【大行報告】大華繼顯對中國3大航空股維持「買入」評級

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大華繼顯發出報告，指中國航空股在2020年上半年虧損符合該行的估計範圍；而2020年下半年復甦取決於國內定價能力。

報告詳情如下：

中國三大航運商的中期虧損創歷史新高，但基本在我們的預期之內。隨著進一步延遲邊境重新開放，2020年下半年的復甦將取決於重新獲得國內航線的定價權。我們現時預計國際流量只會在2021年第2季度回升。從積極一面來看，在機票退票及飛機交付延期完成後，現金消耗將大大緩解。中國東方(00670-HK)航空是我們的首選股，其次是中國南方(01055-HK)航空。維持「跑輸大市」評級。

虧損符合預期。中國東方航空及中國南方航空於2020年上半年的虧失較預期低2.5%，而中國國航(00753-HK)則較預期高5%。中國國航在三大航運商中錄得最高虧損，此乃由聯營公司虧損人民幣30億元所致，其中79%來自國泰航空。中國南方航空的收入下跌最少的原因是其涉及較多國內交通業務，該業務恢復最快。同時，由於三家航運商均將部分客機轉為運貨，故貨運量激增也為抵銷部分虧損。

由於大量貼現，國內收益率下降幅度超出了預期，但中國東方航空指導收益率應在2020年下半年正常化。中國國航（在大流行前具最高的國內收益率）的收益率同比大幅下降17%。中國南方航空及中國國航也指導逐步提高客運收益率，並指出10月份的高峰期會有更好的定價。我們認為，提高國內客運收益率將是改善2020年下半年及2021年營業現金流的最大因素。國際收益率於2020年上半年上升40至93%之間，但預計在2020年下半年會急劇下降。

經營開支同比下降32至37%，其中中國南方航空略領先。儘管中國南方航空僅自2020年4月開始採用新政策，但中國三大航運商均將其發動機折舊的折舊政策由直線轉為使用飛行小時，這為航空公司節省了人民幣6.55億元。對於中國國航來說，這節省了人民幣8.99億元，而中國南方航空則在兩個月內節省了人民幣6.55億元。中國國航及中國東方航空均設法將員工管理費用同比減少約14%。

2020年上半年的運營現金大量消耗，部分原因是提前預訂的退款。於2020年上半年，中國國航、中國東方航空及中國南方航空的經營性現金流量赤字分別為人民幣103億元、人民幣67億元，以及人民幣78億元。這不包括經營租賃付款，估計在人民幣30至43億元之間。經營現金流量下降，主要是由於航空公司不得不退還遠期訂艙合同所致的合同負債下降。此類退款將在2020年下半年很大程度上消失，這將大大減少經營現金消耗。中國國航、中國東方航空及中國南方航空分別新增借款人民幣285億元、人民幣272億元及人民幣196億元。

中國國航的資本支出最高；三大航運商計劃推遲2020年下半年交貨。中國國航、中國東方航空及中國南方航空於2020年上半年的資本開支分別為人民幣53億元、人民幣42億元及人民幣30億元。但是，中國東方航空表示，其預計到2020年淨增加10架飛機，低於最初的33架，這表明2020年下半年淨引入11架飛機。同時，中國國航暗示將在2020年下半年交付5架飛機，比最初的16架有所下降。最後，中國南方航空推遲交付2020年上半年預訂的26架飛機（共34架）。

根據ForwardKeys的數據，8月，中國機場的國內到達量達到了2019年水平的86%，該報告還指出，國內客運量到9月可能會完全恢復。關鍵的不確定因素是航空公司是否仍將繼續大幅打折。

國內收益率低迷是最大的不利因素，但我們正計入按半年改善。2020年上半年國內收益率同比下降12至17%，反映缺乏定價能力及刺激旅行的措施。2020年下半年的盈利及現金流在很大程度上取決於航空公司提高定價的能力。下半年的國內收益率通常可比提高約5%。對於2020年下半年，我們假設國內收益率按半年提高10%。

國際流量的恢復可能至少會推遲到2021年第2季。儘管正在研發疫苗，但大規模實施仍可能需要很長時間。也沒有跡象表明各國願意在2020年開放邊界。就目前而言，我們假設到2021年年底的國際流量將達到COVID-19之前水平的38至39%。如果國際運輸量恢復，收益率也將大大提高。鑑於無數的航空公司破產以及大多數其他航空公司削減機隊規模的情況，中國航空公司在大流行後也可能變得更加強大。

維持所有三隻股票的「買入」評級。儘管盈利在預期範圍之內，但現金消耗巨大卻令人擔憂。也就是說，由於機票退款減少，我們預計2020年下半年的現金消耗將大大降低。從疫苗研發的新聞流中也可以提振氣氛。我們維持對中國國航、中國東方航空及中國南方航空的「買入」評級，並將我們對前兩家的公允價值2021年市賬率倍數提高至1.0倍，又將中國南方航空者提高至0.85倍（早前分別為0.9倍、0.9倍及0.8倍）。因此，我們將中國國航、中國東方航空及中國南方航空的目標價分別上調至5.80港元、3.86港元及4.82港元。維持中國東方航空作為該行業的首選股，其次是中國南方航空。