殷哲對話陳志武：追求「長期穩健低波動」 必須做到三個方面

2020年以來我們見證了諸多曆史性事件的發生。在新冠肺炎疫情黑天鵝事件的沖擊下，在動蕩的全球金融背景下，是否還有穩健投資之路，衆人所尋危機背後的機會究竟在哪里？

5月14日晚間，前耶魯大學金融經濟學教授、香港大學亞洲環球研究所所長、金融學講座教授、馮氏講席教授(經濟學)陳志武與諾亞控股聯合創始人、歌斐資産創始合夥人兼CEO、中國證券投資基金業協會中國母基金專業委員會聯席主席殷哲做客諾亞「老友記」線上直播欄目，為大家分享在動蕩市場下的投資穩贏之道。

以下為對話實錄：

一、關于疫情對世界格局和中美經濟的影響

殷哲：我們先從疫情談起，此次疫情讓全球市場陷入停擺，中國在逐步恢複，而美國依然沒有到達拐點，您如何看待此次疫情對于世界經濟格局的影響?

陳志武：疫情是大家非常關注的話題。這次疫情影響很大，尤其是將人們關在家里不能出去，一個月甚至幾個月，這是我們一輩子沒有經曆過的。不過，跟曆史上的大瘟疫相比，這次病毒的殺傷力其實是有限的，和1918年的西班牙流感、14世紀的黑死病相比是小巫見大巫。

不過，這次疫情跟過去不同的是引發了各國政府的一系列「救市」政策。比如各國政府和央行做出了大刀闊斧舉措，美國9萬億美元救助相當于美國一年GDP的45%，而德國投入的救助金占GDP比例也超過20%，還有歐盟國家、日本等都做了很多這樣的舉措。

其實，疫情目前産生的影響並沒有我們想象中糟糕，但是這次疫情我最擔心的是對于中國後續可能出現的兩方面影響：一是「大企業勢強、小企業式微」的趨勢不斷被強化，央行推出的一系列救市的資金都給了大企業，而對于小微民營企業的幫助十分有限；二是主要經濟體跟中國脫鈎、新冷戰更加突出世界格局對中國的發展不利。

歌斐是全球化布局里中國領先的跨資産私募管理機構，掌管1000多億規模的資産投資，對市場的感受肯定也很深刻，您是如何看待疫情對各大經濟體發展的沖擊?

殷哲：疫情開始時中國正好在春節期間，我們感受到中國的壓力很大，後來疫情在其他國家蔓延，中國反而稍微穩定了一些。

一方面，我感受到這次疫情雖然對一些傳統行業，特別是酒店旅遊行業的沖擊非常大，但也促進了在線經濟等新經濟行業的進一步發展，更使得很多行業的商業模式不斷叠代和優化。

另一方面，因為中國有很多制造工廠，疫情對進出口行業的影響非常顯著，同時中國的制造業供應鏈也會發生部分轉移，但是這些都是短期的變化，長期的變化還是一個不確定因素。從這個角度來說，疫情可能是全球經濟格局的新的分水嶺。

從經濟角度來看，美國4月失業率已達14.7%(白宮預測下月可能升至20%，甚至更高)，創下大蕭條以來最高紀錄，相當于抹去了2008年國際金融危機以來的所有增幅。您認為未來美國和中國，兩大經濟體會經曆怎樣的複蘇過程?

陳志武：總體的判斷是，短期來說，中國經濟的複蘇速度比美國要快一些，因為國内的央行、財政、國有企業和民營企業都受到統一管轄，而美國的政體相對比較分散，推進政策的速度會很慢；但是長期來說，兩國的複蘇過程卻可能相反。

具體來說，國内在2、3月份實施的一系列救助的舉措，包括支持國企、大的項目、民營企業，給老百姓發放消費券，同時推進老的鐵路基礎設施建設等，這個思路還是延續著中國一以貫之的經濟刺激方針，會産生立竿見影的效果。

但是，如果這些錢沒有去支援民營小微企業，就沒有辦法給社會提供更多的就業機會，長期來看會引發更多的失業，對經濟有負面影響；而美國經濟之前很好，失業率3.5%，從疫情危機走出來需要時間，但疫情過後就好辦。

兩國的經濟救急辦法很不同：中國主要是救國企和大公司，一部分是救老百姓（比如消費券），而美國是救中小微企業、救老百姓家庭。這讓美國這樣的經濟體可以在不犧牲效率的前提下更快恢複。

說到美國，歌斐也有美國辦公室，在美也有資産布局。從歌斐的視角看，目前美國的經濟和投資市場狀況如何?

殷哲：歌斐在美國有兩個辦公室，一個在矽谷，主要投資創新的早期的科技企業，另一個在紐約，主要投資出租公寓。

我們從美國一線的反饋中沒有感受到那麽大的恐慌，而是體會到美國經濟成熟度高、自我修複能力強的特性。

與此同時，我們在疫情中也把歌斐的許多被投企業和基金進行重新複盤，發現在矽谷很多企業本身人力裁撤非常靈活、經營和業務發展有條不紊，企業服務和科技安全等領域的企業反而有更好的發展；而在紐約，因為出租公寓是剛需，受到的影響則更小。

在二級市場，美國股市雖然經曆幾次熔斷，但是恢複速度很快。疫情突發後，許多行業的投資邏輯發生演變，我認為中美兩國政策的制定和推行都各有特色，未來會形成新的全球經濟格局，我看好中美兩國，也認為他們都會殊途同歸，迎來複蘇。

二、關于保持耐心、長期投資

殷哲：美國疫情高峰時，債券、原油被大批抛售，恐慌和不安的氣氛四處蔓延。而從現在的視角去看2、3月的一些機構和個人的投資決策，您又有什麽新的體會?有什麽樣的建議?

陳志武：最大的教訓就是投資者不要恐慌，堅持長期投資原則。今天回頭看一個月前，如果你當時沒有恐慌，也就到今天恢複得差不多了。回頭看疫情中最大的教訓就是投資者不要恐慌，要堅持長期投資的原則。油價之所以跌到-37美元，是因為各國都封關後，運油輪船都壓在海上，哪里都不能去，各地油庫也積累得滿滿，這就造成擠兌。但這是特殊時期的特殊現象，是百年難遇的事。

歌斐也是一家追求長期投資的公司，你們對于需要長期持有的資産類別，如私募股權、MOM、多策略配置基金等有什麽投資心得?

殷哲：我們有三個方面的感悟：第一，流動性是雙刃劍，面對突發情況，流動性可以讓你規避風險，但如果沒有真正理解市場，也可能會使得你在恐慌中走在最低點，提早出局；第二，要慎重對待杠杆，尤其在突發的情況下。我們以另類資産為主，本身的收益和風險表現不錯，再用杠杆未必會提升收益，而且使得風險更大；第三，要始終堅持多資産均衡配置，可以降低組合波動率，且在過程當中可以根據不同資産短期走勢進行調倉和平衡，反而能夠獲取更加穩定的收益。

三、關于未來投資機會和客戶需求

殷哲：美國之前推出的階段性無底線量化寬松政策會對不同的資産類別産生哪些影響?從産業中短期發展來看，未來哪些行業具備「真」機會?美中産業機會有何不同?

陳志武：這個問題很有意思。美聯儲和其它央行的超級寬松貨幣政策，對金融資産尤其股權資産特別有利。

我們要看到，經濟有經濟周期規律，經濟變化需要時間，而病毒疫情變化更需要時間，更是有自己的病毒周期規律；但金融資産價格反應最快，金融資産周期很短。但這次美聯儲就沒有考慮到這三種不同周期規律的差別，一味降息、放松貨幣政策，最後讓金融市場受益最多。如果沒有美聯儲的舉措，美股的價格不會回升這麽快。

我認為未來美國金融市場，特別是股票（包括一級市場、二級市場）、REITs、房地産、公司債等資産都有較大的上升空間，而互聯網産業、科技行業、生物醫療、高端消費等行業都會迎來較好的發展。

諾亞歌斐的客戶群主要是中國的中小企業家，疫情之下，可以分享下一些企業和行業的案例嗎？他們的企業經曆了哪些挑戰，未來在企業經營發展和投資理財需求是否有變化？你們如何回應他們的需求？

殷哲：您剛才提到美國企業出現分化、贏家通吃，其實中國的現象也類似。我們的客戶70%都是民營企業家，從他們身上我們觀察到三類現象：

過去是頭部公司，本身企業資金實力和抗風險能力不錯的，如果所處行業沒有被毀滅性打擊，反而會受到客戶更多的信賴和支持，突發情況下獲得更多的市場份額；

一些初創期的公司，如果在疫情中發現了新的商業機遇，有機會能打敗大公司，實現黑馬的崛起；

企業規模居中的客戶比較難熬，在突發情況下如果過去有部分金融資産投資，能夠緩解流動性變現的需求，分散性的金融投資就成為此類客戶財富的穩定器。與此同時，經曆此次疫情也使得他們的風險意識提高到新的高度。

企業經營方面我們也做了很多調研，發現他們應對疫情主要有三個手段：保住現金流、加大在線營銷力度、增加新産品的研發和投入。我們發現成熟企業家越來越因勢而變。

四、關于房地産投資

殷哲：全球華人都很偏愛房地産投資，不過中美兩國的地産市場是不一樣的國情和階段，中國目前還是以住宅為主流的市場，美國是商業物業為主流的市場。最近國内也出台了REITs的征求意見稿。您對房地産這一投資品類和行業的未來走勢有何看法?

陳志武：中國人和美國人有一個很有意思的差別：在中國，不管是個人還是企業，都喜歡住自己買的房子，用自己買的寫字樓，就算是在美國生活了大多時間的華人亦是如此；而美國人對租房和租寫字樓沒有任何心理障礙。

中國住房自有率為96%，美國住房自有率則為65%，寫字樓自有率則更低。這種區別使美國很早就發展出REITs。當前在中國推出的REITs可以給投資者提供更多選擇，方便于大家去投資房地産。實際上，這不但非常有利于專業分工，也更可幫地方政府增加房地産開發商的資金來源，增加未來住房供給量。

歌斐在國内外也做了很多住宅和商業地産的投資，住宅和商業地産兩者的投資邏輯有什麽不同？歌斐在美國布局的商業地産項目是否受到疫情的影響？歌斐是否也涉足了Reits的投資，對這一資産類別有何看法？

殷哲：歌斐在美國、日本、新加坡還沒有開始投資Reits，但是我們在中美都開始做商業地産的投資，中國主要是寫字樓（如上海的歌斐中心），而美國主要是出租公寓。在中國大家都喜歡買房子，但是租房市場是美國占主導的剛需市場。中國的房地産和美國的出租公寓都是抗風險的資産類別，在好幾次的金融危機下凸顯出非常強的穩定性。在疫情之中，我們美國出租公寓的出租率並沒有下降；而因為中國從疫情中恢複較快，我們對于中國住宅股權的投資也沒有受到什麽影響。

中國的Reits目前還在試點的過程中，歌斐也比較關注。我們也認為借助Reits可以使得企業更專注經營，有更多投資者來分擔重資産的風險，有利于資金的盤活，提升資本的使用效率。

五、關于一、二級市場聯動

殷哲：我們近期觀察到一、二級市場以前看的行業差異很大，但是近年來有趨同的趨勢，比如之前在一級市場，大家更看好TMT和醫療産業，現在也逐漸延伸到了二級市場，很多國内二級市場基金也更多關注科技、消費和醫療。基于您對美國發展經驗的了解，分享一下您對于這部分的真知灼見？

陳志武：有些中國的經曆在美國是沒有發生過的。比如，前些年，一級股權市場非常火，泡沫大，以致于一級市場的股權市盈率（或市淨率），趕上甚至超過二級市場的市盈率，那完全違背經濟規律。這幾年，隨著一級市場泡沫淡化，一級市場逐步回歸理性，二級市場因為被管制的很嚴，以前不完全能夠跟著一級市場走；現在兩者趨同了是好事。

向前看，不管一級還是二級市場，科技、醫療、生物、消費繼續會是關注重點。

六、關于資産配置

殷哲：剛剛我們講到歌斐的投資理念，其實和你不謀而合，前幾天我看到你在接受媒體專訪時指出「分散投資是唯一降低相對風險的辦法，絕對無風險的資産是不存在的。」也想聽聽你對資産配置和組合投資的看法？你認為資産配置和組合投資有哪些要點？

陳志武：很多人都想要控制、管理風險，把風險降到零，但這是不現實的。唯一的解決方案就是在不同的資産類別之間做更多分散的安排以降低風險，正所謂「不要把雞蛋放在一個籃子里」。與此同時，要根據自己的風險偏好、投資期限做出理性的安排。

歌斐是大類資産配置專家，目前你們也在轉型布局標准化資産，你們對股票、債券等標准化資産的未來走勢如何看？在實戰經驗中也分享下中國的資産配置實操過程中的經驗和挑戰，構建出低波動、收益穩健的投資組合？

殷哲：不斷提升大類資産配置能力，我們也在努力的進程中。「長期穩健低波動」是每個投資者追求的目的，但其實並沒有那麽容易，還要花費更多時間去研究和制定數量化的模型，我們認為想要追求「長期穩健低波動」，必須要做到如下三個方面：

第一，理解大的趨勢。中國金融市場政策出台雖然相對頻繁，但我們可以看到大的趨勢，比如非標時代已經結束了，而標准化資産投資是未來大的發展方向；

第二，從曆史的角度去學習海外的經驗，但不要盲從。中國有非常好的alpha和很差的beta，但美國的beta一直都很好，如果只是照搬照抄美國的投資方式一定會受到挑戰，但是美國資本市場的成熟經驗的確值得我們學習；

第三，堅持多策略長期投資。多策略、多資産的投資能讓整個組合更穩健、規避風險，對每一個資産的類別要深入研究他們的基本面，才能使得資産持續有上漲的動力和方向。

歌斐有幸參與這個不斷變革的市場和行業，更有幸能夠創造低波動長期穩健的産品，為投資者的資産帶來保障。「組合有道，穩見未來」是歌斐的slogan，我們希望通過組合有道穩穩地看見未來，為投資人創造更多穩健的回報。

來源：發布易