伊利股份：行穩致遠的乳業巨輪，淨利大增42%能否持續？

　　·消費股持續回調之後，伊利的投資價值幾何？

　　·過去20年復合年化28%，伊利的長牛能否持續？

　　·如何看待伊利股份當前的估值？

　　說到牛奶，大家首先想到的是哪個品牌呢？北京有三元，上海有光明，全國各地給出的答案可能各有不同；但能稱得上“全民級”的奶企，則只有伊利、蒙牛兩家。

　　截止2020年，伊利的常溫奶市佔率為39%，蒙牛為28%，事實上形成了雙寡頭局面。牛奶生産需要規模化的專業設備，尤其在三聚氰胺事件後，各個奶企為了確保供應鏈安全，紛紛採取自建牧場、自産鮮奶的模式，消費者也更注重品牌選擇，這使得行業存在較高的進入壁壘。

　　除此之外，牛奶既屬於高頻消費品，又屬於健康食品，在補充人體所需的鈣元素方面起著至關重要的作用。這是一個消費屬性優秀、且龍頭極大受益的行業。我們今天為大家呈現的，就是乳制品行業的龍頭——伊利股份。

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　　歷史復盤：股價長牛，服務最廣大消費者

　　作為一家老牌乳企，伊利自1996年上市以來，經歷了風風雨雨二十五年，從内蒙古的一家小廠子，成長為全球前五強的乳制品巨頭。若從1996年算起，其年化復合收益率達到了28%，股價漲了五百多倍。

　　如此優秀的增長率，背後是中國鮮奶消費量的快速增長。統計數據顯示，我國2000年居民液態奶消費量僅為每人1kg/年，至2016年則達到20kg/年(相當於每天2盒250毫升的牛奶)，年化復合增長率為20.6%。

　　1995-2003年：佈局常溫奶，從地方到全國

　　1995年前後，國内行業龍頭是光明和三元；彼時全行業以巴氏奶為主，並提供送奶到家服務，現在很多老小區裡的家門口仍保留著三元、光明的儲奶箱。

　　巴士低溫奶的口感最接近鮮奶。但是生産出來後需要冷藏儲存，且保質期只有七天左右，對儲存運輸等條件要求極高，投放範圍極窄。就拿光明乳業來說，它當時的銷售渠道僅輻射上海和華東地區，華東地區可以到縣一級，華東之外只能到中心城市。北京的三元也是有運輸半徑太短的問題，只能在北京及周邊銷售。

　　巴氏奶的特性，決定了它的銷售空間有限。

　　意識到巴氏奶的天然劣勢後，伊利率先於1995年引進常溫奶生産綫。常溫奶利用130度高溫殺死細菌，可以做到在常溫環境下長時間儲存，直接解決了巴氏鮮奶銷售半徑小，難儲存的難題。

　　此後的五年裡，伊利先後投産了一期二期三期工程，大幅增加常溫奶産能，擺脫了區域限制，並在2003年超過光明，成為中國第一大乳企。

　　2003-2014年：雙寡頭爭鋒，伊利勝出

　　1999年，時任伊利集團副總裁的牛根生辭職創業，建立蒙牛。新生的蒙牛集團快速發展，借助電視廣告這一新興營銷手段實現彎道超車，銷售額在2007年超過伊利，其液體奶市佔率一度達到40%。

　　2008年三聚氰胺事件後，伊利和蒙牛均受到打擊，但伊利的處理速度比蒙牛快整整一個星期，並選擇全額承擔經濟損失，而蒙牛則要求經銷商共同承擔責任。這使得許多經銷商倒向了伊利。

　　在三聚氰胺事件的影響下，蒙牛面臨資金和聲譽的雙重危機。當時蒙牛在香港新聞發佈會上說：“我們銷售到香港的産品，其質量和出口的産品是一樣的，保證比内地的産品質量更好、更安全。”一時間引得叫罵聲不斷。

　　2008年，牛根生寫萬言書呼籲資金救援；2009年，中糧集團接管蒙牛，成為第一大股東；2011年，牛根生辭任蒙牛董事長。隨後的數年中，蒙牛在中糧集團的影響下連續換帥，管理層並不穩定。而同期的伊利則保持著穩定的管理層，其董事長潘剛2002年加入伊利，從最底層的質檢員一步步成長為伊利的掌舵人，從未離開。

　　在其後數年中，伊利雖然在品類創新中總落後競爭對手一步，但每每能夠後發先至——其高端酸奶安慕希、高端常溫奶金典等大單品，都能夠在幾年時間内反超先發的競爭對手，雄踞行業第一。

　　2014年，伊利常溫奶市佔率超過蒙牛，並在接下來幾年中一騎絕塵，一度逼近40%，而蒙牛卻在原地踏步。伊利的龍頭地位徹底坐實。

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　　競爭優勢

　　過去5年，蒙牛的ROE始終在10%左右徘徊，而伊利的ROE則穩定保持在25%左右。可見，伊利從市佔率到經營效率，都已遠遠超越蒙牛。

　　證星研究院認為，伊利的競爭優勢顯而易見。首先，其管理層穩定且專業，具備行業洞察力，能夠做到超前佈局；其次，伊利能更有效地經營其綫下渠道，其綫下網點191萬家，其中一半是鄉鎮村級網點，數量和深度遠超蒙牛，真正做到了董事長潘剛的期望：

　　“在我眼裡只有兩種人，一種是喝牛奶的人，一種是不喝牛奶的人。我要把這兩種人變成一種人，喝牛奶的人。”

　　作為真正服務全國消費者的奶企，伊利最大的競爭對手蒙牛已然落敗，其他地方奶企發展空間又天然受限，再加上乳制品行業的高進入壁壘、強規模效應的特徵，我們認為伊利已經構建起了極深的護城河。

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　　發展空間

　　2016年後，我國人均液態奶消費量出現了2000年以來的首次回落。直到2020年，液態奶消費量都維持在2016年的水平，我國乳制品零售量也於2014年開始不再增長。

　　然而，我國的液態奶滲透率、乳制品消費量卻遠未達到飽和狀態。我國人均乳品消費量與其他乳制品消費大國如印度、美國和歐洲差距巨大。即使是飲食習慣較為相近的日本和韓國，人均消費量也是我國的2倍左右；其他發展中國家如巴西、南非和墨西哥的人均消費量是我國的3倍左右。

　　尤其是在農村市場，人均乳制品消費量不到城鎮的一半。未來隨著我國收入倍增計劃的實施，農村人均消費量的提升幅度將較為明顯，伊利的乳制品尚有很大發展空間。

　　同時，伊利在通過打造單品的方式繼續拓展市場，例如酸奶、奶酪等乳制品，並提升産品矩陣中高端産品的比例(目前伊利的高端産品佔比為49%，居行業首位)。伊利董事長潘剛還稱，“伊利將是橫跨大健康領域内多品類的佈局者，將是帶動健康食品行業發展的引領者，將是值得消費者信賴的健康食品提供者。”其進軍大健康領域的目標昭然若揭。

　　考慮到其市佔率不斷提升、爆款單品增長率極快、品類拓展仍有空間等因素，伊利盈利中樞或將繼續穩定提升。

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　　定量估值

　　2021年，伊利中報表現亮眼，淨利潤同比增42.5%。證星研究院認為，伊利上半年高增速的主要原因是液體奶銷量增加疊加漲價因素。同時，由於行業競爭趨緩、伊利精細化管理能力提升，費用率穩步降低，也是本次淨利潤大幅增長的重要原因。

　　雖然伊利今年利潤爆發、且未來有很大的潛在空間，但若指望該增速持續個三五年是不現實的。因此，證星研究院估值時採取較保守的預期，僅考慮其漲價和品類拓展因素，排除掉“講故事”的部分。

　　近年來，伊利産品的漲價幅度每年穩定在6%。由於伊利已經是國内的液體奶龍頭，且其液體奶佔營收的約80%，這部分收入已經不會産生大的波動。這也是伊利這條乳業巨輪的壓艙石。

　　雖然公司液態奶增長緩慢，但酸奶、嬰幼兒奶粉、其他乳制品增長則較快；結合董事長潘剛伊利“2035年成為世界第一”的目標，我們給予伊利2021-2031年10%的增速，估值結果如下：

　　(注：2020年全球乳業第一是雀巢公司，乳業營收221億美元(對應約1480億人民幣)，即使是排名位於伊利之前的其他公司乳制品不增長的狀態下，伊利要完成新的戰略目標，對應21-25年營收CAGR為7%、21-30年營收CAGR為5%。管理層的保守穩健風格，也對照我們對高增速持續性的判斷)

　　(大家不妨使用現金流貼現模型，自行嘗試對伊利股份進行估值)

　　證星研究院認為，伊利股份在同業内有明顯的競爭優勢，公司護城河極深，且增長將會十分穩定，並與中國消費能力的上升保持同步。

　　投資伊利等同於投資中國人的消費能力，過去二十年，中國人的消費能力與牛奶銷量成正比。雖然目前伊利的增長驅動力已經趨於穩定，但不代表不增長。未來保持發展是一定的，但是寄期望於較快發展是不現實的。

　　若在合理價格買入伊利，大概率只輸時間，適當降低對收益率的高期望，總結下來就是：持有伊利，穩穩的幸福。