安捷證券：騰訊(00700-HK)互聯網巨擘的衛冕之路，目標價625港元

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安捷證券針對騰訊(00700-HK)發佈的研究報告，內容為研報節選：

強研發x 巨型流量 x 資本廣佈局打造遊戲王國。根據App Annie的數據，按2019年iOS及Google Play綜合用戶支出計算，騰訊是全球最大的移動應用發行商。2019年以來，騰訊在國內手遊市場份額維持在50%以上。根據Sensor Tower數據，騰訊於2015年自研出品的現象級手遊《王者榮耀》及於2019年推出的《和平精英》(及其國際版《PUBG Mobile》)，目前仍佔據全球手遊收入排名的前兩位。根據騰訊官方發佈的遊戲管線儲備，包括騰訊代理Neople端遊經典IP改編手遊《地下城與勇士》、與海外廠商動視暴雪共同研發的《使命召喚手遊》以及《英雄聯盟手遊》等均有望在未來1年內上線，將為公司持續貢獻強勁的流水。安捷證券認為，騰訊通過在全球包括韓國、美國、歐洲等主要遊戲市場覆蓋技術底層、開發、運營、渠道、增值服務的全版圖投資佈局，以及自身強大的研發能力，未來2-3年將進一步鞏固其國內手遊市場龍頭地位並將在海外主要遊戲市場實現持續突破，獲得穩定的增長。安捷證券首次覆蓋給予「買入」評級，目標價625港元，對應36.1倍FY21E市盈率水平。

微信生態穩佔國內互聯網流量巨擘，商業化空間潛力無限。根據QuestMobile數據，BATT(百度、阿里、騰訊及抖音)合計佔據全網70%的用戶使用時長，其中騰訊系把握全網近40%的用戶使用時長。2019年騰訊、阿里電商和百度廣告活躍用戶廣告收入ARPU分別為59/212/98元人民幣/人，單用戶時長創收分別為0.5/6.8元人民幣/4.2元人民幣/人/分鐘，從ARPU值和單用戶時長創收情況看，騰訊均明顯落後於阿里和百度，而與海外社交龍頭Facebook相比，其廣告ARPU值199元人民幣/人，約為騰訊的3.4倍。安捷證券認為，隨著微信生態體系整合朋友圈、小程序、視頻號、公眾號等多重流量資源，結合用戶社交、閱讀和生活場景，整體廣告變現空間在未來三年有望釋放超過500億元人民幣的空間。

金融科技及企業服務將成為未來三年公司增長牽引器。依託於強社交屬性，自2013年8月微信支付正式上線以來，通過微信紅包的巨大引流，騰訊金融以支付生態體系作為價值鏈開發的新動能，逐步深入滲透交易場景。在2019年4季度，騰訊金融科技商業支付日均交易筆數超過10億，月活躍帳戶數超過8億，月活躍商戶數超過5,000萬。2020年第1季度，騰訊金融以38.9%位居移動支付市場第二的市場份額(支付寶為55.0%)。安捷證券認為公司依託基礎商業支付業務，通過放大貸款、理財、多元化金融產品代銷等高利潤互聯網金融業務體量，將成為兼具高成長性及高盈利彈性的業務板塊。

組織架構再調整，實現從消費互聯網向產業互聯網的遞進之路。隨著微信用戶滲透數逐漸接近飽和，2018年9月，騰訊宣佈了大範圍組織架構調整，從原來的七大事業群縮減為六大，並新成立了雲與智慧產業事業群(CSIG)和平台與內容事業群(PCG)，將雲業務提升至新的戰略地位，同時公司也將加大 AI 實驗室、機器人實驗室和量子實驗室等技術層面的投入，標誌著騰訊作為以頭部2C消費互聯網產品能力見長的互聯網巨頭，開始在技術上蓄力，並向2B/2G產業互聯網領域積極邁進的開始。

財務預測與估值：安捷證券預計FY20E-FY22E公司營收將分別實現+27.0%/+24.1%/+21.2%的同比增長，增值服務仍為最大收入板塊，佔比從FY19A的53%逐步下滑至FY22E的46%; 金融科技及雲服務為增長最快的板塊，FY20E-FY22E將實現32.8%的複合增長率；網絡廣告業務FY20E-FY22E的收入佔比將保持在18%-20%水平。安捷證券以分部估值的方式對公司進行估值，首次覆蓋，給予目標價625.0港元/股，對應36.1倍FY21E市盈率水平。

主要風險：1) 中美貿易博弈導致公司海外業務拓展及投資的政治風險提升；2)字節跳動入局遊戲帶來遊戲行業競爭加劇；及3)多元化互聯網娛樂方式的出現對公司用戶流量及時長的分流。