南華期貨：中美利差是兩大經濟體在經濟增長及貨幣政策上差異的體現 是結果而非動因

2020年疫情暴發後，為了對沖疫情對經濟造成的沖擊，國内外央行分別采取了相應的貨幣政策來為市場提供流動性支持。南華期貨（603093）表示，從政策力度來看，以美聯儲為甚，國内貨幣政策則相對克制，在2020年6月起隨著創新型貨幣政策工具的出爐就逐漸走上了向常態化回歸的道路。這也導致中美利差在原本的所謂「舒適區間」上進一步走闊，一度攀升至200bp以上的曆史高位。而當時間來到2022年4月，隨著美債收益率快速上行，利差迅速收窄進而形成倒挂。南華期貨觀察到，隨著利差不斷收窄，市場的關注度明顯升溫。中美利差的形態到底代表著什麽？又是通過什麽樣的方式來影響利率市場？

資料來源：IFind，南華期貨研究

什麽是中美利差？南華期貨認為，通常來說中美利差指的是中國與美國十年期國債到期收益率之差，國債作為無風險利率，也可以視作整個經濟體的名義利率，與經濟增速和貨幣政策都密切相關。而將兩國的利率進行軋差一定程度上可以體現兩國經濟增長以及貨幣政策的相對狀況。

由于美元世界貨幣的超然低位，美聯儲的貨幣政策也通過美元對全球的流動性以及各個經濟體的總需求輸出其影響力，這也是南華期貨認為，相較于其他發達經濟體，會更加關注美聯儲貨幣政策的原因。而美聯儲政策的變化，也會影響國内的政策空間。

另一方面，南華期貨指出，利率可以看做該經濟體的最低要求回報率，亦或是持有貨幣的機會成本，當利率上行，進行投資活動所能夠獲取的收益更加豐厚，市場的投資意願也會更加強烈。而在全球市場的視角下，當A經濟體利率明顯高于B經濟體時，在不考慮國家信用等方面的差異的情況下，利率上會導致B中的資金流入A經濟體市場，伴隨著市場流動性減弱以及B國内資産價格下跌等現象。

但在現實中所展現的情況卻有一些差異，這主要是受到國家信用、資本流動限制等方面的影響。南華期貨認為，在具體的市場分析過程中，應當將中美利差作為兩國經濟政策相對情況的結果來看待，而不是原因。舉例來說，前文曾提到在疫情之後，國内與美聯儲的貨幣政策力度存在差異，導致中美利差在較長的一段時間内都在高位盤桓。理想視角來看，巨大的利差吸引外資流入國内債券市場，從而帶動利率長期下行。

而事實上盡管外資對中國國債的持倉長期上行，其對價格波動的解釋力度相當有限。因此，如果僅從利差的角度出發來完成對于市場的判斷，會有較大的局限性，那麽中美利差這一數據是不是就一點指示意義都沒有了呢？

南華期貨表示，可以從匯率的視角來體會中美利差的變動。2022年以來，美聯儲連續釋放鷹派信號，市場的加息以及縮表預期迅速升溫，美債長端收益率迅速上行，並最終與中國10年期國債收益率形成倒挂，中美利差轉負，也一度引起市場關注，有許多觀點認為中美利差倒挂會引起國内市場資金出走，從而帶動價格回落。事實上，這一輪利差收窄的原因在于美國為了應對國内高企的通脹，不得已采取激進的收緊措施，而我國則出于宏觀經濟寬貨幣向寬信用轉換的關鍵時期，需要貨幣政策支持以提供充足流動性。在整個過程中，中國10年期國債收益率都保持著相對穩定的姿態，究其原因，南華期貨分析指出，一方面充足的流動性以及偏悲觀的經濟預期將利率維持在低位，而貨幣政策空間上的限制以及領導層堅定的穩增長信號又限制了利率進一步向下的空間。而從資金流出的思路來看，當國内的外資集中出走，大規模兌換美元的行為必定會導致人民幣兌美元出現貶值，因此從匯率變動的視角來看，中美利差背後所體現的資本流動邏輯似乎更加清晰。

而從實際情況來看，南華期貨債券分析師高翔認為，直到4月中下旬人民幣匯率才出現了快速貶值的迹象，這也代表著貨幣政策錯位的影響終于開始釋放。此外，如果人民幣持續的快速貶值，購買力減弱會導致進口成本擡升，而我國一直以來都是原材料進口大國，持續演化可能會增加輸入性通脹的風險，從而制約政策空間。

總結來看，南華期貨表示，中美利差是兩大經濟體在經濟增長以及貨幣政策上差異的體現，是結果而非動因。可以通過對于匯率方面的觀察來關注資金流出的壓力。 

來源：發布易