券商評級：三大指數上漲 九股迎來掘金良機

　　晨鳴紙業(000488)：紙價有望回升 資産質量優化

　　類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：唐凱 日期：2021-09-05

　　事件

　　公司發佈2021 年中報：公司2021H1 實現營業收入171.73 億元，同比增長26.27%，實現歸母淨利潤20.21 億元，同比增長291.44%；對應公司2021Q2 實現營業收入69.67 億元，同比下滑7.28%，歸母淨利潤8.42 億元，同比增長168.56%。

　　點評

　　淡季木漿係紙種需求回落，紙價環比下滑。二季度淡季需求較為疲軟，且中端貿易商及下遊客戶在低位囤貨，4 月以來在高位補庫存意願較弱，同時進口漿價略有下行，一季度開工率下的高紙價再難維持，白卡紙紙價大幅下跌。截至2021 年6 月底，進口針葉漿/闊葉漿價格分別為860/780 美元/噸，針葉漿價相較2021 年3 月底下降40 美元/噸，相較4 月最高點下降120 美元/噸，闊葉漿價未變，針葉闊葉漿價價差走窄；2021 年6 月底雙膠紙/銅版紙/白卡紙價格分別為7000/ 7500/ 7250 元/噸，雙膠紙與白卡紙紙價相較2021 年3 月底下滑4.21%/ 26.18%，銅版紙紙價相較2021 年3 月底上漲2.43%。三季度傳統旺季到來，廠商去庫存壓力有所減輕，木漿係紙種紙價的下跌趨勢放緩，部分廠商發佈白卡紙紙價提價函。

　　毛利率與期間費用率提升，負債率繼續下降。公司2021Q2 毛利率/ 銷售費用率/ 管理費用率/ 研發費用率/ 財務費用率分別為33.64%/ 1.12%/3.49%/ 5.62%/ 8.90%，分別環比2021Q1 變動4.56pct/ 0.44pct/ 1.05pct/2.04pct/ 2.05pct。期間費用率提升的原因，是2021Q2 收入基數相較2021Q1 有所回落。2021Q2 公司負債率降至69.94%，財務費用有望進一步降低。

　　投資建議：預計公司 2021~2023 年EPS 分別為1.34/ 1.66/ 1.85 元，當前股價對應2021~2023 年PE 分別為5.9 倍/ 4.8 倍/ 4.3 倍，建議買入。

　　風險提示：提價不及預期，業績預測和估值不達預期的風險。

　　海爾智家(600690)：戰略奏效業績穩增長 盈利能力提高超預期

　　類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：陳玉盧/谷誠 日期：2021-09-05

　　事件：

　　2021年8月30日 晚，海爾智家披露了2021 年中報業績，2021H1 實現營業收入1116.19 億元，yoy+16.6%；若剔除卡奧斯業務影響，較2020 年同期增長27.2%，較2019 年同期增長22.7%；實現歸母淨利潤68.52 億元，yoy+146.4%，增速遠超營收。其中2021Q2 實現營業收入568.45 億元，yoy+8.1%；歸母淨利潤37.98 億元，yoy+122.06%。

　　點評：主營業務多點開花，帶動營收穩步增長。2021H1 公司的幾大主要業務板塊的營收均實現了穩定的增長，冰箱、洗衣機、空調、廚電業務分別實現營業收入336.37、249.88、216.27、169.18 億元，yoy+25.8%、+26.8%、+27.26%、+20.18%，真正做到了多點開花，帶動總營收達到1116.19 億元，yoy+16.6%，較2019 年同期增長11.6%。

　　公司在2020Q3 從表中剝離卡奧斯業務，剔除其影響，yoy+27.12%。

　　不懼原料漲價毛利率逆勢上漲，盈利能力提高淨利潤同比高增。在2021 年原材料價格走高的背景下，公司通過提升高端産品佔比消化成本壓力，帶動公司毛利率逆勢上揚。2021H1 實現毛利率30.06%，yoy+2.07pct。此外，公司費用控制能力優異，2021H1 期間費用率為23.11%，yoy-0.68pct，帶動盈利能力持續提升。最終公司歸母淨利潤實現68.52 億元，yoy+146.4%，三位數增速遠超營收。即便相較於疫情前的2019H1，歸母淨利潤依舊實現+33%的正增長，超出市場預期。

　　産品高端化戰略奏效，海外業務勢頭良好穩步擴張。公司高端化、智能化的戰略清晰明確，並逐步收到了良好的效果。2021H1 公司在綫上高端市場份額排名第一；高端品牌卡薩帝貢獻的營收較2020H1 同比大增74.4%，其中卡薩帝空調yoy+124.6%、卡薩帝廚電yoy+164.5%。

　　海外市場方面，2021H1 公司實現營收569.16 億元，yoy+23.4%；經營利潤32.20 億元，yoy+113.4%。其中美國市場實現營收353.24 億元，yoy+19.8%；歐洲實現90.94 億元，yoy+34.9%，全球化佈局紮實落地。

　　投資建議：調整公司2021-2023 年營收增速分別為15.32%、13.21%、10.88%，歸母淨利潤增速分別為50.66%、24.68%、15.36%，當前股價對應2021 年估值為18.02 倍，繼續維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格持續上漲，銷售業績不及預期

　　寶鋼包裝(601968)：Q2控制成本能力優秀 加強産能投資

　　類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：唐凱 日期：2021-09-05

　　事件

　　公司發佈2021 年中報： 2021H1 公司實現營業收入31.89 億元，同比增長26.48%；實現歸母淨利潤1.52 億元，同比增長75.75%。對應2021Q2實現收入16.72 億元，同比增長8.92%；實現歸母淨利潤0.71 億元，同比下滑3.42%，業績超預期。

　　點評

　　控本效果優於同行， Q3 毛利率將提升。2021Q2 公司毛利率/ 銷售費用率/ 管理費用率/ 研發費用率/ 財務費用率分別為12.06%/ 0.84%/ 3.68%/1.00%/ 0.16%，分別環比2021Q1 變動0.88pct/ -0.19pct/ 1.16pct/ 0.45pct/-0.05pct。毛利率下降的原因是會計準則變動，以及大宗商品價格上漲，滬鋁價格從2021 年年初15000 左右上漲至20000 以上，相較其他金屬包裝上市公司，寶鋼包裝成本管控優秀，毛利率降幅相對較小。6 月底公司通過與下遊客戶協商，上調單罐售價，預計三季度毛利率環比二季度顯著改善。

　　經營現金流大幅增長，加強産能建設投資，加速提升市佔率。2021Q2 公司經營現金流淨額為5.08 億元，公司在提升經營現金流的同時加強産能建設，2021Q1/ Q2 公司構建固定資産投資支付現金分別為2.19/ 2.95 億元，公司産綫設備投資加速，蘭州項目預計2021Q4 投産；馬來西亞吉隆坡工業園生産綫預計在2022Q1 投産；安徽項目設備的交付時間在年底，預計2022Q1 投産。預計至2022 年公司産能將達到160 億罐。未來三年行業CR4 將由70%提升至90%，公司市佔率提升速度高於競爭對手，規模效應帶來的成本優勢將優於競爭對手,有利於增強與下遊客戶的長期合作。

　　投資建議：提價後我們上調公司業績預期，我們預計公司 2021~2023 年EPS 分別為0.30/ 0.50/ 0.69 元，當前股價對應2021~2023 年PE 分別為32.9 倍/ 20.1 倍/ 14.5 倍，建議買入。

　　風險提示：原材料成本波動，提價不及預期，業績預測和估值不達預期

　　國金證券(600109)2021半年報點評：財富管理轉型初見成效 定增有望增強資本實力

　　類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：高超 日期：2021-09-05

　　財富管理轉型初見成效，IPO 儲備量保持前列，維持“買入”評級2021H1 公司營收/淨利潤分別為30.81/10.15 億元，同比分別+6.39%/+1.38%，業績符合我們預期。2021H1 公司利息淨收入和經紀業務收入同比+29.3%/+20.0%，為業績增長主要驅動因素，我們維持公司2021-2023 年歸母淨利潤預測22.45/26.14/31.10 億元，同比+20.5%/+16.4%/+19.0%，EPS 分別為0.74/0.86/1.03元。公司財富管理轉型初見成效，投行項目儲備量保持行業前列，同時擬定增募資60 億元有望打破資金瓶頸，提升資金實力，未來競爭力有望不斷增強，預計當前股價對應2021 年PE 為14.6 倍，維持“買入”評級。

　　財富管理轉型有望不斷深化，定增將進一步提升兩融市佔率(1)公司自2018 年進行財富管理轉型，優化客戶分層體係、升級佣金寶服務能力、上綫投顧工作室、完善績效考核等，2021H1 公司代銷金融産品收入同比+141%，財富業務客戶數較年初+10%，AUM 較年初+13%，權益類産品銷量同比+130%，權益類保有量較年初+33%，創歷史新高，同時公司7 月獲得基金投顧試點資格，未來財富管理轉型有望不斷深化。(2)2021H1 末公司兩融餘額187億元，較年初+28%，市佔率1.05%，較年初+0.17pct，市佔率提升超預期，公司擬定增募資60 億元，其中20 億元用於資本中介業務，資金補充後兩融市佔率有望進一步提升。

　　IPO 儲備量保持行業前列，看好後續盈利釋放(1)2021H1 公司投行業務收入同比-13%，IPO 承銷單數8 單，同比增加1 單，IPO 承銷規模41 億元，同比-88%；債券承銷規模413 億元，同比-15%，投行項目持續時間較長，收入確定具有一定滯後。截至8 月30 日，公司IPO 儲備量30單，排名行業第八，創業板IPO 儲備量20 單，行業第五，項目儲備整體靠前，看好後續盈利釋放。(2)2021H1 公司投資業務收入同比-0.7%，其中金融産品投資收益同比-0.1%，上半年市場波動較大，公司年化投資收益率7.6%，同比-0.4pct。

　　風險提示：市場波動風險；定向增發具有不確定性。

　　星期六(002291)：短期因素影響業績 電商旺季值得期待

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：汲肖飛 日期：2021-09-05

　　事件：公司202 1H1 實現收入10.17 億元、同增11.17%，歸母淨利-5915萬元、較20H1 虧損1.04 億元有所改善，扣非淨利-7255 萬元、較20H1虧損1.02 億元改善，EPS 為-0.08 元。直播電商業務發展帶動收入增長，部分地區疫情反復、女鞋業務轉型增加費用、新增股權激勵費用等導致公司虧損。

　　點評：

　　直播電商推動互聯網廣告收入增長，女鞋收入下滑。1)互聯網廣告業務方面，2021H1 公司互聯網廣告投放、廣告代理、社交電商服務實現收入8038 萬元、7529 萬元、6.22 億元，同增-55.17%、73.54%、115.66%，公司繼續發力直播電商業務，新增簽約賈乃亮、婁藝潇、辰亦儒等明星，擴大主播矩陣和粉絲規模，21H1 實現GMV 約36 億元、為20H1 的4 倍，社交電商收入顯著增長。公司經營戰略調整、且行業營銷宣傳方式更叠導致廣告投放收入減少。2)2021H1 公司女鞋收入2.33 億元、同降29.73%，主要由於自營專櫃轉為加盟店並關閉部分低效門店，女鞋業務進一步輕資産運營。

　　毛利率、銷售費用率下降，投資收益同比大增。1)2021H1 毛利率同降4.17PCT 至25.13%，主要由於低毛利率互聯網廣告收入佔比提升，女鞋業務毛利率下降。分拆來看互聯網廣告投放、廣告代理、社交電商服務、女鞋業務毛利率同增-6.41PCT 、1.49PCT 、12.82PCT、-10.63PCT 至30.27%、3.41%、21.28%、39.89%。2)2021H1 銷售、管理、研發、財務費用率同增-6.76PCT、6.17PCT、0.13PCT、-0.50PCT 至8.56%、12.23%、2.22%、3.47%，公司直營店鋪轉加盟、門店數量減少導致銷售費用率下降，管理費用率提升主要由於新增租賃、裝修費用及股權激勵費用。3)2021H1 投資收益同增1494.65%至3178 萬元，主要由於聯營企業投資收益增加。

　　多重措施拓展直播電商業務，強化頭部優勢。公司大力拓展直播電商業務，強化頭部MCN 競爭優勢：1)供應鏈方面，公司打造24 小時極速發貨以及售後標準化服務，強化美妝、家居、酒水等強勢品牌合作，提升用戶體驗，形成差異化優勢。2)主播方面，公司鞏固快手頭部地位，加大在抖音投入力度，在抖音新增多位明星主播，並孵化“美少女嗨購”等創新直播業態。3)營銷方面，公司短視頻與直播聯動為品牌商提供綜合營銷服務，包括冠名、視頻預熱、短視頻種草、直播帶貨等，強化品牌粘性，拓展收入來源。

　　盈利預測與投資評級：公司2021H1 業務投入較大、下半年是直播電商行業旺季，有望迎來銷售額快速增長及業績釋放，且公司將繼續對女鞋業務進行深度調整優化、降低庫存水平、減少對利潤拖累，我們維持2021-23 年歸母淨利預測為5.59/9.42/13.79 億元，目前股價對應21 年28 倍PE，業績彈性較大。我們看好公司借助定增強化競爭優勢，直播電商規模效應下盈利能力提升，未來業績增長有望超出市場 預期，維持“買入”評級。

　　風險因素：新冠肺炎疫情影響超預期、庫存損失大幅增加、直播電商拓展低於預期等。

　　百聯股份(600827)2021年半年報點評：業績略低於預期 持續深耕供應鏈建設

　　類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：唐佳睿 日期：2021-09-05

　　公司1H2021 營收同比增長2.64%,歸母淨利潤同比增長105.08%8 月30 日，公司公佈2021 年半年報：1H2021 實現營業收入184.08 億元，同比增長2.64%；實現歸母淨利潤5.11 億元，折合成全面攤薄EPS 為0.29 元，同比增長105.08%；實現扣非歸母淨利潤4.87 億元，同比增長661.66%。

　　單季度拆分來看，2Q2021 實現營業收入80.70 億元，同比減少3.39%；實現歸母淨利潤2.38 億元，折合成全面攤薄EPS 為0.13 元，同比增長3.61%；實現扣非歸母淨利潤2.23 億元，同比增長12.06%。

　　公司1H2021 綜合毛利率上升2.56 個百分點，期間費用率上升0.48 個百分點1H2021 公司綜合毛利率為26.49%，同比上升2.56 個百分點。單季度拆分來看，2Q2021 公司綜合毛利率為27.64%，同比上升2.20 個百分點。

　　1H2021 公司期間費用率為21.44%，同比上升0.48 個百分點，其中，銷售/管理/財務/研發費用率分別為15.18%/5.78%/0.42%/0.06%，同比分別變化-0.25/+0.20/+0.51/+0.02 個百分點。2Q2021 公司期間費用率為23.81%，同比上升5.21 個百分點，其中，銷售/管理/財務/研發費用率分別為16.96%/6.09%/0.69%/0.07%，同比分別變化+2.58/ +1.56/ +1.04/+0.03 個百分點。

　　提升數字化能力，推進重點項目落地

　　報告期内，公司加速推進數字化建設，加快構建百聯股份“數字化生態”，聯華超市打造聯華好物直播間。在重點項目進展方面，公司積極推進奧特萊斯、購物中心産品綫拓展，加快浙江杭州奧萊項目、青島即墨奧萊項目等重點項目建設和招商進程，促進項目落地。在供應鏈打造方面，自營品牌DAKS 16 家店鋪開展綫上推廣、拓展VIP 服務；The balancing 買手店策劃小紅書探店活動；百聯時尚中心新增時尚産業買手店服裝設計工作室；RISO 全食市集(世紀店)於2021年6 月23 日正式開業。

　　下調盈利預測，維持“買入”評級

　　公司業績略低於預期，主要是由於疫情反復對於綫下業態的沖擊，鑒於疫情恢復情況具有一定不確定性，我們下調對公司2021/ 2022/ 2023 年EPS 的預測5%/5%/6%至0.52/0.57/ 0.61 元。公司報告期持續推進數字化建設，不斷拓展産品綫，有利於公司提升業務規模，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　超市業務轉型效果低於預期，購物中心改造後經營不達預期。

　　長城汽車(601633)：重磅新車密集上市 電動智能周期起航

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：崔琰 日期：2021-09-05

　　8 月27 日，公司發佈2021 年半年度報告，2021H1 公司實現營收619.28 億元，同比+72.36%；歸母淨利潤35.28 億元，同比+207.87%；扣非歸母淨利潤28.41 億元，同比+254.16%，略超公司此前業績指引。

　　分析判斷:

　　品類聚焦+電動智能升級 單車收入&利潤快速提升營收增速超出業績快報指引，坦克拉動ASP 顯著提升。分季度看，公司2021Q2 扣非歸母淨利潤為15.07 億元，同比-2.88%，環比+12.88%；同時，公司單車收入(ASP)11.11 萬元，同比+15.7，環比+21.0%，單車淨利潤0.68 萬元，同比-7.85%，環比+39.76%。公司2021Q2 ASP 及單車利潤大幅提升，主要係公司貫徹品類聚焦、産品結構變化(坦克等附加值高的産品銷量佔比提升)，産品升級戰略，實現了更優的規模效應，且售價與毛利皆提升所致。此外，公司2021Q2 累計銷量27.94 萬輛，同比+14.1%，環比-17.5%，主要係芯片短缺及新老産品叠代、新産品産能爬坡所致。

　　坦克引領越野藍海，電動智能轉型順利。經營層面看，公司2021H1 總銷量61.82 萬輛，同比+56.5%，銷量增速行業領先。其中，新能源車累計銷售52,595 輛，佔比8.5%，新能源、智能化轉型順利；海外累計銷量61,672 輛，佔比10.0%，國際市場開拓進展喜人。重點車型：

　　坦克300： 1-6 月累計銷量33,073 輛。“坦兌現象”持續火熱，據坦克官方APP 數據推測，訂單數或已超10 萬。

　　WEY 摩卡：自5 月21 日上市後，首月(6 月)實現銷量2,006 輛。據魏官方APP 數據推測，訂單數或已超2 萬。

　　歐拉：1-6 月累計銷量52,547 輛，同比大增456.9%。其中，歐拉好貓6 月銷量3,405 輛，1-6 月累計交車11,677輛，終端訂單數過萬。

　　車型方面，公司於成都車展上市多款重磅車型，其中多款具備爆款潛力。本屆成都車展已於8 月29 日正式啓幕，公司攜旗下哈弗、長城皮卡、魏牌、歐拉及坦克五大整車品牌聯袂登場，推出重磅人氣新車、潮流共創玩法，傾力展示長城汽車“全球化科技出行公司”轉型新成果。其中，坦克品牌：公司全球首發具備“縱置3.0T+9AT”巅峰動力的坦克500，在1500rpm 的低轉平台即可實現最大扭矩500Nm。同時，整車尺寸超過普拉多，但綜合越野性能卻同樣超越普拉多(接近角29.6°、離去角24°、縱向通過角22°、最小離地高度224mm、涉水深度達800mm)，該車預計售價30~40 萬區間，同級別競爭力顯著。此外，定位“中大型機甲越野SUV 的坦克400，外觀造型相比500 更為年輕時 尚，定價預計25~35 萬區間，在年輕人及潮玩大叔市場有望熱銷。歐拉品牌：公司發佈了外觀酷似2 代甲殼蟲的芭蕾貓，整車預計售價14~18 萬元區間，有望在女性市場取得較好表現，帶動歐拉品牌價格帶上探。此外，首款搭載無钴電池的櫻桃貓、充滿野性駕駛體驗的好貓GT 木蘭版(定價13.5 萬)也於本屆車展聯袂上市。哈弗品牌：哈弗家族全新一代旗艦車型-哈弗神獸於成都車展首發上市，新車具備4800mm 軸距的準中型SUV 尺寸，也是哈弗品牌首款搭載咖啡智能係統(搭載高通骁龍8155 芯片、同價格帶領先)、以及首款檸檬高階DHT 動力係統的車型，定價或在12~15 萬，具備月銷破萬的爆款潛力，並將快速提升公司新能源、智能化車型佔比，加速價值鏈向後端轉移。

　　我們預計，隨著公司全係新産品的發佈，公司有望以高性價比哈弗品牌連續衛冕緊湊SUV 銷冠、以動力域高壁壘的潮玩坦克快速挖掘越野藍海，以精準定位女性用戶並逆向開發準確把握C端需求的歐拉品牌把握女性市場藍海，進而推動公司在ASP、智能化、電動化的快速升級。疊加供給側缺芯影響有望從2021Q3開始逐步緩解，公司有望於2021H3 更強勁的銷量增長，公司新能源車型佔比將快速提升，公司智能化、電動化轉型有望顯著加速，迎來估值和業績的共振。

　　平台化、模塊化佈局完成 智能電動大周期即將開啓6 月28 日-7 月4 日，公司舉辦了2025 戰略發佈會暨第8屆科技節。公司計劃2025 年之前推出50 餘款新能源車型，並在2025 年實現高階自動駕駛前裝滲透率達到40%以上。

　　作為實現這一目標的基礎，在電動化方面，公司同時展示了2 款全新動力平台，即橫置P2+P4 四驅極致性能混動平台，以及3.0T+P2+縱置9HAT 的強悍越野混動平台。

　　在智能化方面，公司還展示了全新一代咖啡智能2.0 生態，展示了：1)智能座艙(GC-OS：自研軟件中間層，可向下兼容不同硬件)；2)智能駕駛(ICU3.0 平台：全球首款搭載高通Ride芯片域控制器+自研360 度前融合冗餘感知算法)；3)EE 架構(GEEP4.0 架構：包含3 個域控制器，兼容各種動力平台和底盤平台，預計22Q3 推出)的全面升級和模塊化能力。

　　我們認為，公司目前已完成了4 大平台及底盤平台(檸檬+坦克)，動力平台(檸檬DHT+檸檬極致性能+坦克混動),EE架構平台(GEEP3.X+)，以及軟件係統平台(ICU3.0 智能駕駛平台，GC-OS 智能座艙平台)，具備整車模塊化快速叠代的紮實能力，同時依託於現代化的組織架構和積極的人才激勵體係，公司新能源、智能化轉型有望取得快速發展。

　　投資建議

　　公司新老産品叠代進展順利，新能源車型佔比快速提升，新産品大周期開啓在即，中期業績超預期高增長，我們維持盈利預測， 預計公司2021-2023 年營業收入為

　　1,420.5/1,673.3/1,860.7 億元， 歸母淨利潤為105.2/137.3/165.1 億元，EPS 為1.14/1.49/1.79 元(股權激勵限售股上市流通攤薄)，對應PE 為55/42/35 倍，對應港股PE 為24/18/16 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　缺芯影響超預期；車市下行風險；WEY、沙龍、哈弗等品牌所在市場競爭加劇，銷量不及預期；出海進度不及預期。

　　博通集成(603068)：環比逐季改善 股權激勵加強人才梯隊建設

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：孫遠峰/王海維 日期：2021-09-05

　　公司發佈2021 年半年度業績報告，2021 年上半年公司實現營收5.21 億元，同比增長58.43%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤0.33 億元；對應Q2 單季度實現營收2.85 億元，環比Q1 增長20.76%，Q2 單季度實現歸屬於母公司股東的淨利潤0.23 億元，環比Q1 增長130%。

　　新老産品叠代，環比逐季改善

　　公司緊緊圍繞射頻通用技術不斷推出相關産品，目前主要産品包括WiFi MCU，藍牙音頻芯片和車聯網相關産品。隨著全球 AIoT産業的發展，公司 Wi-Fi MCU 産品出貨穩步成長，同時公司新一代 40nm WiFi MCU 芯片已實現量産，並成為市場上較具競爭力的産品之一。公司已率先通過國際 Wi-Fi 聯盟組織(“Wi-Fi聯盟”)的 Wi-Fi 6 認證，推出全球首款支持 Wi-Fi 6 的物聯網芯片。此外，公司 28nm TWS 藍牙耳機芯片已實現量産，新一代22nm 的 TWS 耳機芯片已完成研發流片。依據公司半年報，無綫數傳類産品終端客戶覆蓋了包括金溢科技、雷柏科技、大疆科技等國内知名企業，無綫音頻類産品終端客戶包括摩託羅拉、LG、夏普、飛利浦等。2020 年Q4 以來，公司不斷加強新産品的叠代，2021 年Q2 公司收入利潤環比改善，2021 年Q1 公司單季度毛利率為25.28%，環比2020 年Q4 的14.53%提升10.75 個百分點，2021 年Q2 則由於供給側産能供不應求，成本有所上升，公司毛利率環比Q1 小幅度下降。我們認為，隨著公司新産品不斷推出，叠代老産品，綜合毛利率水平有望逐漸回歸至正常水平。

　　積極投入研發，股權激勵計劃加強人才梯隊建設公司核心團隊多來自於國外頂尖高校、科研機構如耶魯大學、UCLA、京都大學、AT&T 貝爾實驗室等，均有微電子行業留學經歷，為集成電路設計領域的專家。截至2021 年6 月30 日，全公司擁有員工242 人，其中207 人為研發人員，佔比高達85.54%。

　　從研發費用角度看，2020 年公司研發費用為1.22 億元，同比增長23.44%，2021 年Q2 公司單季度研發費用為0.44 億元，公司不斷加強研發投入的同時，以市場需求為導向進行新産品規劃，提升公司研發投入的轉化率。公司近期推出股權激勵計劃，激勵對象合計62 人，包括公司高級管理人員、中高層管理人員和核心技術(業務)骨幹人員，首次授予股票期權的行權價格為72.46 元，首次授予限制性股票的授予價格為36.23 元。

　　投資建議

　　我們維持前次預測，預計2021 年~2023 年公司實現營收12.50 億元、16.50 億元、21.50 億元；預計實現歸屬於母公司股東淨利潤1.61 億元、2.57 億元、3.30 億元，我們維持此前“增持”評 級。

　　風險提示

　　行業競爭加劇，半導體行業發展低於預期；公司技術創新低於預期導致新品突破低於預期；下遊應用拓展和客戶拓展低於預期等。

　　欣賀股份(003016)：直營、電商維持高增 淨利率大幅提升

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：唐爽爽 日期：2021-09-05

　　事件概述

　　公司 2021H 收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為 10.47/1.92/1.87 億元、同比增長 35%/160%/170%、較2019H 增長 16%/71%/70%，符合預期。經營性現金流/淨利為 129%、同比下降 94PCT、較 2019H 提高 41PCT。

　　21Q2 收入/歸母淨利/扣非歸母淨利為 5.03/0.98/0.94 億元，同比增長 38%/183%/169%。

　　分析判斷:

　　直營、電商維持高增長，直營店效較疫情前雙位數增長。2021H 公司自營/電商/經銷/其他收入分別為7.48 /2.30 /0.51 /0.10 億元、同比增長 33%/38%/71%/-16%、較 19H 增長 119%/138%/-29%/-97%。截至 2021H末，公司共有 506 家門店(直營/加盟分別為 405/101 家)、上半年淨關閉 18 家(直營/加盟分別淨關閉 13/5家)，直營/加盟店數同比 20H 末淨關閉 7.53%/9.82%，推算 2021H 直營店效/加盟單店出貨分別為 184/51 萬元、同比增長 44%/90%、較 19H 增長 13%/-7%；2021H 末直營/加盟單店面積分別為 169/117 平方米，推算 2021H直營平效/加盟單平出貨分別為 1.09/0.43 萬元。2021H 公司在天貓/唯品會平台的 GMV 分別為 1.03/1.05 億元、扣點分別為 13%/0.1%、退貨率分別為 57%/69%。分品類來看，成衣收入增長、配件收入有所下降。2021H成衣/配飾收入分別為 10.28 /0.12 億元 、同比增長 35.76%/-13.72%。

　　綫下毛利率恢復疫情前水平，綫上毛利率較疫情前仍有下降。2021H1 毛利率為 75.11%、同比提高3.66PCT、較 19H1 提高 0.17PCT；21Q2 毛利率為 76.55%、同比提高 3.73PCT。拆分來看，(1)分産品看，成衣毛利率提升、配件毛利率有所下降。成衣/配件毛利率分別為 75.35%/45.25%，同比提高 3.52/-2.94PCT；(2)分渠道看，直營、經銷、其他毛利率恢復疫情前水平，電商毛利率有所下降。自營/電商/經銷/其他銷售毛利率分別為 79.82%/60.51%/69.35%/76.56% 、 同比 提 高 3.82/2.87/5.39/10.45PCT、 較 19H1 提 高 2.18/-5.77/8.16/ 18.37PCT。

　　淨利率大幅提升。2021H1 淨利率為 18.39%、同比提高 8.80PCT、較 19H1 提高 5.95PCT；21Q2 單季度淨利率為 19.47%，同比提高 9.94PCT。淨利率上升主要得益於毛利率上升以及費用率下降。從費用率看，2021H 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 39.23%/3.76%/3.11%/-1.25%、同比下降 6.65/-0.16/0.25/0.83PCT；銷售費用大幅下降主要由於店鋪裝修減少；管理費用率增長主要由於員工薪酬增長、以及計提股權激勵股份支付費用271 萬。資産減值損失為 5%、同比提高 1%，主要由於存貨跌價損失增加。所得稅/收入為 6.27%、同比提高2.81PCT，主要由於經營利潤率提高，從有效稅率看，2021H 為 25%、同比下降 1PCT。

　　存貨金額、結構均有改善。2021H 存貨為 5.73 億元、較年初下降 14%、同比下降 15%，存貨周轉天數為428 天、同比下降 159 天、較 2019H 減少 48 天。2021H 存貨跌價準備/存貨賬面價值為 45.21%、同比持平。從存貨結構看，2021H 末，公司 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存貨佔比分別為 38%/26%/17%/19%，存貨結構較2020 年末略有改善、2020 年末佔比分別為 39%/27%/17%/18%。2021H 應收賬款為 1.81 億元、同比增長 25%、較2019H 增長 72%，應收賬款周轉天數為 29 天、同比下降 6 天、較 2019H 增加 8 天。

　　投資建議

　　我們認為，公司未來成長驅動來自綫下加速、綫上持續高增，盈利能力改善 ：(1)綫下：開店加速—未來三年預期自營門店逐年淨增 50 家至 469/519/569 家、20-23 年自營開店 CAGR11%，；店效提升—年初至今店效較 19 年已提升 10%以上、未來 JR 和 JW 店效目標提升至千萬元，預期 20-23 年自營店效 CAGR8%至 400 萬元。(2)電商：電 商淨利率 25%以上，電商專供款産銷率逐步趨於正常水平，未來將逐步開拓抖音、小紅書等新興渠道合作。(3)盈利能力：公司毛利率正常在 72%-74%波動、淨利率正常在 11%-13%，未來將控制銷售費用率並改善存貨周轉率從而提升盈利能力、21H 淨利率已提升至 18%。維持 21/22/23 年歸母淨利分別為 3.64/4.32/5.08 億元、目前股價對應 21/22/23 年 PE 分別為 17/14/12X，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　行業競爭加劇風險、開店及店效改善不及預期的風險、設計不到位、供應鏈管理不足及存貨周轉難以改善的風險、係統性風險。