浙商證券：給予上海機場買入評級

2021-12-01浙商證券股份有限公司李丹對上海機場進行研究並發佈了研究報告《上海機場重大資産重組點評：重大資産重組定價191億，符合預期》，本報告對上海機場給出買入評級，當前股價為44.88元。

　　上海機場(600009)
　　投資要點
　　重大資産重組方案： 交易作價 191.32 億元， 籌資不超過 50 億元上海機場本次重大資産重組交易方案包括：
　　發行股份購買資産：此次發行價格為 44.09 元/股， 交易對價總額為 191.32 億元， 發行股份數量為3.94 億股， 收購標的包括：
　　（ 1） 虹橋公司 100%股權： 根據資産基礎法得到資産估值 145.16 億元， 增值率 91.52%。 其中， 航空及配套資産評估價值 99.49 億元， 廣告板塊資産評估價值 45.67 億元（ 其中機場廣告陣地使用權評估價值 36.55 億元， 上海機場廣告有限公司 49%股權評估價值 9.12 億元）。
　　（ 2） 物流公司 100%股權： 根據收益法得到資産估值 31.19 億元， 評估增值率 269.97%。
　　（ 3） 浦東第四跑道： 根據成本法得到評估價值及交易作價為 14.97 億元， 評估增值率 29.36%。
　　募集配套資金不超過 50 億元， 發行價格 39.19 元/股， 發行數量不超過 1.28億股。
　　整體對應估值 22.7 倍 PE、 2.0 倍 PB， 基本處於合理區間
　　2019 年標的資産整體影響淨利潤約 8.4 億元， 交易對價對應 22.7 倍 PE： 按照2019 年盈利水平， 標的資産能夠給上市公司帶來的淨利潤合計約 8.4 億元， 其中虹橋機場淨利潤 5.15 億元、 物流公司歸母淨利潤 2.4 億元、 浦東第四跑道節省的租賃費（ 約 1.2 億元） 影響淨利潤 0.9 億元。標的資産當前整體淨資産約 109.4 億元， 對應 2.0 倍 PB： 2021H1 末， 虹橋機場、 物流公司、 浦東第四跑道歸母淨資産分別約 75.8、 8.4、 11.6 億元。
　　（ 1） 虹橋公司： ①盈利情況： 2019 年， 虹橋機場營業收入 31.4 億元， 其中航空性收入 16.6 億元（ 佔 53%）、 非航收入 14.8 億元（ 佔 47%）， 毛利率 16.75%；淨利潤 5.15 億元， 淨利率 16.4%（ 浦東機場淨利率 38.1%）。 ②估值情況： 虹橋機場收購價格 145.2 億元對應 PE 為 28 倍， 對應 PB 為 1.9x。 對標深圳機場、白雲機場， 當前市值對應 2019 年盈利水平下的 PE 分別為 24x、 25x； 當前 PB分別為 1.2x、 1.5x。
　　（ 2） 物流公司： ①盈利情況： 2019 年， 物流公司營業收入 16.2 億元， 毛利率48.9%， 歸母淨利潤 2.4 億元， 淨利率 37.0%（ 浦東機場淨利率 38.1%）。 ②估值情況： 物流公司收購價格 31.19 億元對應 PE 為 13.8 倍， 對應 PB 為 3.7x。 對標東航物流， 當前 PE 約 15.9x， PB 約為 4.2x。
　　 （ 3） 浦東第四跑道： ①節省租賃費： 根據公告， 跑道及配套設施面積合計約283 萬平米， 按照租賃價格 40.8 元/平米（ 2017-2019 公司向集團租賃場地的單價分別為 40.9、 40.8、 60.7 元/平米， 其中 2019 年因新增衛星廳等場地導致租賃單價上漲）計算， 當年租賃費約為 1.2 億元， 影響公司歸母淨利潤約 0.9 億元。②跑道賬面淨值 11.6 億元， 按照收購價格對應 PB 約為 1.3x。
　　大股東做出業績補償承諾， 發行股份購買資産基本不攤薄、 募集 50 億資金或略有攤薄
　　業績補償承諾： 根據公告， 控股股東機場集團制定 2022-24 年盈利預測， 並承諾對低於盈利預測的部分， 由機場集團以本次交易中出售盈利預測資産所取得的股份進行補償。 1） 廣告板塊（ 歸屬於虹橋的 49%股權）： 2022-24 年扣非歸母淨利潤分別不低於 4.17、 4.35、 4.50 億元， 合計約 13.1 億元； 2） 物流板塊：2022-24 年扣非歸母淨利潤分別不低於 1.87、 2.19、 2.43 億元， 合計約 6.5 億元。攤薄 EPS 情況： ①基於標的資産當前盈利水平、 評估價值對應的估值水平， 我們認為發行股份購買資産基本不對上市公司及標的資産 2020 年、 2021 年 1-6月 EPS 起到攤薄作用， 其中 2020 年交易前後 EPS 分別為-0.66 元/股（ 交易前）、-0.51 元/股（ 交易後）。 ②發行股份 1.28 億股募集配套資金 50 億元， 我們認為對 EPS 略有攤薄。 本次交易完成後（ 不考慮募集配套資金）， 公司總股本 23.6億股； 本次交易完成後（ 考慮募集配套資金）， 股份數量 24.9 億股， 增加 5.4%。
　　開放國際功能， 擴大免稅面積， 重奢+首店經濟共建有稅商業， 虹橋機場未來可期
　　虹橋機場未來有望恢復國際功能、 擴大免稅面積。 2021 年 2 月， 國務院批復《虹橋國際開放樞紐建設總體方案》， 目標是到 2025 年虹橋國際開放樞紐基本建成、到 2035 年虹橋國際開放樞紐完全建成； 提出要建立以虹橋國際機場為核心的國際航空運輸協作機制， 優化拓展虹橋機場國際航運服務， 明確與國際開放樞紐相適應的功能定位； 同時， 按規定申請擴大虹橋國際機場免稅購物場所， 開展離境退稅“即買即退” 試點。
　　發展重奢+首店經濟， 虹橋機場有稅商業大有可為。 虹橋機場擁有大量優質精品航綫， 並持續對商業佈局和業態結構進行優化， 大力引入重奢品牌（ 一綫品牌大道已匯聚 LV 等 18 個奢侈品牌）， 發展知名品牌、 網紅品牌、 潮流品牌首店經濟（ 比如已引入 23 家餐飲品牌機場首店）。 隨著虹橋商業品牌持續升級，我們認為有稅區對業績的貢獻將持續提升。
　　盈利預測及估值
　　我們預計 21-23 年歸母淨利潤分別為-14.6、 9.5、 50.0 億元， 考慮到國内出行需求已基本恢復、 出入境限制有望於明年迎來邊際放松， 基於兩場協同效應， 免稅、 有稅業務收入彈性有望超預期， 維持“買入” 評級。
　　風險提示： 客流恢復不及預期， 2025 年後免稅重新招標結果不及預期

該股最近90天内共有11家機構給出評級，買入評級4家，增持評級7家；過去90天内機構目標均價為60.47；證券之星估值分析工具顯示，上海機場（600009）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。