大华继显：阿里(BABA.US)核心商业增长放缓 目标价降至333美元

大华继显发布报告，中国国家市场监管局强调需要加强对并购中可变利益实体(VIE)结构的审查，并强调要加强对中国互联网行业的反垄断监管。正如阿里巴巴集团(BABA.US)管理层所说，其一直与监管机构密切合作，致力于互联网行业的可持续发展。尽管该公司认为这对其日常业务的影响有限，但该行预期中国国家市场监管局在2020年12月14日新闻发布会上传达的限制性信号，将加强对反垄断及并购活动的监管控制。

由于短期监管悬而未决以及对商业领域激烈竞争的忧虑，该行继续预计阿里巴巴的估值将不利。但是，该行仍然看到阿里云的增长轨迹令人鼓舞，并且其在电子商务领域的计划(菜鸟、新零售、本地服务及Lazada)的损失率正提高。该公司重申，到2021财年，阿里云的息税折旧摊销前利润将实现盈利，菜鸟的运营现金流将实现正数。阿里巴巴目前以19倍远期市盈率交易，比其5年历史均值25倍低1倍标准差，为投资者提供巨大的上涨潜力。

自阿里巴巴首次公开募股以来，该行列出了九项收购活动。尽管公司认为对日常业务的影响有限，但该行预期中国国家市场监管局在新闻发布会上传达的主要信号，将加强监管控制，并可能延长并购活动的审批流程。

2020年10月，阿里巴巴投资36亿美元，收购了高鑫零售的72%控股权，进一步增强了其本地消费者服务能力。阿里巴巴将受益于高鑫零售的全国网络，该网络拥有480多家线下商店(截至2019年年底)及供应链。阿里巴巴将支持高鑫零售现有大卖场商店的数字化转型，以及向社区模型的转变。阿里巴巴将在2021财年第3季合并高鑫零售。高鑫零售在2019年及2020年上半年的收入分别为人民币954亿元及人民币532亿元，该行估计在2021财年及2022财年，高鑫零售将为阿里巴巴贡献人民币410亿元的收入或12%及13%的增量收入增长。

蚂蚁集团信贷业务的贷款余额为人民币2.1万亿元(3,212.5亿元)，其中人民币1.7万亿元为消费信贷，而截至2019年，中国银行发行的短期消费贷款为人民币8.1万亿元。据报导，最近，该公司已在其消费者贷款平台花呗上削减了一些年轻用户的信贷限额(由人民币5,000元下调至人民币3,000元)。该行相信阿里巴巴在同业中获得最高的消费能力客户，而年轻一代的贡献仅佔总GMV的15%，但增长最快。因此，该行预计对消费者贷款的限制可能会在最坏的情况下影响阿里巴巴的核心商业增长，高达其总GMV的9%。

管理层重申阿里云的市场领导地位，其市场份额为43.5%，并在2021财年上半年期间录得60%的同比强劲增长。在互联网行业贡献最大收入份额的情况下，阿里云已扩展到多个垂直领域，例如金融、医疗保健及公共服务。截至2020年9月，大约60%的A股上市公司是阿里云的客户，2020年9月的平均支出同比增长了45%。据该公司称，阿里云已与15个省的国家电网合作。该城市项目还使关键路段的拥堵率降低了10至20%。

鉴于有利的「新基础架构」国家战略及更大的云採用率(中国企业云普及率仍然较低)，该行认为中国云市场具有巨大的增长潜力。关于长期利润率前景，该公司预计其长期在中国的领先地位及改进的量身定制服务的利润率将在长期内达到与亚马逊网络服务(AWS)相似的水平(2020年9月的运营利润率为25至30%)。

该行结合了高鑫零售及该行的估计，并期望高鑫零售在2021财年及2022财年分别贡献阿里巴巴总收入的6%及12%。最坏的情况是，花呗限制可能会影响2022财年总GMV的9%，或使GMV增长从17%降至15.5%。因此，由于激烈的竞争及对花呗支付的潜在限制，该行将核心电子商务增长预测从之前的17%调低至15%。因此，该行将2021财年收入预测上调1%，并保持2022财年收入预测不变。

鉴于高鑫零售合并带来的利润率下降及核心商业增长放缓，该行对2021财年的每股盈利预测保持不变，并降低2022财年者1%。该行将目标价由378美元下调至333美元，维持买入评级。