互金平台上市後，為啥「變差」了？

日期：2020年2月25日 下午1:43作者：薛洪言
2017年12月的一天，和一位互金從業者吃飯，聊到現金貸新規，也聊到上市互金平台。他炒美股，問我說，跌了這麽多，X平台（2017年上市的某互金平台）的股票能不能買。然後自問自答道，跌這麽多，深坑反彈，機會來了。

事後看，下跌才剛剛開始。

「善水者溺于水」，正如很多資深投資者折戟P2P，很多互金從業者也深套上市互金平台。強監管下，大家的共識一直是分化加速，頭部平台受益。上市平台無疑是頭部平台，為何股價跌個不停呢？

上市，成了「陷阱」

日本有家工廠，行業競爭激烈，利潤率低，為引進新的設備線，向稻盛和夫請教上市融資的可行性。稻盛和夫認可上市是正確的選擇，但也提醒道：

「上市是下一步的事情，首先應該集中精力，把公司變成高收益企業。……證券公司幫公司上市，從手續費到上市融資的金額都與它的收入有關系，所以當然會力主您的企業上市。可是，以您公司現在的利潤率，沒有什麽吸引力，股價也不高，也不可能成為讓員工引以為榮的上市公司。」

變優秀再上市，這是稻盛和夫表達的核心觀點。

2017年以來，國内互金平台迎來上市潮，不過，多數平台IPO之路並不從容，為上市而上市。2016年起，監管趨嚴，大量違規平台或自爆、或被查處，互金行業廣受質疑。當時市場傾向認為，上市平台是規範的、安全的，IPO成為效果最好的自證手段，驅動平台紛紛踏上IPO之路。

但監管前景不確定、行業走勢不明朗，導致IPO估值不高，被媒體冠以「流血上市」的稱號。從股價表現看，非但IPO時「流血」，上市後更是「血滴不止」，持續消耗投資者的信心和耐心。

股價表現差強人意，市場解讀普遍歸結為不確定的行業環境，不過，這是共性困境，真正讓各家平台股價走勢拉開差距的，是各自的經營決策。或者更具體一點，能否有效應對上市本身的壓力。

對企業而言，上市是新起點，所謂「新」，指環境新。新環境有新要求，若應對失措，上市會從機遇變成陷阱。 上市是一個坎，很多公司會在上市後犯錯——跟著資本市場的指揮棒跳舞，打亂公司發展節奏，最終迷失方向。

行為金融學有個理論，認為相比一般人，公司CEO更樂觀自信。以50分為中性態度，普通人性格樂觀的標准範圍是60分，CFO為75分，CEO平均達到85分。由于過度自信，面臨資本市場的壓力時，CEO們通常自認為有能力「討好」資本市場。而一旦被資本市場裹挾，管理層就變得短視，一味順應市場情緒而動，違背客觀經營規律。

以上市互金平台為例。強監管下，人人都知「合規經營是大勢所趨」，可合規意味著規模縮水、盈利下降，不少平台便采取「拖字訣」，拖一日算一日，季報依舊好看，轉型的時間窗口卻在「拖字訣」中溜走了。最終，似乎對短期業績負了責，卻忽略長期價值培育，市場不買單，股價跌跌不休。

一些現金貸平台，明知以低資質客群為目標的高息貸款不可持續，也顧不得了。顧前不顧後，顧左不顧右，有一天拖一天。增長時風光無限，監管來臨時手忙腳亂。

還有些平台，在財報壓力下，或通過削減研發費用、市場與銷售費用等手段，營造出較高的盈利能力；或通過大肆市場推廣、高成本獲客，資金驅動型擴張，營造出較高的增長能力。平台交出了一份又一份符合市場「口味」的財報，卻損害了長期價值創造能力。

也有些平台，意圖通過激進多元化擴張提振股價，開始得轟轟烈烈，結束得草草率率。不顧市場規律，以失敗告終，元氣大傷。

屈從資本市場壓力

其實，屈從資本市場壓力，只重視短期業績，是全球上市公司的通病。

2005年，美國一家咨詢機構對400位上市公司財務總監進行調研，80%的受訪者承認，為實現既定盈利目標，他們願意在研發、廣告、維修、人員等方面縮減開支；超過50%的受訪者承認，如果延遲推出新項目能夠讓報表更好看，即便企業長期價值受損，他們也會這麽做。

為何會這樣呢？在《誰綁架了上市公司：創造股東長期價值》中，作者拉帕波特認為這與通行的薪資激勵機制有關。

股票價格，是未來幾十年里企業貼現現金流的總和；薪資激勵，卻只取決于當期業績，取決于季報、半年報和年報數據。這種時間錯配，會導致上市公司管理層出現短期業績導向。

除了業績導向外，股權激勵也會加劇短期行為。股市順風順水時，為順利行權，管理層會變得保守，只進行最安全的投資；股市趨弱導致行權無望時，管理層又會變得激進，想通過冒險來創造行權機會。

此外，任期縮短也是重要原因。據拉帕波特統計，21世紀前10年，世界2500強上市公司CEO平均任期從8.1年降至6.3年。任期縮短既降低了CEO的任職預期，也促使其更關注短期業績。

在經濟學中，以上種種都是委托代理問題。根據經濟學界定，若一方行為影響另一方利益，且雙方存在信息不對稱，就會産生委托代理問題。比如，在固定薪資制下，員工偷懶、管理層不盡心，導致企業利潤下降，員工自身收入不受影響，損失由股東和老板承擔，就是典型的委托代理問題。

委托代理問題，就像一個不公平的擲硬幣遊戲，正面我贏，反面你輸，一方立于不敗之地。股東作為企業所有人，委托管理層和員工治理企業。理想狀態下，受托方以「委托人利益最大化」為唯一決策依據，但在實踐中，委托人追求企業長期價值增值，受托人則追逐更高的薪資待遇，利益並不完全一致，這就産生了委托代理問題。

因盛行股權激勵計劃，互聯網企業的委托代理問題並不突出。持有股份後，管理層和員工能更多地站在股東視角思考問題，著眼于企業長期價值增長。但互聯網企業自誕生起，便走上一條融資之路，股權越來越分散，委托代理問題也越來越凸顯。

階段一：初創企業，創始股東與管理層一體，「誰擁有誰治理、誰治理誰擁有」，不存在利益沖突。

階段二：引入風險資本，從A輪到Pre-IPO輪，股權愈發分散，包括創始人在内的管理層持股比例大幅稀釋，開始産生「委托-代理」問題。

階段三： IPO上市，股權激勵兌現，股權更加分散，委托代理問題開始凸顯。

所以，互金企業上市時，恰是委托代理問題凸顯時。這個時候，尤其要警惕經營層面的「短期主義」擡頭。

另一種困局：領先企業的創新者窘境

把上市平台的困境全部歸結于委托代理問題，是片面的。作為行業里的優等生，上市平台面臨的更大難題是如何持續領先、不被潮流抛在後面。

但是，這的確很難。 克里斯坦森曾提出「創新者窘境」理論，認為越是管理良好、科學決策的企業，越容易被新技術甩在後面。

克里斯坦森把創新分為兩類： 延續性創新和破壞性創新，二者的核心區別是成熟度不同、開始時適用的客群不同：

延續性創新在現有技術模式上叠代，能提升主流客戶的福利值，行業領先公司會積極探索布局，持續領先；

破壞性創新在技術模式上另辟蹊徑，開始時不被主流客群或中高端客群接受，只能發掘邊緣市場，行業領先公司動力不足，多由創業型小公司主導。

相比延續性創新，破壞性創新開始時成熟度差，但成長速度快，1-2兩年後就能「入侵」中高端市場，創業公司隨之成長起來，領先企業則失去先發優勢，陷入被動局面。下面以大數據風控技術的發展為例進行說明。

2015年前後，大數據風控技術已廣泛應用于互金機構，但銀行業並未表現出太大興趣。當時的大數據風控，優點在于全自動、效率高，缺點是精准度不夠，遠不如線下一對一核實材料來得准確。

對銀行而言，聚焦于優質客群，依托客戶經理線下拓客，大數據風控與現有流程不契合，效用也差，沒有動力也不可能去研究推廣。互金機構，線上操作，面對海量用戶，除了大數據技術別無它法，願意為提高風控效率適當犧牲精准度，積極嘗試大數據風控技術。

在互金機構的積極探索下，大數據風控不斷叠代優化，精准度逐步逼近傳統風控手段。風控精准度的差距縮小後，大數據風控高效率、全自動的優勢便開始凸顯。此後，恰逢銀行貸款線上化轉型，風控自動化和效率越來越重要，大數據風控就成了最佳方案，一舉成為行業中主導性風控模式。銀行看到這一點時，從零起步為時已晚，不得不接受互金平台的科技輸出方案。

縱觀銀行「錯過」大數據風控的曆程，銀行一直基于客戶需求和盈利要求理性決策，卻難逃破壞性技術的挑戰，這就是領先者的「創新者窘境」。

大數據風控的崛起，只是一個例子。人臉支付之于二維碼支付，是否也會産生同樣的破壞性效果？仍未可知，但巨頭們很警惕，已在積極布局。

上市互金平台，處在金融科技密集型行業，新技術、新模式層出不窮，「進攻者」與「守成者」，總是在動態互換中，如何破局「創新者窘境」，值得持續關注。

前景展望

當前，越來越多的平台走在上市的路上。如稻盛和夫所說，上市終究是正確的選擇，只是，同任何新起點一樣，新征程總會帶來新挑戰。

過去三年，互金行業籠罩于強監管之下，很多問題也被強監管掩蓋。其實， 合規壓力之外，經營和創新的挑戰一直都在，只是，很多平台並未真的做好准備。

比如，環境劇烈變化，平台是否准備好與環境實時互動，確保戰略的適應性；增長紅利成為過去，企業内部有限的資源，該如何産生新的杠杆效應？

我們可能並未想好。

過去幾年，行業追逐高增長，很多平台已經以實踐證明，「有些高增長，必然導致失敗」；未來幾年，我們能否不再簡單地追逐高增長，而是努力向用戶和市場證明：互金行業，究竟有何價值？！

參考資料：

1、拉帕波特[美]，《誰綁架了上市公司：創造股東長期價值》，機械工業出版社，2012.
2、稻盛和夫[日]，《稻盛和夫談經營：創造高收益與商業拓展》，機械工業出版社，2017.
3、陳春花，《經營的本質（修訂版）》，機械工業出版社，2016.

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