【IPO前哨】鋁合金車輪市場坑窪多，步陽國際如何衝破藩籬？

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於4月9日，汽車市場細分領域的步陽國際再次向港交所遞交了招股申請書。公司首次港股遞表是在2020年9月底，結果港交所顯示申請失效。

步陽國際的主營業務是生產和銷售汽車輪胎與車軸之間的汽輪，汽輪可分為鋁合金汽輪和鋼汽輪。因鋁合金汽輪具有重量輕、燃油效率高及抗震性良好等優點，因此全球汽輪市場中有超過7成採用了鋁合金汽輪。步陽國際的產品也主要是各類鋁合金汽輪，2020年鋁合金汽輪營收比重達到了97.8%。

由於鋁合金車輪產品的技術附加值較其他高科技產品低，且國内產品在國際市場的價格優勢依舊明顯，因此我國鋁合金車輪產品具有較強的國際市場競爭力，不少企業的發展更多是依靠國外市場，包括步陽國際、萬豐奧威(002085-CN)及四通新材(300428-CN)等企業。

不過，國内鋁合金車輪制造商當下面臨著兩座發展大山：低迷的汽車市場，以及充滿不確定性的海外市場。不過，步陽國際在這種大環境下，過去幾年來的盈利能力在行業還不算太差。

售後市場穩增長，但未來增長空間收縮

與國内其他幾家鋁合金車輪生產商的銷售渠道不同，步陽國際主要是面向售後市場，其客戶主要為鋁合金汽輪批發貿易商及售後市場的售後零售商。

根據招股書，在2019年的全球鋁合金汽輪銷量中，售後市場分部銷量比重僅為9.8%，遠低於OEM市場(由汽車生產商及新汽車消費者組成)的銷售比重。在市場空間更小的售後市場發展，步陽國際的市場份額並不大，按2019年鋁合金汽輪出口價值計，步陽國際中國鋁合金汽輪市場約1.0%的市場份額，排名未進入前十。

步陽國際不但體量小，其存在的一個問題是業務結構單一，因此盈利能力更容易受到市場的影響。公司的營收幾乎全靠鋁合金產品，該產品還分為小號、中號和大號汽輪，其中70%以上營收來自於中號汽輪。而萬豐奧威、四通新材、迪生力(603335-CN)等A股鋁合金汽輪上市企業的產品組合中至少擁有兩種產品，除了鋁合金產品，四通新材還包括合金新材料、萬豐奧威包括摩託車鋁合金輪毂和鎂合金壓鑄等；迪生力包括輪胎和配件。

不過，因為步陽國際面向的鋁合金車輪售後市場增長速度優於整個鋁合金車輪市場，因此其在業内的盈利能力表現尚可。

從2017年開始，全球鋁合金汽輪市場陷入低谷，但售後市場卻逆勢增長。2017-2019年，全球鋁合金汽輪售後市場銷量跌幅達到5.9%，而鋁合金車輪售後市場同期銷量漲幅為5.1%。憑借著業務在全球52個國家的佈局，步陽國際明顯受益於鋁合金車輪售後市場的增量。

2017年-2019年，步陽國際的營收由2.48億元增至3.74億元，復合年增長率為22.8%；淨利潤由0.086億元增至0.46億元，復合年增長率為131.5%，營收及淨利潤增幅高於行業增幅。受公共衛生事件影響，其2020年營收和淨利潤有所下降，分别同比下降3.2%及24.7%。

不過不容忽視的是，鋁合金汽輪售後市場主要是伴隨著汽車保有量的增加而發展，且鋁合金車輪損壞率很低。隨著近些年全球汽車車市場銷量的不斷下行，未來的鋁合金車輪售後市場也將受到影響。根據弗若斯特沙利文資料，預計2020年至2024年，全球鋁合金汽輪售後分部銷量復合年增長率降至2.5%，低於同期OEM分部的3.4%。

需謹防海外市場的「地雷」

中美貿易摩擦是鋁合金車輪制造和分銷商自2018年以來難以擺脫的陰霾，伊朗、叙利亞等被西方制裁的國家所在市場也深受影響，導致步陽國際在過去幾年亦受到衝擊。2020年，公司海外收入金額為2.63億元，佔比超過7成，其中美國是公司海外最大的市場，期内收入比重為18.9%。

上圖可見，2018年以來，步陽國際海外市場的營收增速不斷下滑，2020年出現了負增長。而於2019年5月，美國政府向中國的若幹出口產品(包括若幹中國鋁合金汽輪)徵收的關稅將由10%提高至25%，步陽國際的產品也在名單中。在出口美國市場面臨高關稅的背景下，步陽國際因此採取了多項緩解措施，2020年美國市場營收反而同比增長75%。

由此表明，在全球地緣政治和國際貿易摩擦的雙重衝擊下，儘管全球鋁合金車輪售後市場在過去幾年穩增長，但對依賴海外市場的步陽國際來說是時時刻刻存在的「地雷」。同時，伴隨著未來幾年全球鋁合金車輪售後市場增速的放緩，嚴重依賴鋁合金車輪更是讓步陽國際的增長充滿不確定性。

從產品看競爭力

上文提到，步陽國際產品較為單一，主要生產12-16英寸的小號汽輪、17-20英寸的中號汽輪及21-24英寸的大號汽輪，覆蓋了小型汽車到全尺寸運動型多功能汽車。

從過去三年看，步陽國際大號汽輪增長較快，且該號型汽輪平均售價也更高，2020年為593元，較2017年增長5.3%。

其他競爭對手善於探索輕量化生產技術降低生產成本，實行產品差異化，以緩解由原材料價格波動對企業產生的不利影響。以迪生力為例，公司專注鋁合金車輪及汽車輪胎高端產品，鋁合金車輪。車輪方面，公司主要面向汽車精品改裝市場，是國内少數具備生產26寸至30寸汽車鋁合金車輪制造企業之一。

迪生力的車輪產品主要面向海外，北美洲是其最大的海外市場。2020年該業務實現了較快的增長，營收3.77億元，同比增長7.22%；分部毛利率39.34%，同比增加1.63個百分點。營收及毛利率表現均優於步陽國際。

毛利率較高，因為迪生力的車輪產品售價更高，且其在國外有生產線、銷售公司及物流基地，因此盈利能力更強。

在產品升級上，迪生力和萬豐奧威更注重產品輕量化和高強度化，而步陽國際在招股書中很少提及產品輕量化。汽輪輕量化則是各大汽車廠商提高汽車性能的主要途徑，因此輕量化越好的產品面向的市場也更廣。