　分析判斷:

　　運營數據持續向好，半年淨利潤同比高增 52.08%。

　　2021 年上半年，公司實現營業收入 12.52 億元，同比增長 23.78%；實現歸母淨利潤 3.78 億元，同比增長 56.90%，業績表現亮眼。公司營業收入大幅增長，主要係報告期内，新投産了永嘉二期項目、石首項目、平陽二期項目，合計 2200 噸/日。還有部分增量貢獻來自於紅安項目、宜春項目、惠州二期、海寧擴建項目，因為上述 4 個項目是從上年 5 月開始運營。正是由於運營規模的提升，公司上半年，共處理生活垃圾 507.65 萬噸，同比增長 27.57%，實現上網電量 16.1 億度，同比增長 41.34%，運營數據持續向好。公司淨利潤同比大增 52.08%的原因除了運營規模的增長，還疊加公司毛利率增加，增厚了毛利，給淨利潤帶來積極貢獻。上半年，公司毛利率為59.91%，較上年同期提高 3.06pct，毛利率較上年同期上升主要是因為汕頭、章丘等項目運行逐漸穩定，海寧擴建、惠州二期項目等大型項目本期完整運行，帶動整體毛利率同比上升。

　　經營性現金流大幅改善，盈利能力持續提升。

　　2021 年上半年，公司實現經營性活動現金流淨額為 1.74 億元，較上年同期的-0.29 億元大幅改善，主要係銷售商品、提供勞務收到的現金增加，反映出公司新項目投産以後，整體的運營規模增加，經營效率在逐漸的提高。此外，公司的盈利能力也在持續改善，上半年公司淨利率為31.98%，較 2020 年末的 23.20%提升 8.78pct，同比 2020 年上半年的 25.28%提升 6.7pct。公司期間費用率 23.26%，較 2020 年底的 27.01%，減少 3.75pct，同比 2020 年上半年的 25.70%，減少 2.44%。未來隨著公司新建項目有序投産，産能利用率穩步上升，公司經營效率有望繼續提高，而新建的大型項目盈利能力普遍好於較早建設的項目，對公司盈利能力提升有積極貢獻。

　　項目儲備充沛，新業務拓展再結碩果。

　　截至 2021 年 6 月底，公司運營項目垃圾處理能力達 2.9 萬噸/日，裝機容量 593MW，公司項目數量和垃圾處理能力均位居行業前列。此外，公司在建項目共計 9 個項目，合計産能 6600 噸/噸，有序推進項目建設的同時，公司仍有 9 個項目在積極籌建當中。報告期内，公司為應對垃圾分類、國家可再生能源補貼政策變化等行業趨勢，公司圍繞既有垃圾焚燒項目積極拓展新業務。上半年，公司新獲得汕頭潮陽餐廚垃圾處理項目，目前公司累計 餐廚垃圾處理項目已達七個，與當地的生活垃圾焚燒發電項目實現業務協同；平陽項目、乳山項目成功拓展供熱業務，累計開展供熱業務的垃圾 焚燒發電項目已達四個。公司目前在運的垃圾焚燒發電項目産能位於行業前列，在建及籌建項目眾多，為公司後續業績增長提供保障。

　　投資建議

　　2021 年上半年，公司繼續推進在建項目工程，積極進行新業務拓展，整體經營數據持續向好。未來幾年，公司仍將保持項目有序開發投建的步伐，為業績增長提供保障。公司近 4 年高投産速度下的運營項目，産能利用率及運營管理已步入穩定期，逐漸進入業績釋放階段。

　　基於公司運營效率快速提升，我們上調之前盈利預測，2021-2023 年的營業收入分別從 26.05 億元、30.30 億元、36.47 億元，上調至 27.35 億元、32.73 億元、39.72 億元，同比增速分別為 20.1%、19.6%、21.4%；歸母淨利分別從 6.68 億元、7.70 億元、9.22 億元，上調至 7.33 億元、8.84 億元、10.75 億元，同比增速分別為 45.5% 和 20.6%、21.7%。EPS 分別為 0.53、0.63、0.77 元，對應 PE 分別為 17.27/14.32/11.77 倍。維持“買入”評級。

　　風險提示

　　1)存量項目進補貼清單進展緩慢；

　　2)補貼清單中的項目電價補貼發放周期拉長；

　　3)公司項目爬坡不及預期，産能利用率不及預期。