快手：AI 能帶飛 「老鐵經濟」 嗎？

$快手-W(01024.HK) 四季度財報於北京時間 3 月 25 日港股盤後放出。近一個月由於蹭到了 AI，快手硬氣領漲，低點至今翻了近 50%，這幾天調整之前的最高點甚至漲幅超過了 80%。

盡管海豚君認為，從估值來看，快手相對同行，仍然有一些空間（側面也說明，資金偏見並未完全消除）。但炒完一波，在可靈真正大放異彩之前，也需要冷靜看看當下基本面。

具體來看：

1. 直播電商放緩，泛貨架轉型仍待加速：四季度 GMV 4621 億，同比增速 14%，相比上季度略放緩，高基數下市場有一定預期。

四季度行業表現也不好，但直播電商邊際上會更差。快手雖然前年就開始了泛貨架轉型，但目前 GMV 佔比剛剛達到 30%，節奏並不算快。

同行如抖音，泛貨架 GMV 佔比已經接近 40%，並且預計今年還將大幅提升到 50% 以上，轉型意願非常強烈。當然快手轉型節奏的拖沓，可能也有本身平台私域屬性強、直播生態更強大有關。

不過從環比上看，今年四季度 GMV 的淨增量相比去年要增加 100 億，主要是靠購物用戶新增帶來，比如雙十一新增了 700 萬用戶。

海豚君認為，後續的增長，公司多半還是會講 「量」 的邏輯，即轉化更多的電商用戶。目前月均購物買家 1.43 億，滲透率提高至 19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，這可能是為了吸引更多的用戶轉化而開拓更多的 SKU。

2. 佣金率後續提升邏輯減弱：上半年，快手的電商佣金率同比前一年均有提升。但三季度開始，就明顯感到吃力了，四季度佣金率 1.06% 更是同比去年略微下滑了。

除了積極引入新商家而必需的返佣讓利外，也與行業競爭激烈有關。去年電商平台，價格戰、商家扶持戰等開打激烈，因此不排除平台都做了更多的讓利。

3. 宏觀 + 競爭，外循環廣告壓力凸顯：四季度廣告增速 13%，環比上季度放緩速度過快，有大環境原因，但顯然競爭也有很大影響。

海豚君粗略拆分來看，電商廣告跟隨 GMV 的變化，增速相比 Q3 略微放緩至 14%，外循環廣告也從近 25% 降至 15% 左右，主要是靠新增量的短劇、遊戲等帶動。從公司的運營細節上看，全自動投放 +UAX 廣告係統完善了商家的投流服務，進而帶來商家更多的營銷預算。

4. 直播超預期回暖：去年一整年直播都在主動調整中，四季度在繼續增加遊戲直播緩沖影響下，實際打賞收入的回暖節奏小超預期，預計今年可以回歸低速的正增長來了。

從海豚君拆分的成本細項來看，四季度直播分成成本比例有一些提高，這裡可能體現了更多分成較高的優質公會（尤其是遊戲主播）引入後，拉高了整體直播的分成比例。四季度，快手簽約公會的機構數量同比增長了 30%，簽約主播數量同比增長超 60%。

5、用戶繼續低速增長：四季度 MAU 提升至 7.36 億，環比增加了 2200 萬人，日活穩定在 4 億。銷售費用繼續增長（推廣費用 +12%，用於用戶維係、開拓本地生活業務），體現平台主動獲客意願仍然不低。但新用戶粘性還有待培養，拉低了 DAU/MAU 和日均時長。

但 QM 數據來看，快手的用戶指標要明顯弱於抖音、視頻號、小紅書，側面說明競爭分流的影響還是不小的。不過市場如果主要以外部數據作為參考的話，快手的實際表現可以算是一個小驚喜。

6. 盈利實際低於預期：四季度毛利率持平，費用相比市場預期略微控制了一點（減員增效），整體利潤率 Non-IFRS 淨利潤率為 13.3%，還是緩慢提升的趨勢。

雖然最終經調淨利潤與預期持平，但其中有匯兌損益和理財的波動幹擾，看實際核心主業的利潤表現，四季度利潤率 9.86%，同比也就提升了 0.5pct，其實是低於預期的。

6. 股東回購暫未提升：四季度市值整體相比三季度有所提升，快手放緩了回購力度，耗用近 15 億港元，回購了 3200 萬股公司股票。

去年初提出的這一輪回購計劃 36 個月 160 億港元，截至目前 2 月已用 59 億，進度 37%，基本上是按照三年到期剛好用完的節奏去回購的。因此我們按照平均一年 55 億港元的回購力度來預估今年，算得當前的股東回報為 2.3%，收益率不算高。

由於公司目前外幣不多，並且還需要用於巴西等海外業務的拓展，因此暫無分紅派息。或許等到今年巴西業務扭虧為盈，並能持續貢獻一定規模的外幣現金流時，會考慮分紅來增加股東回報。

截至四季度末，快手賬面有現金 + 存款=243 億，如果加上短期投資的金融資産，合計 515 億，扣掉長期借款之後的淨現金有 404 億。目前主業經營上早已盈利和現金流轉正並不太會耗用太多現金，現金流已經沒有壓力。因此，如果想要增加回購力度，除了美元現金的換匯問題，主觀意願上應該沒有阻礙。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

Q4 業績仍然體現的是一個 「紅利期下半場」 的平台狀態：流量生態增長日漸吃力，直播電商的存量厮殺演變節奏快於内部泛貨架的轉型，說到底也就是一直以來被市場诟病的競爭方面，總是不能真正松口氣。

新巨頭視頻號背靠大樹好乘涼，去年 5 億 DAU 算是基本完成了用戶積累的第一步，在繼續優化用戶粘性的階段，下一步會順勢增加庫存、提高廣告加載率。而這個過程中，商家態度的青睐度會相應提升，在總預算一定的情況，自然會削減 「非必需」 平台的營銷預算。

因此，傳統業務的尷尬預期，是阻礙快手真正回歸到社交平台估值而非電商平台估值的關鍵。這也會使得快手在估值修復過程中，市場的目光會更加聚焦在一個關鍵問題，即：可靈或者說 AI 能否帶來新的 「靈丹妙藥」？

海豚君認為，AI 潛在能發揮作用的，主要就是兩方面：

一是 「開源」 做增量收入，最直接的就是可靈收費。

目前可靈服務 600 多萬個用戶，年初已生産了 6500 萬個視頻和 1.75 億張圖片。可靈的定價相對低於 Pika、Midjourney 等同類 AI 視頻生成平台。按照月收入 1000 萬和一定增速進行年化，今年至少也有 5-10 億的規模了（目前上綫近 9 個月，累積收入 1 億元人民幣）。

但關鍵是，這個中長期的增長持續性不好保證。經過兩年的大模型洗禮，海豚君越發覺得，模型本身的短期優劣並不能決定終局勝負，更重要的在於對入口的把控。

除了直接變現外，潛在的增量可能來自於 AI 對内容推薦精準度上的提升，從而增加用戶粘性（時長）和廣告分發的 ROI，從而爭取到廣告主的增量預算。

但這裡海豚君可能會謹慎看待，一方面 DS 帶來 AI 能力同一起跑綫後，技術帶來的提升並不能給公司增加相對優勢了。另一方面是短視頻的内容推薦和廣告分發本身就足夠高，因此 AI 對它們的提升邊際效果可能沒想象中那麼高。

二是 「節流」 節省開支，即 AI 對公司的降本增效作用。這個主要體現在員工替代、資源復用以及經營摩擦成本的減少，從而讓公司的盈利能力提升。

結合上述一、二，從目前的估值預期來看，顯然 「開源」 對快手的估值提升會更明顯，因為能帶來預期差的就在未來增長趨勢上。但上面的簡單分析下，似乎指望 AI 為快手能夠帶來新的的增長飛輪，可能還是偏樂觀了。

不過，當下 AI 於快手最大的好處在於——消除部分資金偏見，實現一定的估值糾偏。在 「中概重估」 行情之前，快手的估值屬於肉眼可見的低，資金不待見是常態。甚至當下在已經有過一些修復後，目前 314 億美金的估值，相對今年經調淨利潤，Non-IFRS P/E 估值也只有 11x 左右。

但 AI 行情起來後，擁有可靈的快手，已經逐步走入更多的投資人視野，再加上相對低估值，相信短中期内，資金關注度的提升，會相對拉高快手的整體估值區間。

簡而言之，估值的空間，全看 AI 情緒。稍後的電話會可以關注下管理層對今年業務展望如何，包括 AI 帶來的一些業務變化（開源、節流），如果展望積極、口吻樂觀，那麼不排除會打消資金（南下資金、對沖資金居多）的一些顧慮，在後續科技情緒轉好時，短期内繼續對快手的 「低估值」 和 「AI 屬性」 保持興趣。

以下為詳細分析

一、猛投入獲客，但見頂趨勢可能仍然難改

四季度快手月活 7.36 億，繼續環比增加了 2200 萬人，優於市場預期。市場的預期一般是結合公司的指引和第三方數據平台跟蹤的趨勢來綜合判斷。但快手的表現相比於第三方平台顯示的趨勢（持平及緩慢下滑），要好的多。

這裡面的差異點，海豚君猜測可能在於非移動平台的用戶，以及快手、快手極速版未嚴格去重的影響。四季度雖然是娛樂平台的淡季，但快手電商屬性加強，因此也越來越跟隨電商淡旺季的變化來發生業務波動了。

具體看，四季度用戶擴張的同時，粘性有所滑落，除了有季節性因素（假期的娛樂需求粘性更高），應該也有新用戶使用習慣還未完全養成的原因。主要體現為：

1）日均時長 126 分鐘/天，同比僅增加 1 分鐘；

2）用戶使用粘性的 DAU/MAU 環比明顯走低，季節性 + 新獲客過 「快」 的雙重影響。

3）由日均時長和 DAU，計算得單日總用戶時長同比增長 5.8%。總流量增長，一般是當期的外循環廣告增長的動力之一。

但正如我們上文提到的，第三方數據平台顯示的快手用戶變化趨勢沒那麼樂觀——總用戶時長同比負增長。因此如果市場主要以第三方平台的數據作為參考的話，那麼會有一個小預期差。

但海豚君會對這個預期差保持謹慎樂觀，從我們計算的運用指標——用戶獲得 + 維係成本來看，四季度再次同比走高。說明，就算流量是穩步擴張的，但當期月活的增加背後，有著公司更多的推廣費用 + 内容投入。因此從運營效率上看，存在邊際走低。

二、電商：泛貨架轉型還需加速

四季度電商收入同比增速 14%，預期之中的繼續放緩。拆分來看，GMV 4621 億，同比增速 14%，佣金率 1.06%，同比下降。

四季度行業表現也不好，但直播電商邊際上會更差。快手雖然前年就開始了泛貨架轉型，但目前 GMV 佔比剛剛達到 30%，節奏並不算快。

同行如抖音，泛貨架 GMV 佔比已經接近 40%，並且預計今年還將大幅提升到 50% 以上，轉型意願非常強烈。當然快手轉型節奏的拖沓，可能也有本身平台私域屬性強、直播生態更強大有關。

因此，電商增長目前仍然主要靠的是新用戶轉化。四季度月均購物買家 1.43 億，滲透率提高至 19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，這可能是為了吸引更多的用戶轉化而開拓更多的 SKU。

佣金率的走低，則意味著平台競爭激烈，給商家讓利進一步增加。

三、廣告：競爭影響很難忽略

四季度廣告收入低於預期，同比增速僅 13%，實現 206 億元。四季度環比上季度放緩速度過快，有大環境原因，但顯然競爭也有很大影響。

海豚君粗略拆分來看，電商廣告跟隨 GMV 的變化，增速相比 Q3 略微放緩至 14%，外循環廣告也從近 25% 降至 15% 左右，主要是靠短劇、遊戲等帶動。

但短劇算是一種完全意義上的增量需求，以及增量的庫存和廣告模式（IAA 商業模式），試想如果沒有短劇，除短劇之外的外循環廣告内生增速又能有多少增速呢？

在上周騰訊財報中，四季度騰訊廣告增速 17%，海豚君拆出來視頻號廣告預計增速有 35% 以上，規模 59 億。但視頻號的加載率只有 3.5%，因此今年的增長驅動將來自於加載率的釋放，而這個過程中，商家態度對它的青睐度也會相應提升。

而另一個死對頭抖音，持續 20% 的流量增長穩定得可怕，兩面夾擊下，除了寄希望於宏觀，快手的外循環廣告靠什麼來補缺口呢？

四季度快手總用戶單日時長流量增速繼續增長 5.6%，源於 DAU 流量同比增長以及日均時長的提升來給到一些支撐。但四季度 eCPM 的高個位數提升才是外循環廣告增長的主力，這裡或許有全站投流工具以及 UAX 對廣告 ROI 提升的幫助。

四、直播回暖進度超預期

四季度直播打賞收入 98 億，同比下滑僅 2%，回暖節奏小超市場預期。海豚君認為，這主要得益於快手持續積極地引入更多的優質公會，四季度簽約公會數量同比增長 30%，主播數量增長 60%。

另一面，海豚君倒算出的直播收入分成成本比例，也能可見一斑。四季度付給主播的分成比例預計有所提高，可能是優質公會會要求更高的分成比例或者固定佣金，尤其是後者，在當期打賞流水還未達到穩定規模之前，會顯得直播毛利率比較低。

除了加速引入公會外，快手在持續拓寬的直播場景（職場招聘、房屋中介），四季度增長情況：

1）快聘日均簡歷投放次數同比增長 100%（上季度同比增速 100%），雙向匹配規模同比增長超 270%；

2）理想家業務難免日均搜索規模同比增長超 260%。

五、利潤率提升緩慢

四季度快手實現 GAAP 下淨利潤 39.7 億，跟隨電商旺季環比增加。加回 SBC、投資損益調整後的 Non-GAAP 下淨利潤為 47 億，符合市場預期。

但這裡面存在與主業不相關的政府補貼、理財收入等其他收益，如果只看主業基本面的情況，海豚君一般直接看不做任何調整的 「核心主業經營利潤」。

四季度，核心主業經營利潤近 35 億，利潤率 9.86%，同比只提高了 0.5pct。雖然費用仍然在控制，但在收入快速放緩下，利潤率的提升節奏已經明顯吃力了。

因此對於快手而言，在競爭難見真正放緩下，必要的投入（用戶獲取&維係等）是不能少的。這種情況下要實現業績持續增長，只能靠 Topline 的擴張，簡而言之也就是 「開源」。

分不同地區（本土和海外）來看，四季度海外平台的推進還是在巴西市場，一方面流量還在增長（巴西 DAU 同比增長 9.3%，日均時長同比環比均提升至 75 分鐘），另一方面電商帶動廣告收入也維持在 83.5% 的增速，整體來看，巴西電商的商業模式有逐步跑通的趨勢。

<此處結束>

海豚投研「快手」歷史報告（最近一年）：

財報季

2024 年 11 月 20 日電話會《快手：要重視内容電商的營銷玩法》

2024 年 11 月 20 日財報點評《快手：老鐵帶貨 「漸熟」，未來的路如何走？》

2024 年 8 月 20 日電話會《快手：下半年環境壓力持續，專注内容電商（2Q24 電話會紀要）》

2024 年 8 月 20 日財報點評《主播退潮，快手也 「慢」 了？》

2024 年 5 月 27 日電話會《推出貨架新玩法——快手優選（快手 1Q24 電話會紀要）》

2024 年 5 月 22 日財報點評《快手：雙飛輪帶動，利潤藏不住》

2024 年 3 月 22 日電話會《快手：今年繼續高增長，調整後淨利潤預計超預期（4Q23 電話會）》

2024 年 3 月 21 日財報點評《「四季開花」 的快手，市場依舊熟視無睹》

2023 年 11 月 22 日電話會《外循環廣告增長受益於精細化運營（快手 3Q23 業績電話會）》

2023 年 11 月 21 日財報點評《別挑刺了！快手瘋狂 「逆天改命」 中》

2023 年 8 月 23 日電話會《推進貨架電商成為電商業務的新增長點（快手 2Q23 電話會紀要）》

2023 年 8 月 22 日財報點評《「突變」 快手: 從血虧瞬移大賺，能打消資本偏見嗎？》

2023 年 5 月 22 日電話會《廣告恢復，力爭電商份額的進一步提升（快手 1Q23 電話會紀要）》

2023 年 5 月 22 日財報點評《拼命的快手還雞肋嗎？》

2023 年 3 月 29 日電話會《快手：增長預期良好，無意補貼内耗更在意修内功（4Q22 電話會紀要）》

2023 年 3 月 29 日財報點評《快手：跑步式減虧，能打破偏見嗎？》

2022 年 11 月 23 日電話會《快手：短期廣告弱修復，降本增效繼續推進（3Q22 電話會）》

2022 年 11 月 22 日財報點評《年入千億、利潤掙紮，快手的故事還能圓場嗎？》

2022 年 8 月 23 日電話會《疫情有商家紅利，後疫情有消費者理性紅利（快手電話會紀要）》

2022 年 8 月 23 日財報點評《初見盈利，快手在變現預期的道路上狂奔》

2022 年 5 月 24 日電話會《一季度業績已經反映一些疫情影響（快手電話會紀要）》

2022 年 5 月 24 日財報點評《逆流而上，快手交卷一點 「不含糊」》

2022 年 3 月 30 日電話會《除了降本增效，快手還有 「承載很多行業」 的野心（電話會紀要）》

2022 年 3 月 29 日財報點評《快手：老鐵經濟開啓 「賺錢倒計時」》

深度

2022 年 6 月 15 日《都是 「血虧」 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊愈？》

2021 年 2 月 24 日《快手槽點重重，價值從何而來？》

2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期》

2021 年 1 月 15 日《海豚投研｜快手有原罪？》

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内容來源：長橋海豚投研